京東集團研究報告：從品類視角看京東的核心競爭力
（報告出品方/作者：德邦證券，趙偉博，許悅）
投資五要素
核心邏輯
京東在數碼家電等核心類目的優勢包括履約效率和規模優勢。京東通過自建 物流負責高貨值的家電、數碼產品，而淘寶、天貓通過與第三方合作完成交付，京 東大件貨的物流模式費用率更低，配送時效更好，但對品牌方備貨的要求更高。 通過更好的履約效率，京東在大件貨上構築的壁壘較爲深厚。對於數碼品類，京 東則是通過長久的品牌合作關系以及規模採購壓低採購價，因而規模越大議價權 越強，反過來將利潤空間釋放給消費者，擴大市場份額，因此規模優勢是京東數 碼的核心競爭力。
京東在日百、快消等品類上探索實現“多、快、好”。與數碼家電不同，日百 快消等品類的非標屬性更強，SKU數量非常多，很難通過規模採購壓價，而低客 單價下京東物流在小件貨上略高的成本構成業務上的難度。京東超市的布局一定 程度上反映路徑依賴，或組織的慣性，即依托良好的履約時效進行日百快消的布 局，但日百快消的場景非常多元，京東在日百快消的其他場景例如线下新零售、 近場小時達等仍處於探索 UE 的階段，未來需要繼續保持觀察。
整體來看，京東零售是數碼家電核心類目（基本盤）+日百快消及其他（增量 空間）。基本盤中數碼電子增速基本放緩，家電與地產周期一定程度上掛鉤，今年 政策層面鼓勵家電產業發展是有利因素，確保基本盤的穩健增速。增量空間方面， 日百快消過去的增長得益於 1）下沉市場用戶拓展，例如京喜實現用戶拉新；2） 京東超市切準次日達及當日達的日百快消購物需求，滿足一二线白領用戶需求。 未來品類的豐富度提升中，京東需要走出依賴履約優勢的路徑依賴，轉向在前端 營銷構築差異化優勢的能力，我們看到京東已經通過京東 Plus 會員、超級品牌日 等方式逐步建設營銷能力，未來有望進一步實現提升。
盈利預測與投資分析
年內壓制股價的因素包括居民部門消費需求走弱，疫情衝擊經濟預期走弱， 俄烏衝突及相關金融制裁，歐美央行集體步入緊縮周期帶來流動性緊張，我們預 計中短期壓力可能會持續，但 1 年維度看京東在絕對收益、相對收益均有較好的 機會。我們預計 2022-24 年公司實現營收 11304/13150/15056 億元，分別同比 19%/16%/15%；預計公司 2022-24 年的歸母淨利潤分別爲 86/162/254 億元，分 別同比+342%/+88%/+57%，對應 EPS 爲 2.76/5.19/8.13 元。
區別於市場的觀點
我們注意到市場上關於京東的研究報告主要從平臺角度出發，而非商戶經營 角度進行分析，並簡單地將天貓、拼多多等平臺的貨幣化率與京東的貨幣化率進 行對比，我們認爲這種對比沒有考慮到（或很大程度上忽略了）結構因素，即京東 仍然是以自營爲主的電商平臺，並且品類結構上與拼多多、天貓也有較大差異。 盡管京東推進品類擴張、引入第三方賣家等逐步向綜合電商平臺演變，但時至今 日，京東從財務、運營數據上看仍然是自營爲主，品類上以數碼家電爲主的電商 平臺。這意味者單純的從平臺整體的角度可能忽略了 1）品類間商戶經營的差異； 2）自營 vs 非自營的經營差異。
事實上，我們在《京東集團-SW：渠道效率的比較優勢與周期》、《拼多多：在 用戶心智與品牌升級的平衡中尋求成長》兩篇報告中已經從商戶經營層面出發， 但更多基於宏觀、中觀行業數據對平臺的數據，仍然是傾向於平臺整體而非具體 品類的渠道效率分析。之所以從渠道效率的角度分析，是因爲我們認爲電商平臺 對商戶的核心價值就是幫助商戶銷售並獲利，同時惠及消費者（這么做需要渠道 不斷優化成本費用率），因而“渠道效率”是分析核心。當然，天貓“新品战略” 切走一部分商戶的新品研發費用，更精確的比較需要剔除這部分因素。在本篇報告中，我們旨在從具體品類出發對商戶在電商平臺的經營效率進行分析，實際上 是對此前報告測算的進一步調整和優化。
