巨頭下跌也能深不見底？淺談爲何微軟、亞馬遜更安全

移動互聯網全面內卷時代，有雲才是硬道理

存量對手利用入口優勢的降維打擊、新對手的虎視眈眈，導致雖然改名了元宇宙但事實上仍在苦覓第二曲线的 META 很難消化廣告主預算轉移帶來的衝擊，股價只能一瀉千裏。

再譬如，進入移動視頻時代，美國市場除了短視頻的崛起，長視頻愈加亂战，讓沒有了用戶增長、但現金流仍在苦苦掙扎的大齡 “巨嬰” 奈飛痛苦不已。

諸如這種公司主營遭遇瓶頸、沒有第二曲线或第二曲线難撐大局的公司在收水中的下跌中顯得尤其慘烈、很難摸到底线。

而與此同時，找到了第二曲线、基本能夠兩條腿走路的公司，無論是亞馬遜、谷歌，還是微軟，當然業績也會起起落落，卻可以明顯看到底线的支撐，存在明顯的安全邊際。

在上篇美股宏觀部分《美股狂歡結束，太多人在裸泳？》中，海豚君說過通脹高企背景下，我會更加喜歡代表了 “通縮性” 力量、估值相對合理的雲服務提供商，下跌中抗跌性強，同時業績基本面又足夠優秀，殺跌結束之後，業績基本面支撐股價向上的幾率更大。

本篇，我們基於上篇的宏觀大邏輯下，把海豚君覆蓋的美股巨頭個股一個一個過一篇，在選擇順序上，在可見時間內，我們優先選擇產業互聯網龍頭，同時移動主營業務不存在致命邏輯問題的公司，其先給大家呈上我們的整體判斷：

本篇先給大家更新一下兩家具備產業互聯網底子的公司——微軟和亞馬遜：

一、微軟：不要死盯預期差，有單子、有余糧才是硬道理

對於之前的微軟財報解讀《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 “》，海豚君下筆之前非常非常痛苦，猶豫了很久。

主要是海豚君看着微軟業績答卷沒有毛病，但微軟財報發布的盤後其實走了個很大的過山車，考慮到對於巨頭而言，盤後的表現也是資金充分博弈的結果。

爲此，海豚君在當時財報解讀的核心總結中還大費周折地猜測了資金的顧慮，但海豚君依然維持看好的判斷不變。

最近一段時間又大致閱覽了市場上幾乎所有海外大行的說法，海豚君現在有了更具體的理解：

之前市場擔心在家辦公導致數字化過度透支，擔心經濟預期不好、IT 支出要放緩……等等各種收水預期下的鬼故事。

而這個的觀測指標全部壓在了 Azure 上，而這個季度 Azure 的增速（同比增長 46%）滿足了賣方的想法，但是似乎市場上拿着資金的賣方有着更高的期待（高出兩個百分點）。

結果拿錢的資金們就非常緊張，微軟盤後抽搐了一下，但是微軟在之後的財報電話會中直接來了挑明 “下季度不考慮匯率因素，Azure 同比增速會加速。“結果，馬上資金又激動起來，把價格又拉上去了。

結果，一切都是交易短期預期差的遊戲。

但其實跟蹤 Azure，除了看 Azure 本身的增長，更重要的是看先行指標 to B 業務的新籤合同金額（Bookings Growth）和合約余額，至於爲什么看這兩個指標請參考海豚君此前文章《阿裏騰訊們未老先衰，微軟憑什么老當益壯？》。

我們再把這兩個指標拿出來看一下：

當季 to B 合約余額在絕對值上創新高，同時同比增速再次恢復；

數據來源：公司財報、海豚投研整理

而不含遞延收入的合約余額中（可以粗暴理解爲 Azure 基於實際使用量的合同余額）增速其實更高。

數據來源：公司財報、海豚投研整理、測算

新籤訂單金額在第一財季回落之後，二季度（CY4Q21）絕對值和同比都再次拉了上來。

數據來源：公司財報、海豚投研整理、測算

這些數放在一起說明，不需要微軟在電話會中給一個明確的增速環比加速的指引，也基本可以判斷——即使短期而言，無論是 “余糧” 還是當季 “收成”，微軟家底非常厚實，不用擔心 Azure 增長失速。

而對於市場擔憂的企業 IT 开支可能縮減的問題，我們可以看看三家雲巨頭背後所代表的雲行業實際情況：

亞馬遜、谷歌增長小幅繼續小幅提速，Azure 雖然小又放緩但在去年相對較高的基數之上保持在了 46% 的同比增長，行業景氣度顯然持續較高。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

