股價腰斬、負債猛增......懷疑安踏體育的投資價值理由充分嗎？

出品| 北京海證

在香港上市的中概股、運動鞋服行業龍頭安踏體育(2020.HK)日前公布了2021年財報，全年營收近500億元，營業利潤突破百億，市場份額升至第二，成績可圈可點。
但同時，公司“搖錢樹”FILA營收失速、高達310億元的總負債、廣告營銷費用猛增、創新低的研發支出佔比，也引發了人們對安踏的質疑；而安踏股價自2021年8月192港元的高點已經跌去一半，也讓很多投資者不安。

那么，我們該如何看待安踏的投資價值呢？

01、FILA增長放緩，多品牌發力尚待時日

年報顯示，2021年安踏實現營收493億元，同比增長39%；營業利潤首次破百億達到110億元，同比增長20%；純利增長近50%，達到77億元；整體毛利率增加3.4個百分點至61.6%；市場份額達到16.2%，超越阿迪大賽成爲2021年國內運動鞋服市場第二名，僅次於25.2%的耐克。

資料來源：安踏體育2021年財報
但年報披露的一些問題也引起了投資者的緊張，尤其是營收主力軍FILA增長失速。2009年安踏收購當時嚴重虧損的意大利高端運動品牌FILA，發力高端市場，2014年FILA實現扭虧後漸成安踏的營收支柱，2019年收益增長率一度高達74%。2021年FILA雖然實現營收218億元，貢獻了一半的營收，但增速已跌落到25%。
FILA增長失速，固然像安踏官方解釋的那樣有疫情的因素，但更主要還是因爲FILA开新店的空間已近飽和（近三年門店數達到2000家左右，規模已經开始收縮），現有門店的運營效率接近天花板，品牌銷售團隊的能力也已發揮到極限，加上國際品牌的身份讓它在“國潮”熱度中較難突破，營收放緩似乎是必然趨勢。
安踏爲快速打开高端市場在過去幾年收購了不少國際戶外品牌，包括46億歐元大手筆买入亞瑪芬（Amer Sports），但大多處於虧損狀態。現在FILA增長放緩，似乎更有理由懷疑安踏並購擴張的合理性。

其實，安踏這種通過並購快速布局新市場的策略在業界很普遍，阿迪、耐克當初也都是通過並購實現擴張的。對安踏來說，重要的是能否對收購的這些品牌做有效的整合與培育。
2021年Amer等國外品牌實現營收近35億元，同比增長51%，表現已有所起色，只不過對安踏整體收入的貢獻還有限。考慮到安踏收購FILA也是過了6年才开始盈利，其他一攬子品牌或許也要經歷這樣一個過程，才會迎來爆發期。

02、研發佔比過低才是需要警惕的問題

財報中還有幾個指標引發了外界對安踏的質疑：一是公司廣告及宣傳开支上漲72%至61億元（李寧的相關支出只有18億元）；二是研發成本比率降至2.3%，是近五年的最低值；三是負債總額接近310億元，爲歷年最高。
在我們看來，廣告宣傳費和負債率這2個指標也許並不構成安踏很大的問題。
首先，體育服裝業本身的特點，決定了企業會有比較高的廣告、營銷、賽事贊助等固定支出，頭部品牌更要做全國性的營銷廣告和渠道布局，投重金爭奪國家隊合作、專業競技賽事合作、運動代言人等稀缺性的營銷資源，以此構築競爭壁壘。

2021年安踏先後贊助了東京奧運會、北京冬奧會等十多項國際重大賽事，與20多只國家隊進行了合作，籤下了谷愛凌等多名頂級運動員代言人，而李寧只贊助了少數幾項國際賽事和國家隊，安踏的廣告營銷支出比李寧多出幾倍屬正常，這也反映出安踏有很強的品牌力、市場營銷力。
至於債務猛增的問題，在一定程度上與安踏高價收購Amer Sports有關，不過近幾年安踏的負債總額與所有者權益總額的比率始終在1上下浮動，表明公司的負債經營對債權人而言還是安全的，而且財報中各項償債能力指標比較平穩，顯示安踏能以相對穩妥的方式穩健管理其債務，再加上近246億元的現金儲備，債務問題並不需要太過擔心。
真正的問題可能在於研發方面投入不足。耐克、阿迪達斯等全球頭部品牌的研發費率普遍在10%左右，最低也要7%，而安踏2021年研發支出僅佔總營收的2.3%。不僅是安踏，2021年李寧的研發支出佔比更低，只有1.8%，顯示國產運動品牌整體上的研發投入仍有很大差距。
新技術、新市場在時刻發生變化，如果不能通過研發持續提高產品的專業性和科技競爭力，安踏李寧們所追求的做強主品牌、品牌高端化，根基不會太牢靠，這才是需要安踏公司以及投資者高度關注的問題。