因而，本篇報告的核心目的爲從具體品類出發對商戶在電商平臺的經營效率進行分析。
股價表現的催化因素
第一，京東的用戶增長超預期，京東下沉市場的用戶拉新持續取得進展，如果用戶增長超預期，將爲未來的潛在變現打开空間。
第二，京東的新業務取得突破，例如京喜拼拼市場份額提升，這將爲估值提升提供堅實基礎。
1. 商戶視角下的渠道效率對比
分析的核心公式爲 1）品類結構品類毛利率=整體毛利率；2）自營毛利率 =线上渠道價值。其中品類結構公式很容易理解，因爲其在數學上、常識上均保持 自洽，而自營毛利率公式則需要進一步分析及闡釋。
從品類結構上看，天貓與拼多多品類結構相近，其中拼多多的快消佔比更高， 而天貓的服裝佔比高於拼多多；京東與淘寶、天貓、拼多多的品類結構均有較大 差異，京東的電子產品佔比超過 50%，而服裝、快消的佔比仍然較低。（報告來源：未來智庫）
如前所述，我們的分析是基於“自營毛利率=线上渠道價值”公式，其中自營 實際上隱含的是京東零售自營，對應线上自營模式。我們需要對如此限定進行合 理的解釋：1）如何理解渠道的價值？2）线上和线下渠道的價值差異何在？
渠道核心價值是展示和搬運——將商品展示給消費者，並且從品牌方中搬運 到用戶家中或线下店鋪（用戶自取回家）。其中，展示的價值取決於商品的同質 化和標準化程度，例如紙巾等標準化程度很高的商品，线上线下渠道對於消費者 的展示價值差異不大，但對於一些差異化程度較高的品類，例如服飾鞋帽展示的 價值就比較大，在服飾鞋帽中運動服同質化程度相對較高，而一些奢侈品差異化 程度較高，因而對於運動服而言线上线下展示價值差異相對奢侈品而言較小。 搬運的價值依附於展示的價值，但也受商品尺寸（普通消費者運輸大型商品的能 力較弱）、使用難度（受使用工序長度影響）等因素影響。
由於线上展示相比线下展示幾乎不產生額外的價值，甚至還需要折價，所以 线上渠道幾乎所有的附加價值都來自於壓縮搬運成本從而實現商品性價比的優化。 在這裏，我們所謂的不產生額外價值是指线上展示通常而言不會好於线下展示， 大多數時候，尤其是購买貴重物品，消費者傾向於线下交易或要求額外的價值保 障等。 搬運方面，线上渠道相比线下渠道的優勢在於不受空間制約，電商平臺的 SKU數量並不受物理空間的制約（至少很大程度上具備優勢），可以不斷地引入多 品類、多品牌、多款式的商品，滿足用戶的需求；由於減少了搬運次數，降低了渠道費用，從而具備性價比的優勢。
由於线上渠道核心價值來自搬運，因而渠道效率主要對應物流效率，尤其對 京東自營的核心品類，如數碼家電。
1.1. 家電行業視角：電商與线下零售的對比
家電是京東零售的重要子品類。以家電行業爲例，1H21 京東在家電市場的份 額達 31.2%，相比 2020 年的 28.7%進一步提升。按 2020 年家電市場零售額 8333 億元計算，2020 年京東家電零售額爲 2392 億元，京東零售家電部分佔平臺整體 GMV 比例爲 9.15%。
我們以京東拓展大家電品類時的毛利率作爲參考，2012-14 年京東整體毛利 率在 8.41~11.63%左右，2011 年京東毛利率爲 5.45%，我們根據京東品類擴張的順序進行假設，京東家電的整體毛利率在 10%左右，京東數碼的毛利率在 5.5%左 右（圖書、日百等在京東品類擴張初期佔比不高）。
