市場暴跌之後，再談骨灰級代工王臺積電

臺積電，能抗能打能出業績！

蘋果公司的新品發布，市場關注的 M1 Ultra 新品芯片，再一次出自臺積電。同樣近兩年，憑借着臺積電工藝硬剛英特爾的 AMD，實現起死回生。臺積電儼然已經成爲高端芯片的代名詞。誰曾想十年前努力追趕英特爾的臺積電，現今已經成爲全球最領先的芯片制造公司。

在經歷美國收水預期後，納斯達克年內跌幅已達 17.23%。即使是強如業績節節高的臺積電也沒能幸免，年初至今也下跌 15%。公司還是那個公司，下跌後的價格還更低了。在下跌後的市場中，去儲備真正 “能抗能打能出業績” 的優質公司，臺積電是當之無愧的一個。在衆多的重資產公司中，臺積電是屈指可數的既能在收入上實現持續擴張，還能創造真正超額利潤的制造業代工廠。

海豚君本篇主要分析臺積電的高增長如何實現以及臺積電的優勢能否持續。技術上的超越、大客戶的綁定以及行業上的紅利共同造就了臺積電超越半導體行業的增長表現；晶圓制造作爲重資產行業，本身具有高投入的屬性。而臺積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不借助外在融資的情況下，也能實現自身的可持續發展。

來源：長橋海豚投研

以下爲正文，海豚君主要分析臺積電超額增長的主要來源和臺積電的優勢能否持續：

一、領跑行業的臺積電，自信來自哪裏？

根據 TrendForce 的報告，臺積電在 2021 年繼續以 50% 以上的市場佔有率穩坐 “晶圓一哥” 位置。臺積電如此強勢的行業地位，是如何打造的呢？

這從臺積電過去十余年的發展中，也能初見端倪。在 2008-2020 年間，臺積電營業收入的復合增長率達到 13.7%，遠高於同期全球半導體銷售額年均 4.9% 的增長。增速上的長時間領跑，一步步提升了臺積電的行業地位。

具體來看，海豚君認爲臺積電在十余年間快速增長，主要來源於技術、客戶和行業三方面。

1.1 技術上：從追趕到領先

二十一世紀初期，英特爾一直是芯片制造行業的標杆，臺積電等公司都在行業中扮演追趕者的角色。衆所周知，行業領跑者總能享受到技術領先期的價格紅利，所以追趕者往往想發力實現超越。

追趕者們，終於等到了超越的機會。英特爾在率先突破 14nm 節點後，在 10nm 制程節點上出現了持續難產的情況（英特爾首先开始 10nm 的研發，原計劃是在 2016 年量產，由於當時 EUV 還不成熟，因此英特爾選擇了多重四圖案曝光（SAQP）技術，但研發過程中遭遇困難，導致 10nm 量產時間一再推遲）。而反觀，臺積電在 2017 年首先突破了 10nm FinFET 工藝，從而在全球獲得了技術領先。此後臺積電一直保持技術領先優勢，率先突破 7nm 和 5nm 節點的制程工藝，進一步拉开了和英特爾之間的差距。

來源：長橋海豚投研整理

1.2 客戶上：“喫定” 蘋果

最新年報披露，2021 年蘋果再次成爲臺積電最爲重要的客戶。蘋果全年爲臺積電貢獻 4054 億新臺幣，在公司總營收的佔比達到了 26%。

來源：公司財報，長橋海豚投研

佔據臺積電 1/4 營收的蘋果，對臺積電的高增長有着重要的推動作用。那么臺積電是如何 “喫定” 蘋果的呢？

起初在 2013 年前，蘋果的 AP 處理器代工都交給了三星。但隨着蘋果產品的大賣，蘋果和三星在智能手機市場形成直接正面競爭的情況。爲了減少因市場競爭，而帶來的芯片供應端的風險。蘋果方面急需尋找新的芯片制造合作方。

此時的臺積電，雖然處於芯片制造廠的第一梯隊，但是技術上仍處於追趕階段。蘋果在 2014 年 iPhone6 系列的 A8 芯片已經开始嘗試使用臺積電來代工，全面轉向臺積電在 iPhone7 系列的 A10 芯片。在 2016 年臺積電的 16nm 工藝在性能上已經實現了媲美於三星 14nm 的工藝水平，蘋果全面採用臺積電代工，臺積電從此成爲蘋果的獨家芯片代工廠。