03、DTC轉型初見成效

2021年安踏主品牌能夠有搶眼的表現，與公司執行的DTC战略有很大關系。
過去10年，耐克、彪馬、lululemon等運動品牌都採取過DTC（Direct To Consumers ）战略，取得了不錯的成效。一向喜歡對標行業領頭羊，通過“市場跟隨策略”實現崛起的安踏，2020年也开始全面轉型DTC直營業務。

安踏的DTC战略，主要包括：
（1）將經銷商、聯營公司、加盟商的門店收編爲安踏的直營門店，進行品牌化的培訓和管理，並實行區域化、差異化經營，提升門店運營效率。（2）在天貓、京東等傳統電商平臺提高直營佔比，擴大官方店規模，控制頭部經銷商網店規模，並在官方店增加首發產品和高端產品，提高官方店的平均銷售價格（ ASP ），把控電商份額主導權。（3）加碼抖音、快手、拼多多等社交電商，拓展新用戶流量。（4）圍繞微信小程序、官方APP等开發私域流量，發售一些天貓上沒有或價格高於天貓的專供/尖貨，體現渠道的差異性。
轉型近2年，安踏的DTC模式似乎初見成效：线下DTC 營收增幅近5倍，安踏門店的平均店效突破了33萬/月，庫銷比降至5.4，庫存周轉明顯改善；毛利提升6%~7%，經銷商淨利率從12%提升至16%。

資料來源：安踏體育2021年財報
總體來看，向DTC轉型後安踏的運營能力和財務指標都得到了較大改善，公司雙品牌（安踏、FILA）發展更加平衡。

04、作爲行業藍籌持續保持高增長

各個行業都有規模龐大的所謂龍頭企業，吸引很多投資人重倉持有，但並不是所有行業龍頭企業都可以成爲真正的藍籌，很多行業龍頭會被錯判，原因是未來發展存在太多不確定性。
通過追蹤過去20年國內數十個行業龍頭企業的發展歷程，投資界總結出分辨優秀龍頭股藍籌股的幾條標準：一是產品具有獨特的品牌優勢和資源稀缺性，二是具有很大行業上升空間的龍頭或次龍頭企業，三是高比例現金分紅，四是民營企業更能帶來高回報。
如果我們用這幾條來分析一下安踏，可以說這是一只真正意義上的具有巨大發展潛力的藍籌股。
先看品牌優勢和資源稀缺性。在國內運動服飾行業，安踏和李寧可說是唯二擁有真正品牌力的龍頭企業。安踏通過多品牌國際化實現了品牌升級，旗下的國際品牌也具有一定稀缺性。目前安踏的品牌布局已比較全面，橫跨專業與時尚、高端與大衆市場，這兩年又通過贊助奧運會、冬奧會等頂級賽事，進一步提升了品牌知名度和消費者認可度，品牌優勢愈加明顯。
再看行業上升空間。據Research And Markets的報告預測，2020年全球運動和健身服裝市場規模2026年將達到2213億美元，其中中國市場將達到270億美元。而國務院早前印發的《全民健身計劃（2021-2025）》，預計到2025年國內體育產業將從2019年的3萬億元增長到5萬億元人民幣。這意味着安踏及旗下的海外品牌，在全球市場還有巨大的上升空間。
高比例分紅方面，2014年至今安踏每年會拿出超過10億元現金用於分紅，2011-2020年累計分紅達到146億元，幾乎佔同期自由現金流的一半（49.5%）。據有關統計，過去十年安踏的股票總回報（股價 + 分紅）在港股所有超2000億港幣市值的股票之中排名第2，年化回報達到35.3% 。

因此可以說，安踏體育作爲藍籌股、龍頭股的成色，還是比較足。整體而言，安踏的基本面並沒有太多明顯硬傷，當前出現的負債率和營銷費用增加並不構成很大問題，短期內業績出現大幅波動的可能性不大。中長期看，企業自身的發展條件和外部市場環境都不錯，競爭優勢明顯，作爲行業藍籌持續保持高增長的確定性比較高。
至於安踏未來在資本市場的表現，主要取決於幾點：1、能否不斷提高研發投入佔比，補足研發短板，增加產品的科技屬性和專業屬性，加大可持續發展的商品研發與創新，做強多品牌战略，在中高端市場持續突圍；2、提升產品的創新及設計水平（這方面李寧的潮牌設計明顯強於安踏）；3、加快數字化轉型進程，實現用戶個性化定制（NIKE、 lululemon都已實現與消費者共同設計產品），並進一步改造公司的組織架構，提高應對市場變化的能力，縮小與國際巨頭在品牌力、產品力上的差距。
在今天這個分化時代，行業和資本市場都出現了分化與集中度不斷提升的趨勢，傳統產業的龍頭，將獲得更大的估值空間。安踏作爲行業龍頭，其具有的長期投資價值不應因爲短期的股價波動而被忽視。

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