渠道模式的比較需回歸價值鏈分析。由於家電廠商對於銷售返利（渠道返點） 的會計政策不一致，無法直接通過銷售費用率進行比較。其中，美的直接採取銷售返利衝減當期收入，格力則採取銷售返利計入銷售費用，不扣減當期營業收入 的政策。並且家電企業的渠道層級較多，僅僅比較家電企業與京東的毛利率、銷 售費用率會忽略线下渠道中經銷體系部分。事實上，家電企業的渠道至少包括“工 廠-省級銷售公司-地區代理商-經銷商-終端消費者”，而京東自營模式是直接對接 工廠/品牌總部，渠道鏈條更短，但相應地履約流程更長，因而其比較的直接對象 應當是傳統零售渠道的“省級銷售公司-地區代理商-經銷商-終端消費者”部分。
（A 公司渠道改革前）线下零售渠道加價模式：以某家電龍頭公司 A爲例， 一臺空調出廠價 2000 元給省級銷售公司，省級銷售公司給地區代理商加價 30% 即提貨價 2600 元，其中返 5%即 130 元給上級作爲渠道管理費。而地區代理商加 價 20%後按 3120 元賣給本地零售商，本地零售商扣點 15%後進行銷售。
對於省級銷售公司，在 A公司渠道改革前具有較大的操作空間，其加價率空 間較大，並可以設定一定比例進行促銷，刺激下遊需求。在原有模式下，省級銷售 公司整體運營費用在 13%左右，因而其毛利率在 23%，營業利潤率在 10%左右。
對於地區代理商，在完成出貨量、提貨指標情況下，A 公司地區代理商账面 毛利率爲 13.5%左右（包含進銷差和渠道返點），其中進銷差即出貨價-進貨價-扣 點（3120-2600-3120*15%）爲 52 元/臺，對應毛利率爲 1.67%，利潤非常微薄， 代理商的盈利主要依靠渠道返點。渠道返點方面，A公司返點主要包括打款貼息、 提貨獎勵、淡季獎勵、年終返利，
對於完成出貨量和提貨指標的代理商，其毛利率 能夠提升至 13.5%，扣除成本費用率後營業利潤率一般在個位數。 對於終端經銷商，其收入是 15%的扣點率*上遊出貨價，並負責門店運營、銷 售和終端配送、售後等服務。參考蘇寧易購年報，其營業利潤率較低，2012-15 年 平均在 0.36%左右，處於微利狀態。
家電渠道內部層級較多，並且主要以第三方渠道夥伴爲主（A 公司以參股形 式形成利益共同體）。這主要是由於我國各地區地理條件復雜，行政層級也較多， 因此建立一條自上而下的自營渠道的成本較高，多數消費品行業均形成多層次的 线下渠道體系。
A 公司的渠道體系以省、市等行政區劃單位爲依據劃分經銷商的權責邊界，這與周黎安教授在《轉型中的地方政府：官員激勵與治理》中提到的行政發包制、 財政分成、預算包幹等制度異曲同工。周教授以一個國家政府爲例，建立政府體 制所面臨的重要約束在於財政壓力，即財政的收支平衡，由於地理條件等原因， 古代中國的基礎產業是農業，這意味着農業經濟剩余有限，很難支持龐大的官僚 體系，因而古代中國逐步形成以行政分包爲主的政治體制。
同樣的道理，由於地理條件復雜，在廣闊疆域中建立渠道體系面臨監督成本 和產品、服務質量的衝突，即品牌方希望通過渠道爲用戶提供優質的展示和搬運 服務，但又難以監督各經銷商、銷售公司的實際工作。更重要的是，建立一個輻射 全國的直營渠道所需要的資本开支規模較大，絕大多數企業不具備這樣的資金實 力。
多層次的渠道體系的重要優勢在於
1）節約管理和監督成本。在多級渠道體 系下一個明顯特點是“逐級管理”，即一般下級只對直屬上級負責，而不對其他級 別的管理者負責。這種屬地化的垂直管理體制將復雜的管理問題逐級下發給下級， 類似於 A公司的年度目標拆解至各省銷售公司，各省將目標進一步拆解至各市乃 至各區、縣經銷商。另外，管理者的監督成本也有所下降，例如未完成目標的結果 可以拆分至具體某個區域，某個經銷商未完成目標，進而管理者可以直接進行相 應地負激勵或調整措施。