來源：長橋海豚投研整理

蘋果和臺積電的之間逐漸形成了，“你中有我，我中有你” 不可互缺的合作關系。臺積電在實現技術超越後，繼續推進下一代技術的研發，在 10nm 及以下制程節點始終實現全球的率先突破。蘋果憑借佔據臺積電最先進工藝的產能，在智能手機的處理器性能上獲得領先優勢。此外，蘋果公司在智能手機市場上形成的品牌優勢，爲公司賺取了手機市場七成以上的利潤。蘋果公司優秀的 “賺錢能力”，也有能力爲臺積電的工藝研發 “买單”。

而今在國內大廠 H 公司逐漸退出的當下，蘋果和三星更是成爲智能手機全球前二廠商。在迎接三星直接的競爭下，蘋果更加依賴於臺積電的芯片制造能力。此外蘋果憑借 M 系列芯片展現的優異性能，Mac 產品取得了高增，也更加堅定了蘋果自研芯片的決心。不僅有蘋果大客戶的支持，臺積電還擁有 AMD、聯發科、高通、英偉達等全球頂尖芯片客戶，幾乎壟斷了整個高端芯片市場。

1.3 行業上：智能手機時代的紅利

進入二十一世紀，半導體產業逐漸從電腦時代轉向手機時代，這也給了臺積電超車的契機。由於英特爾在電腦時代的霸者地位，也賦予了其過去在芯片制造領域的領先優勢。

而進入手機時代後，三星、蘋果等逐漸成爲了市場主力產品，電腦在半導體市場總需求中受到壓縮。翻开臺積電的客戶結構，前幾大客戶中的蘋果、聯發科、高通等都是全球最主要的手機芯片公司。

智能手機時代的到來，給臺積電帶來了時代的紅利。2010 年全球智能手機出貨量僅有 3 億臺，隨後迅速提升至 13-15 億臺。智能手機的爆發帶動半導體芯片的需求，而臺積電也在手機芯片公司的拉動下獲得行業超額的增長。

海豚君認爲臺積電憑借在技術上的超越、大客戶的綁定以及智能手機的行業紅利，給臺積電帶來了過去十余年間超越行業的增長表現，構建了如今過半市場份額的地位。

二、臺積電的領先優勢能維持嗎？

衆所周知，一般的制造行業門檻/壁壘較低，即使是後發也能通過擴產價格战，通過放棄利潤來獲得份額方面的超越。那么在晶圓代工行業中，臺積電的領先優勢是否也會被輕松超越呢？

海豚君在前文已經講了，臺積電在制程工藝上超越英特爾，引領行業技術發展的歷程。在下文中將從產能硬實力、自我輸血能力等角度來看待臺積電優勢的持續性。

2.1 產能硬實力：時間和資金構成雙保險

臺積電目前在產能上已經覆蓋 12 寸、8 寸和 6 寸的主要晶圓尺寸，其中 12 寸晶圓收入爲公司主要收入來源，佔比接近 9 成。公司在 2010 年主要圍繞 12 寸晶圓進行擴建，分別在南京、臺灣臺中和臺灣臺南等地建立晶圓廠。

在全球晶圓產能中，臺積電當前處於領先位置。全球 12 寸晶圓產能相對比較集中，臺積電佔有 15% 的份額。而在 8 寸晶圓市場產能分布相對比較散，前十僅佔有 54% 的市場份額。而即使是僅佔臺積電 1 成收入的 8 寸晶圓，公司依然在 8 寸市場中產能位列第一。

來源：IC Sights，長橋海豚投研整理

那么臺積電在產能上的領先優勢，會被其他廠商輕松趕上嗎？海豚君認爲從時間和資金上看，臺積電的優勢還是能持續的。

1）時間維度：晶圓廠的建設不是一蹴而就的，海豚君從產業鏈了解，晶圓廠從建設到量產一般需要 2 年的時間。其中有設備採購，到廠調試、試產等環節，尤其在疫情等因素影響下，可能也會影響設備的交期；

2）資金維度：晶圓制造是重資產行業，建廠將是一筆不小的投入。根據 IC Sights 的預測，50K 片/月產能的 130nm 工藝 8 寸晶圓廠大約需要 14 億美元的投入，折合每千片的投資額需要 2800 萬美元。如果是投資建設 12 寸晶圓廠更是需要 24-100 億美元，折合每千片需要 6000 萬-2 億美元投資額。

