研報精選 | 做空力量減弱，阿裏、騰訊已步入右側交易？

中信證券認爲，互聯網板塊做空資金逐漸弱化，同時回購及 ETF 基金保持持續的資金流入，股價處於底部結構，向下空間相對有限。

本文來源：中信證券研報

2021 年高點以來至今，中國互聯網指數累計下跌 63%，其中頭部公司阿裏、 騰訊控股 、美團、京東、拼多多等累計跌幅達 56%/37%/52%/30%/72%。

近期，恆生指數、中國互聯網指數相對於全球其他主要指數更爲穩健的表現，讓更多的投資人开始關注互聯網板塊的右側拐點何時到來。

中信證券認爲，當下時點互聯網板塊處於底部區域，未來右側的拐點仍需業績端的提振爲投資者帶來更多的信心。

互聯網公司業績在修復嗎？

投資者針對互聯網板塊的投資關注點主要分爲，1）政策監管的變化以及 2）業績修復的拐點。

中信證券判斷當下投資者對於未來政策監管的影響已經有所預期，未來市場對於監管的變化將具體問題具體分析，整體反應會逐漸鈍化。

業績端，2021 年，頭部互聯網公司業績承壓的主要原因爲：

1）疫情等突發因素對消費領域收入的影響；2）部分互聯網行業業務調整對廣告領域收入的影響；3）罰款及战略投入加大對利潤的影響。

從收入來看，中信證券預計消費端有望逐季緩慢修復，廣告領域，教培行業、互聯網金融等廣告主的高基數影響有望在 2022Q3 开始得到消除。

利潤端來看，頭部互聯網公司從 2021Q2 开始面臨罰款及战略投入加大的影響，中信證券預計 2022Q2 开始互聯網公司利潤增速有望正常反映業務端的變化。

交易結構看互聯網股

中信證券從做空持倉、公司回購、基金申購三個維度保持對互聯網板塊的資金持續監控：

1）做空角度，截至 2022 年 2 月 7 日，騰訊/美團/快手賣空成交比率分別爲 19%/11%/5%，呈緩慢下滑趨勢，相對於 2021 年 12 月初下滑 1/13/4pcts，未平倉股票佔總股本比例分別爲 0.38%/0.93%/1.39%，呈現回落趨勢，相對於 2021 年 12 月初下滑 1pct/13pcts/4pcts。

2）回購角度，截至 2022 年 1 月，本輪騰訊累計回購近 48 億港幣，同時阿裏巴巴 2021 年 8 月宣布 150 億美元的回購計劃，彰顯公司在當前估值水平對自身業務發展及股價的看好。

3）ETF 基金角度，截至 2022 年 2 月 9 日，中概互聯網 ETF（513050）及 CSI China Internet（KWEB）自 2021 年高點以來淨值分別回撤 52%/65%，但其基金資產總額相對於 2020 年底分別增長約 627%/102%，持續創出歷史新高。

中信證券認爲，從當下的籌碼結構來看，互聯網板塊做空資金逐漸弱化，同時回購及 ETF 基金保持持續的資金流入，股價處於底部結構，向下空間相對有限。

相對估值具備性價比

對比歷史，阿裏巴巴、騰訊控股等頭部互聯網公司相對估值水平已處於近 5 年歷史低位水平。

對比海外，相對美國互聯網公司 MAAMG 2022 年 1.5-2x PEG 水平，中國頭部互聯網 PEG 水平已回落至 0.5-1x 水平，更具備估值性價比。

長期來看，中信證券認爲，伴隨着互聯網人口紅利的結束，行業發展會逐漸步入成熟期，國內互聯網公司成熟業務長期增速將回落至略高於 GDP 增長水平，估值中樞將一定程度下移。投資屬性從成長型標的會逐漸轉變爲價值型標的。

怎么买？买什么？

新興業務如雲計算、智能駕駛等下一代前沿科技的布局以及社區電商、電商/遊戲/短視頻出海等新市場的布局，將提供未來的估值增量。

互聯網行業公司業績基本面有望觸底回暖，行業政策脈絡逐漸明晰，市場對不確定性的擔憂正在邊際好轉。

策略上，中信證券推薦行業優勢地位穩固，核心業務穩健增長，新技術及新市場拓展持續領先的頭部公司。

不過，中信證券也指出，政策監管如果超預期將導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、新零售、廣告等行業增長不及預期；美股 PCAOB 監管超預期導致的美股退市風險。

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