2）地區分權能夠給予渠道商充分的空間。在 A公司渠道體系中，省級銷售公 司曾被賦予較大的自主權，即較高的加價率，並可以因地制宜採取促銷等活動， 這是整個體系維持靈活性的關鍵。但另一方面，也正是由於省級銷售公司的自由 裁量權以及屬地管理（不同省代間不存在管轄關系），省代本身的撤換成本較高， 因此省級銷售公司和品牌方存在權力的制衡，這意味着行政發包制隱含了一種利 益分配和交換機制，在發包方和承包方之間有一種默許的交換，即發包方默許承 包方的實際控制權，換取承包方對發包方的工作支持，同時又以隨時收回默許權 力作爲威脅，讓承包方的自由裁量行爲不至於失控。如果用經濟學術語轉述，即 可認爲行政發包制內生蕴含了一部分壟斷租金。
京東自營的渠道模式：根據小狗電器、小熊電器招股書，京東自營模式爲京 東負責倉儲配送，並實現商品貨物所有權的轉移（驗收入庫後），而品牌方承擔產 品的售後和安裝服務要求，每隔 45 天根據實際入庫採購單扣減商業折扣後結算貨 款。但京東自營模式下，品牌方需要給予京東平臺一定的毛利率保護（“毛保”）， 即確保品牌與平臺整體交易的毛利率不低於某一數額。例如，20%的毛利保護意爲在 12 個月的合作期限內品牌方與京東交易整體的毛利率應不低於 20%。若商 品在京東售價爲 100 元，則品牌方的供貨價應不高於 80 元。這 20%的毛利包含 京東自營承擔的稅點、物流等費用，但不含售後和安裝服務（前述規則已經將上 述義務轉移給品牌方），實際操作中可以通過廣告投放等其他方式抵扣一定毛利。
我們注意到线上直銷相比线下經銷最大的改變在於渠道費用，經銷模式下品 牌方需要向渠道返點，並且多級渠道層層加價，而直銷後渠道層級縮短導致廠商 毛利提升，直銷渠道的毛利比此前更高了。但問題/挑战在於這種模式對於直銷渠 道的履約能力提出較高要求。
渠道縮短導致加價率下行。這點參考奧克斯 2018 年推行“網批”模式後的出 廠價與終端零售價可以得知，根據信用評級報告及中怡康，奧克斯 2018 年全面推行網批模式後空調加價倍率明顯下行。一般而言，如果終端價格穩定，渠道改革 一般能夠提升毛利率，但如果終端價格下行則廠商毛利率也會受到影響。
直銷模式的履約網絡實際上將經銷的履約網絡內部化。在原有的經銷體系下， 商品履約是通過經銷商倉庫的層層傳遞，而直銷實際上將上述履約渠道內部化， 二者效率的差異在於品牌方/平臺方能否構建一個較社會化物流更高效的履約網 絡。內部化不僅包括自建，還包括與專業機構合作，例如品牌方與專營大件物流 的物流服務商達成战略合作。
兩種模式對比來看，直銷和經銷對於品牌方而言意味着收權與放權的動態博 弈，但品牌方的關鍵決策約束仍然是成本，即自建/尋找第三方專業團隊外包成本 與依托經銷體系層層外包成本的權衡。
（1）自建團隊物流效率研究
我們以日日順爲例，日日順爲海爾家電業務提供供應鏈服務，包括從基地倉 到中心倉的幹线運輸，中心倉之間的調撥幹线運輸，存放貨物的倉儲服務，中心 倉到經銷商倉/用戶的 To B 區配運輸/ To C 配送運輸及安裝服務。
我們拆分如下：
2017 年成立京東物流並獨立運營後，將向第三方商家提供 的物流服務由履約費用重分類至營業成本，這意味着履約費用中僅包含向自營商 品提供的物流費用等。這意味着我們需要對自營和非自營交易進行分離，我們假 設 2018 年京東 1P GMV 佔比 55%，3P GMV 佔比 45%。