同時在經營利潤上，除了谷歌雲之外，考慮到亞馬遜再次拉長了服務器的折舊年限，Azure 事實上表現更好。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

整體而言，對於微軟除了宏觀 Beta 之外，海豚君對個股並不擔憂。而此次財報在基本面上於海豚君之前判斷並無重大差異，因此估值上主要小幅調降了 Office 365 的增速預期，並基於宏觀判斷結合公司指引，調低了 LinkedIn 和搜索業務的增長判斷。

更新後，按照 2.5% 的永續增長和 7.79% 的折現率，DCF 估值 360 美元/股，較當前股價溢價 20%。

考慮到近期市場對長債收益率的變化，對 WACC 的收益率比較敏感，不妨留意一下不同折現率下的估值區間，海豚君認爲即使 Beta 導致大盤的下挫，微軟也會提供更確定的安全邊際。

PE 角度，微軟目前 PE（TTM）31 倍，已經處在三年平均值位置的稍下方，估值也比較合理。

微軟歷史文章參考：

2022 年 11 月 22 日深度《阿裏騰訊們未老先衰，微軟憑什么老當益壯？》

2022 年 1 月 26 日電話會《納德拉：“微軟強在能在共識之前提前看到趨勢”》

2022 年 1 月 26 日財報點評《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 “》

2021 年 10 月 27 日電話會《數字技術是通脹時代的通縮力量？請看納德拉的解釋（電話會紀要）》

2021 年 10 月 27 日財報點評《微軟：霸氣側漏，後疫情時代最靚巨頭！| 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日財報點評《微軟：雲時代無敵的 “代碼印鈔機 “ | 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日電話會《納德拉：中心雲觸頂，未來是混合雲（電話會紀要）》

二、亞馬遜：收入、利潤都蔫了？有雲拖底不可怕

對亞馬遜，我們的短期觀點是：

由於通脹和供應鏈問題導致的費用高漲難以迅速緩解；

隨着補助和放水停止，美國整體消費增速或顯著放緩，公司零售業務增長前景不樂觀；

好在公司通過履約服務提價可部分對衝上述損失，業績強勁且確定性高的 AWS 雲業務也可托底公司業績。

長线觀點是：

隨着 3P 賣家服務，廣告，訂閱服務等高毛利業務佔比逐步提高，公司的零售業務遠期利潤釋放能力可觀，而公司幾無直接對手的競爭格局也屬極佳；

在長期 “上雲” 趨勢下，公司穩居市佔第一的雲業務，可享受相當的行業 beta 紅利，隨着規模提升，利潤也可進一步釋放；

因此，在未來幾個季度內，我們對亞馬遜持中性略偏樂觀的態度；最優的入場節點或是在明確通脹拐點將至，但宏觀經濟並未受顯著打擊，回歸常態之際。

1. 零售業務: 行業大盤放緩之下，領頭羊也難有表現

結合先前發布的美國宏觀綜述《美股狂歡結束？》中的分析

我們認爲在高通脹侵蝕收入 + 財政&貨幣政策收緊的雙重壓制下，美國疫情期間反常態的強勁消費難以持續，未來幾個季度美國整體零售增長或將顯著放緩，行業壓力之下公司的零售營收增速也不會太好看，即 beta 不佳；亞馬遜在 4Q 財報中給出的僅爲 3%-8% 的營收增速指引也印證了消費放緩的預期。

美國高通漲和運輸阻塞在短期內難以實質性改善，因此亞馬遜高企的費用壓力會持續一段；

但亞馬遜憑借其龍頭地位，可通過自營物流 FBA（Fulfillment By Amazon）物流服務提價等措施，部分抵消行業放緩 + 費用上升的壓力，提供一定 Alpha，對衝 beta 下行的壓力。

總的來說，我們認爲未來 1-2 個季度內對零售業務收入的增長不應抱太多期望，但考慮到亞馬遜在不斷提價（物流、會員提價等等），零售業務利潤釋放的情況或是市場更關注的重點。

來源：公司，長橋海豚投研；注：1Q22E 增速爲公司指引的中值

2. AWS：毫無爭議的定海神針

對於公司的 AWS 雲服務業務，我們的看法是：

AWS 對於亞馬遜而言可謂 “定海神針”，只要此業務表現尚可，公司的整體業績就不會讓人失望。

21 年以來，亞馬遜的 AWS 業務收入已連續四個季度加速增長，與追隨者者微軟和谷歌雲服務之間的營收規模的差距也在不斷拉大，其雲業務的龍頭地位在不斷穩固。從盈利角度，AWS 的營業利潤率在 21Q3-Q4 已穩定在 30% 左右的水平，單季度可貢獻約 50 億美元利潤（遠遠覆蓋同期零售業務的虧損）。

