不要死盯預期差，有單子、有余量才是硬道理

對於微軟，除了宏觀 Beta 之外，海豚君對個股並不擔憂

本文爲海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；

對於微軟的財報解讀《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 “》，其實海豚君下筆之前非常非常痛苦，猶豫了很久。

主要是海豚君看着微軟業績答卷沒有毛病，但微軟財報發布的盤後其實走了個很大的過山車，考慮到對於巨頭而言，盤後的表現也是資金充分博弈的結果。

爲此海豚君在財報解讀的核心總結中還大費周折地猜測了一個資金的考慮，但海豚君依然維持看好的判斷不變。

之後幾天又大致閱覽了市場上幾乎所有海外大行的說法，大致理解是這么個意思：之前市場擔心在家辦公導致數字化過度透支，擔心經濟預期不好、IT 支出要放緩……等等各種收水預期下的鬼故事。

而這個的觀測指標全部壓在了 Azure 上，而這個季度 Azure 的增速（同比增長 46%）滿足了賣方的想法，但是似乎市場上拿着資金的买方有着更高的期待（高出兩個百分點）。

結果拿錢的資金們就非常緊張，微軟盤後抽搐了一下，但是微軟在之後的財報電話會中直接來了挑明 “下季度不考慮匯率因素，Azure 同比增速會加速。“結果，馬上資金又激動起來，把價格又拉上去了。

一切都是交易短期預期差的遊戲。

但其實跟蹤 Azure，除了看 Azure 本身的增長，更重要的是看先行指標 to B 業務的新籤合同金額（Bookings Growth）和合約余額，至於爲什么看這兩個指標請參考海豚君此前文章《阿裏騰訊們未老先衰，微軟憑什么老當益壯？》。

我們再把這兩個指標拿出來看一下：

當季 to B 合約余額在絕對值上創新高，同時同比增速再次恢復；

數據來源：公司財報、海豚投研整理

而不含遞延收入的合約余額中（可以粗暴理解爲 Azure 基於實際使用量的合同余額）增速其實更高。

數據來源：公司財報、海豚投研整理、測算

新籤訂單金額在第一財季回落之後，二季度（CY4Q21）絕對值和同比都再次拉了上來。

數據來源：公司財報、海豚投研整理、測算

這些數放在一起說明，不需要微軟給一個明確的增速環比加速的指引，也基本可以判斷，即使短期而言，無論是 “余糧” 還是當季 “收成”，微軟家底非常厚實，不用擔心 Azure 增長失速。

對於市場擔憂的企業 IT 开支可能縮減的問題，我們可以看看三家雲巨頭背後所代表的雲行業實際情況：

亞馬遜、谷歌增長小幅繼續小幅提速，Azure 雖然小又放緩但在去年相對較高的基數之上保持在了 46% 的同比增長，行業景氣度顯然持續較高。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

同時在經營利潤上，除了谷歌雲之外，考慮到亞馬遜再次拉長了服務器的折舊年限，Azure 事實上表現更好。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

整體而言，對於微軟除了宏觀 Beta 之外，海豚君對個股並不擔憂。而此次財報在基本面上於海豚君之前判斷並無重大差異，因此估值上主要小幅調降了 Office 365 的增速預期，並基於宏觀判斷結合公司指引，調低了 LinkedIn 和搜索業務的增長判斷。

更新後，按照 2.5% 的永續增長和 7.79% 的折現率，DCF 估值 360 美元/股，較當前股價溢價 20%。

考慮到近期市場對長債收益率的變化，對 WACC 的收益率比較敏感，不妨留意一下不同折現率下的估值區間，海豚君認爲即使 Beta 導致大盤的下挫，微軟也會提供更確定的安全邊際。

PE 角度，微軟目前 PE（TTM）31 倍，已經處在三年平均值位置的稍下方，估值也比較合理。

數據來源：Wind、海豚投研整理

2022 年 11 月 22 日深度《阿裏騰訊們未老先衰，微軟憑什么老當益壯？》

2022 年 1 月 26 日電話會《納德拉：“微軟強在能在共識之前提前看到趨勢”》

2022 年 1 月 26 日財報點評《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 “》

2021 年 10 月 27 日電話會《數字技術是通脹時代的通縮力量？請看納德拉的解釋（電話會紀要）》

2021 年 10 月 27 日財報點評《微軟：霸氣側漏，後疫情時代最靚巨頭！| 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日財報點評《微軟：雲時代無敵的 “代碼印鈔機 “ | 海豚投研》

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