此外，人員支出上，京東 2018 年客服人員數量爲 12482，按履約人員數量/ 人員成本估計客服人員的成本（可能會略微高估）。配送、倉儲人員均參照 2018 年年報披露值，按人員數量/履約人數*人員支出進行測算。基於上述假設，我們對京東的履約費用進行拆分。
2015-16 年京東履約訂單數量分別是 12.80 億單、17.75 億 單，其中 2015-16 年剔除虛擬訂單後分別爲 10.27 億單和 15.93 億單，實物訂單 佔比爲 80%、90%。據此測算，2016 年京東單均 GMV 爲 405 元/單，假設 2017- 18 年單均 GMV 保持不變。因而，2018 年京東履約訂單估計爲 23.22 億單，但京 東 POP 賣家未 100%使用京東物流，據此估算對應每單履約成本 20.89 元/單，每 單配送成本 9.57 元/單。
京東整體履約費用率可能與京東零售家電板塊的履約費用率有所差異。京東 零售中家電 GMV 佔比 9.15%，結構上我們參照《中國家電電商行業研究報告》 82021 年 1-9 月的數據，大家電线上銷售額佔全行業的 41.6%，我們假設京東大 家電的結構佔比與全行業相同，則對應京東大家電 GMV佔比 3.81%，小家電GMV 佔比 5.34%。我們認爲，大家電的均價明顯高於其他品類，且履約費用預計也會 高出其他品類（大件物流），且額外的搬運、安裝等均需要費用，因此，分析的下 一步就是將這些因素納入框架並進行調整。
首先考慮單均 GMV 的差異。大家電方面，根據中怡康，空調、冰箱、洗衣 機、彩電、油煙機、燃氣竈的零售均價都在 1000 元以上。對於大家電，結合監測 數據我們認爲其合理的零售均價在 3000 元/件。小家電方面，根據奧維雲網，破 壁機、榨汁機、豆漿機、電壓力鍋、電飯煲等部分小家電 2020 年线上均價在 221 元/件。（報告來源：未來智庫）
其次考慮履約成本的差異。
1）明確家電物流的履約成本口徑。日日順提到其與海爾、海爾线下網點的合作機制爲： 電商平臺獲取終端用戶服務訂單後將訂單信息傳輸至日日順物流接單平臺 （OMS），OMS 基於配送、安裝需求選擇最優網點，將訂單信息傳遞至網點 CDK 系統，網點進而與用戶進行預約配送和安裝。即日日順更多承擔搬運的責任，不涉及家電安裝。因此，我們討論的家電行業履約成本是指從工廠倉庫到中心倉的 幹线運輸、中心倉的倉儲/轉運成本、中心倉到終端網點的運輸成本，以及過程中 的人員支出、耗材費用等，即倉儲成本、運輸成本和人員成本。
2）家電履約費用率大致爲 8%。根據羅戈研究，2019-20 年家電行業端到端 供應鏈費用率爲 8%。這 8%包含了大家電和小家電的履約費用率，實際可能存在 大家電履約費用率低於 8%，小家電履約費用率高於 8%的情況。
3）按履約環節拆分，2019 年營業成 本中公路運輸、倉儲服務佔比較高（不涉及末端送裝和國際貨運），如果按營業成 本的比例看，家電履約中 70.97%爲公路運輸成本，倉儲服務佔 29.03%（人員成 本已經包含在兩個環節中）。
（2）經銷體系物流效率研究
回到經銷體系，結合渠道調研，省銷司在渠道改革前運營費用率約佔 13%， 對應省銷司利潤率 10%左右。綜合來看，經銷體系的人員、倉儲、運輸成本費用 率加總應略低於 13%，因爲 13%包含了省級銷售公司和地區代理商的銷售、管理、 研發等費用，而不是單純的倉儲、運輸、人員支出。
渠道改革後，銷司加價率縮窄，也進一步壓縮了銷售公司、代理商的利潤，一 些銷售公司开始裁撤銷售人員等。結合渠道調研，我們預計，按渠道改革後的利 潤率計算，經銷體系的綜合成本費用率約爲 9.36%，考慮到 A公司渠道改革尚未 完全轉型成功，我們認爲隨着省銷司的管理職責減輕，其未來的其他費用有望進 一步優化，逐步趨近外包情況下 8%的物流費用率。
