錦欣生殖沒能留住張坤的心

作者 | 王穎 來源 | 讀數一幟

 輔助生殖是個好行業，但是留給民營企業的其實只有一條夾道。

在中國這樣一個人口大國，“催生”的焦慮從來沒有像今天這么嚴重。“三孩”政策放开後，國家各種配套產業政策相繼落地，都讓輔助生殖行業風口效應顯現。

3月30日，國內最大的民營輔助生殖機構錦欣生殖（1951.HK）發布了2021財報，一掃2020年受疫情影響業績下滑的陰霾，恢復增長，唯增速較2019年前已大幅收窄。

2021年，錦欣生殖實現營收18.39億元，同比增長29%；歸屬普通股東淨利潤3.4億元，同比增長35%；非國際財務報告準則下經調整淨利潤4.55億元，同比增長22.3%。

財報解釋，業績增長主要由於集團業務自COVID-19疫情中迅速恢復以及患者對生育治療的需求不斷提高所致。

事實上，在2019年之前，錦欣生殖業績一直保持穩定增長。營收從2017年的6.67億元增長至2019年的16.62億元，淨利潤則從0.99億元增長至4.10億元。

尤其是在上市的2019年，公司營收增長79%，淨利潤大增146%，這主要得益於2018年底收購了美國加州排名第一的輔助生殖機構HRC，這家機構有30%的患者來源於中國。

錦欣生殖是公立醫院經員工集體持股改制設立，起家於成都，隨後通過收購，將業務版圖擴張至深圳、武漢、昆明、中國香港，以及美國加州和老撾。目前公司63%的營收來自試管嬰兒業務，其中成都醫院、HRC、深圳醫院爲前三大收入貢獻來源。

對於錦欣生殖交出的2021年業績答卷，市場並不买账。財報披露後次日，錦欣生殖股價下跌8.36%。

行業格局分散

輔助生殖醫療是一個競爭激烈，且公立醫院佔據絕對主導地位的市場。

中國人口協會、國家計生委聯名發布的《中國不孕不育現狀調研報告》顯示，中國不孕不育患者人數約爲5000萬，其中愿意接受輔助生殖技術治療的不超過20%，也就是說市場總量約爲1000萬。

盡管不孕不育羣體龐大，但是這一市場主要爲公立醫院主導，市場份額超過九成。

數據顯示，截止至2020年6月末，中國經批準开展人類輔助生殖技術的醫療機構共523家，人類精子庫醫療機構共27家，獲批機構以公立醫院爲主，民營醫院附屬或民營資本注入的機構僅有42家，佔比不足10%。

這就意味着，錦欣生殖需要同時面對公立醫院以及其他民營機構的激烈競爭。

IPO上市之前，錦欣生殖在國內按照收入計算的市場份額爲3.9%，在民營機構中位列第一，但是相對於整個市場來說，這一比例顯然太低了。

市場咨詢機構弗若斯特沙利文報告顯示，2018年，錦欣生殖完成IVF（試管嬰兒）2.1萬例，同期中信湘雅醫院完成4萬例，按IVF周期數計算，前者市場份額5.8%，後者市場份額3.1%。  

數據同時顯示，這一市場高度分散、競爭激烈。據弗若斯特沙利文統計，2018年IVF前10名和20名提供者分別佔市場份額的26%和36%，頭部單個市場參與者平均市場份額僅爲2%上下。

有分析人士指出，高度分散的格局，不僅暗示市場競爭激烈，同時也意味着這一行業的參與者缺乏顯著的差異化競爭優勢。當然，樂觀來說，這一數據這也意味着頭部玩家潛在的市場增長空間。

但激烈的市場競爭最終會影響價格，進而影響公司盈利，毛利率的下降就是反映。

財務數據顯示，錦欣生殖的毛利率從2019年的49.55%下降至2021年的42%；股東回報方面，錦欣生殖2021年更高的收入反而實現了更低的淨利潤。

此外，對於毛利率2021年相比2020年的小幅回升，財報解釋，受益於“COVID-19疫情恢復時的規模經濟效應”。

約50%的失敗率

某種程度上，試管嬰兒最終變成了概率的推算。知乎上有熱心網友貼出了“三步算出你的試管成功率”這樣的博文。

試管嬰兒是個技術難度很高的領域，對於患者來說，成功率是核心指標。招股書披露，2018年國內輔助生殖醫療機構的成功率僅爲45%。站在患者的角度，這意味着失敗率超過50%。

多方面因素影響成功率指標，如患者年齡、女性巢身體狀況，甚至在不同民族羣體之間也會有差異，錦欣生殖財報中披露了不同類型患者羣體的潛在影響。

不可否認的是，成功率指標的背後，也涉及人才、管理體系等一系列因素。有接受試管嬰兒技術的患者表示，醫生的經驗很重要，“做得好的醫生可能很快就被挖走了”。

錦欣生殖的成功率稍微高一點，2018年這一數據爲54%。公司2021年財報並未披露這一最新數據，但從其分醫院披露的數據看，最低49.2%，最高56.2%，數據在年度間有升有降。

2021年報錦欣生殖旗下各醫院的IVF治療成功率

應當承認，即使是56.2%的成功率，對於患者來說，依然意味着接近一半的試錯概率。

高昂的治療費用擺在許多求醫家庭面前。

據招股書披露，單次取周期價格約3.5萬元-4萬元。一旦失敗，就是至少3.5萬元的花費打了水漂，患者還需要付出相當的時間、身體，乃至精神準備。

對於很多患者來說，做一次未必能懷上，需要兩次、三次，甚至更多次才能成功。這意味着育齡女性成功受孕的平均花費至少在10萬元左右，甚至更多。

問題是，如果最終還是不成功呢？

還有一些因素也會影響試管嬰兒技術的推廣，比方傳統觀念上的禁錮，擔心傷害身體等。

或許正是這樣的原因，導致了這一服務在國內較低的滲透率。據弗若斯特沙利文報告，2017年-2020年，輔助生殖治療佔不孕不育夫婦比例分別爲1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。滲透率提升的速度很慢，每年不到0.2個百分點。

綜合來看，錦欣生殖處於一個很好的賽道位置上，產業前景廣闊。作爲持牌醫療服務機構，更是凸顯其價值。國內從事輔助生殖，首先要拿到入場券——輔助生殖牌照。

挑战也是現實的，如何更好地提高技術實力，提高成功率，降低患者費用憂慮才是獲取未來更大市場蛋糕的制勝之道。

也有利好消息傳來，部分區域輔助生殖進醫保了。2月21日，北京醫保局對外公布將16項輔助生殖技術項目納入醫保甲類報銷範圍。平安證券指出，此次進入醫保能覆蓋約8000-11000元。

錦欣生殖也曾是公募一哥張坤舊愛。高峯期時期旗下通過兩只基金持股數量超過1.6億股。不過，2021年下半年以來一路減持，目前持股數量合計僅剩60萬股，幾近清倉。

市值方面，近兩年，錦欣生殖的走勢呈現出過山車般的走勢。公司於2019年6月登陸港交所，其股價一度從8.54港元的發行價漲至23港元附近。但好景不長，其股價從2021年6月下旬开始震蕩下跌。截至2022年4月1日，已跌至6.07港元，較23港元的高點跌幅達74%，市值僅剩152億港元。

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