AWS 截至 4Q 有高達 805 億美元的未確認收入的合同金額（同比 61%），可保 22 年雲業務增長無憂；

根據公司 21 年年報披露，AWS 業務在 4 季度的 backlog（尚未確認收入的剩余合約金額）同比大幅增長 61% 至 805 億美元，較 2-3 季度 48% 的增長也大幅提速。高達 805 億美元的未履約金額已相當於公司 21 年雲服務收入的 1.29 倍，單憑如此巨大的 “余糧”，公司 22 年雲服務的增長就已有堅實的保障。

除了已有 “余糧” 外，在疫情後 + 高通脹時代，“线上化，雲化” 的大概率會勢頭不減，以應對上升的人力成本和更多的线上活動（購物、社交、商務等等）

來源：公司，長橋海豚投研

3. 訂閱服務：醉翁之意不在酒

4Q21 的業績會上，公司宣布了自 1Q22 起將在北美調升 Prime 會員價 15%-16% 的決定。而公司此舉並非只爲會員訂閱收入，而是意在：Prime 會員代表的忠誠零售客戶背後的巨大潛在 LTV（客戶生命價值）。

雖然訂閱服務在 21 年佔公司總收入比例僅 7% 左右，但近期的管理層溝通中卻反復強調，公司將爲 Prime 會員提供 “小時達”，” 當日達 “等更多更快的配送服務。

除此之外，公司也大力豐富了 Prime 會員可享受的线上娛樂內容（電影，音樂，熱劇，和熱門體育賽事直播等）。

我們認爲，即便在提價後，更多更快的配送服務 + 越發豐富（且等同白送）的娛樂將吸引更多用戶成爲亞馬遜的 Prime 會員。而用戶粘性形成後，這看似過於慷慨的會員服務，將爲公司帶來巨大的用戶消費。

4. 估值

根據我們對美國宏觀經濟的展望和公司業績指引，我們對亞馬遜的財務模型主要做了以下調整：

基於行業增速放緩，將 1Q22 和 FY22-23 的线上零售收入增速調降到-3%，其他基於零售的 3P 商家服務收入，和其他（廣告收入）增速也同時調降；

受线下消費復蘇推動，調升 22 年內线下店的銷售增速；由於自 1Q22 起 Prime 會員漲價 15-16%，我們大幅調升訂閱服務收入增速，22 年爲 22%

基於充裕的 AWS 剩余合約金額和強勁過往表現，調升 22 年及往後雲服務收入增速

由於通脹和公司在 22 年仍會大量投資雲服務和履約設施，預計各費用率在 22 年會保持高位，但預計到 23 年公司投入將力度放緩，費用率會开始顯著下降；

來源: 長橋海豚投研

根據調整後的財務模型，基於 WACC=9.67%，g=2.5% 的長期假設，長橋海豚君對 Amazon 的長期價值預測爲 4105 美元/美股，與三季報後的估值基本一致。

但基於美聯儲大概率會大幅加息的預期，在對亞馬遜短期估值時，不妨參考下圖不同折現系數下的價格區間。

來源：公司，長橋海豚投研

對於亞馬遜的估值水平，市場普遍更重視現金流情況。因此，從 P/CFO（經營性現金流）的角度，當前公司估值處於自 2014 年以來均值一倍標準差以下的水平，已經 priced-in 一定的悲觀展望。因此，博弈的核心在於 -- 通脹 vs 加息節奏 vs 消費回落，三者中是否有好於預期的表現。

來源：公司，長橋海豚投研

亞馬遜歷史文章參考：

2021 年 12 月 03 日《都是不賺錢，憑什么亞馬遜比阿裏更受待見？》

財報季

2022 年 2 月 4 日電話會《市場起起伏伏，亞馬遜在自己的路上（電話會紀要）》

2022 年 2 月 4 日財報點評《 AWS 力挽狂瀾，亞馬遜幸免於難》

2021 年 10 月 30 日電話會《亞馬遜業績不佳，管理層卻似乎信心滿滿？》

2021 年 10 月 29 日三季報點評《營收失速、盈利暴跌，亞馬遜洶湧 “深蹲”》

由於六家巨頭全部呈上篇幅太長，本篇先寫微軟和亞馬遜兩家，對於兩大廣告巨頭谷歌、Meta 和兩大視頻巨頭奈飛、迪士尼感興趣的，敬請關注下篇。

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