總結來看，我們通過渠道調研和公开數據的交互驗證測算了經銷體系和自建/ 外包第三方專業團隊的家電物流費用率，得出 1）渠道改革前，傳統經銷體系的其 他費用較多，主要承擔了銷售、管理職能，自建模式的優勢很明顯；2）渠道改革 後，傳統經銷體系的加價受到控制，同時部分權力回收至總部，渠道的費用率大 幅改善，與外包/自建專業團隊的費用率基本一致。
前述京東單均履約成本的測算結合上述家電行業履約成本的拆分，我們可以 得出京東非家電行業的履約成本和配送成本。如果按可比口徑，剔除家電行業後 2018 年京東的單均配送成本爲 10.03 元/單，高於三通一達，低於順豐。需要指出 的是，確切的可比口徑是順豐電商件，而順豐電商件的成本預計低於順豐時效件。 此外，由於通達系採取加盟制，隨着靈活用工羣體權益保障愈發得到重視，員工 繳納社保的成本也會對通達系的成本產生影響。
京東家電行業 GMV：按 2020 年家 電市場零售額 8333 億元計算，2020 年京東家電零售額爲 2392 億元，京東零售 家電部分佔平臺整體 GMV 比例爲 9.15%。
大、小家電 GMV 結構：結構上我們參照《中國家電電商行業研究報告》112021 年 1-9 月的數據，大家電线上銷售額佔全行業的 41.6%，我們假設京東大家電的 結構佔比與全行業相同，則對應京東大家電 GMV 佔比 3.81%，小家電 GMV佔比 5.34%。
大、小家電均價：結合中怡康、奧維雲網，我們推測 2021 年大家電线上零售 均價在 3000 元/件，小家電在 221 元/件。
大、小家電履約訂單：2021 年京東大家電履約訂單數量爲 3320 萬件，小家 電履約訂單數量爲 63167 萬件，二者合計 6.65 億件訂單。假設 2018-21 年訂單 復合增速達 30%，對應 2018 年二者合計 3.03 億件訂單。
家電行業供應鏈費用率：根據羅戈研究，家電行業端到端供應鏈費用率 8%， 結合 2018 年家電线上零售額 2945 億及京東市場份額 38.9%12，得出 2018 年京 東家電行業履約費用爲 91.65 億元。
綜合上述，推測 2018 年13京東家電單均履約成本爲 30.25 元/單，非家電單均 履約成本爲 18.68 元/單，非家電單均配送成本爲 10.03 元/單。
拆解通達系網絡快遞的全流程成本。由於通達系採取加盟制，且網絡快遞是 非對稱的雙向網絡，環節衆多，前一環節的“成本”是下一環節的“收入”，因此 上市公司報表口徑的單票收入和成本實際上僅涵蓋一小部分環節的收入、成本， 不能很好地反映全鏈路的收入和成本。從全流程的視角看，整體收入來自於消費 者的快遞費支出，所有內部的收入或收入分成都是在各環節間進行調節，不影響總體收入，只影響各環節的相對收入。因此，我們實際上只需要考慮終端收費和 全鏈路的利潤率。
考慮快遞公司的終端收費，其途徑包括 1）與大型客戶籤訂長期協議價；2） 散單。上述兩種價格類似批發價和零售價，一般個人消費者在官網等途徑下單的 價格對應零售價，而大型客戶的協議價一般爲批發價，因此快遞的終端收費實際 上是批發價和零售價的加權，問題在於各自的權重。據渠道調研，1-3Q21 某通達 系公司件量分布中，淘系佔比 40%，拼多多 30%，抖音 10%，其余爲京東、小紅 書等平臺訂單以及散單。需要指出的是，淘系、拼多多、抖音的電商訂單並不完全 是批發價，電商小賣家其日均訂單沒有達到大客戶標準時，可能無法拿到較低的 價格。