海豚君認爲，晶圓制造業的產能追趕既需要時間也需要資金。臺積電在晶圓產能上的領先優勢很難在短期內超越，其次也可以注意到，在更先進的工藝領域不僅需要研發方面的突破，也具有更高的資金壁壘。即使是普通的 12 寸片，每千片也需要近 1 億美元的投資。而以臺積電最先進的 5nm 工廠爲例，公司投入達到 250 億美元。根據規劃 80K/產能測算，每千片需要高達 3 億美元。

2.2 自我輸血能力：臺積電獨領風騷

晶圓制造業由於具備重資產行業的特性，公司擴產往往需要數十億美元的大額資金投入。長期通過募資進行產能擴充，不具備發展的可持續性。

從臺積電的經營情況入手，來看公司的造血能力能否滿足公司的資金投入需求？海豚君從盈利能力，現金流情況等角度來看待臺積電的自我輸血能力。

1）盈利能力：毛利率

臺積電憑借技術領先的優勢，取得了同行業中絕對領先的毛利率優勢。和同行長期 20-30% 的毛利率水平相比，臺積電在過去十年間都保持 50% 左右的毛利率水平，遠遠高於整體代工行業。

結合臺積電在晶圓代工行業中 50% 以上的收入份額來看，臺積電又有絕對領先的毛利率優勢，實質上臺積電是賺了晶圓代工行業中絕大部分的利潤。

從海豚君此前對臺積電季報點評《臺積電太能打，“周期” 見了繞道走》中可以看到，臺積電的高毛利率表現主要來自於晶圓出貨價格的提升。公司的產能擴充一定程度會帶來單位固定成本的增加，而臺積電通過新工藝的量產和整體價格端的提升，在 cover 成本端後毛利率還表現出穩步提升的趨勢。憑借領先的行業地位，臺積電把成本端的影響實現了轉嫁。

2）現金流情況：經營性現金淨流入 - 資本开支

從電腦、手機再到汽車、IoT 等需求的出現，面對不斷增長的半導體需求，晶圓制造廠一直處於擴產的節奏。而在各廠商不斷擴張的情況下，臺積電的自我輸血能力具體如何呢？

海豚君從全球主要晶圓代工廠的報表中看各家的現金流情況，測算“自我輸血能力=經營性現金淨流入 - 資本开支”，從財務數據來評判。

臺積電的自我輸血能力，遙遙領先於同行公司。近十年來，臺積電的 “自我輸血能力” 在每個年度皆爲正值，尤其在 2020 年在扣減高達 183 億美元的資本开支，仍能擁有 108 億的現金流。

而反觀晶圓代工同行，還未完全實現自我輸血能力。聯電的自我輸血能力在最近幾年爲正值，主要原因在於公司在放棄 10nm 以下工藝研發後，減少了在擴產方面的投入。憑借老廠房折舊期滿，新增投入的放緩，實現了自我輸血。而中芯國際還未實現自我輸血， 8 寸/12 寸的產能擴充帶來資本开支的大幅提升，因此中芯國際目前的擴產仍主要依賴於融資手段。

聯電已經放緩了擴產的節奏。而和聯電 10 億美元的資本开支相比，中芯國際在 2020 年全年 50 億美元的資本开支更多的是押注未來。

3）ROE%：淨資產回報率

除自我輸血能力外，投資人同樣也關注淨資產回報率的情況。對比各晶圓代工廠的 ROE% 水平，臺積電又是妥妥的獨一檔。在過去十余年間，臺積電的淨資產回報率長期維持在 20% 以上。

而同行中的公司，聯電和中芯國際大多數時候都沒有達到 10%。臺積電產品的高盈利能力直接提升了公司的淨資產回報率水平。

海豚君本篇主要分析臺積電的高增長如何實現以及臺積電的優勢能否持續。技術上的超越、大客戶的綁定以及行業上的紅利共同造就了臺積電超越半導體行業的增長表現；晶圓制造作爲重資產行業，本身具有高投入的屬性。而臺積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不借助外在融資的情況下，也能實現自身的可持續發展。海豚君下篇將繼續圍繞臺積電，針對公司如何估值定價進行展开。