考慮電商平臺的品牌結構，我們假設通達系公司中批發價和零售價訂單比 例爲 60%、40%，並以義烏快遞均價爲批發價的參照，如果按 2021 年全年計算 義烏快遞均價在 2.82 元/件。零售端價格我們參考通達系官網價格，以北京-上海 爲例，寄件重量 1kg，中通、韻達價格爲 15 元/件，申通爲 12 元/件，圓通爲 13 元/件（寄付價格）。綜合來看，按照上述比例測算的終端均價爲 7.1 元/單（已保 留 1 位小數點）。
另一個關鍵問題在於快遞全鏈路的利潤率。由於通達系報表收入的涵蓋部分 環節，加盟網點、快遞員部分很難統計到，而一些網點也存在同時做多家業務的 情況。因而，我們參照口徑更完整的順豐，順豐 2012-21 年的平均營業利潤率爲 5.47%，整體在 3~9%區間波動。若按照這一區間估計，快遞全鏈路的成本預計在 6.70 元/件（6.45~6.87 元/件）。
需要指出的是，這一成本與前述測算的京東配送成本也不完全可比。因爲網 絡快遞是雙向的，而倉配模式下則是單向的。從履約流程上，網絡快遞是快遞員 攬件、網點集合、中轉運輸、網點集合、快遞員派件，而京東倉配模式則是倉庫出 貨、網點集合、快遞員派件，二者不完全是類似的。
綜合上述，京東家電的毛利率在 10%左右，履約費用率 8%左右，其他的銷 售費用、管理費用、研發費用比例預計很低，因而整體的營業利潤率估計在1~2%。 其家電業務競爭力體現爲低毛利率（加價率）、低履約費用率（高履約時效）。低 毛利率是建立在低履約費用率的基礎上，而低履約費用率則是建立在 1）超越行業 標準的履約承諾，例如“次日達”等；2）倉配網絡的廣覆蓋。前者影響用戶心智， 後者影響實際執行。
1.2. 其他品類的渠道效率比較
如果剔除家電行業對履約成本的影響，我們可以得到經調整的渠道效率，並 進行平臺間的對比。經過前述測算，京東非家電品類的單均配送成本在 10.03 元/ 單，高於快遞全鏈路成本，其中主要是五險一金（按 10000 元月薪計算，上海市 企業承擔五險一金部分爲 3375.6 元/月，按日均 100 單計算，對應單均成本 1.13 元/單），另外是 B2C 單向網絡的使用效率可能低於 C2C 網絡，因而成本略高。因 而我們判斷這部分成本上的劣勢會影響京東物流在 POP 商戶上的拓展，而京東零 售去除履約優勢後在非標品類上營銷端的優勢可能來自流量價格低，但投放工具 豐富度等可能仍有待提升。
2. 品類視角下京東競爭力
除渠道效率外，電商平臺的重要競爭力在於商品品類的豐富度提升。如果說 渠道效率滿足的是用戶對於“快”的需求，品類豐富度則是滿足“多”的需求。如 果用戶需要某種商品，但平臺卻缺失相關商品，履約效率再高用戶也無法在平臺 實現交易。“多”是比“快、好、省”更基礎的需求，只有在“多”的基礎上，用 戶才能夠進行比較，追求更快、更好、更省的購物體驗。從這個角度看，京東實際 上是從“快”和“好”出發，反向朝着“多”進行演化。
2.1. 3C 行業視角：傳統優勢類目，競爭壁壘在於規模及品牌關系
除家電外，京東零售中佔比較大的是 3C 產品，即計算機、通信類、消費電子 類產品，這也是京東起家的核心品類。我們測算，京東數碼 2020 年主要 GMV可 能來自智能手機、PC。
我們認爲京東數碼的業務有一定歷史積累的原因，其競爭優勢可大體上歸納 爲 1）質量保證，即正品行貨；2）低價，相比线下渠道的正品，早期京東的线上 價格更低。
京東數碼的战略堅持與歷史環境密不可分。1990 年正值市場經濟开放的早期， 被壓抑許久的消費需求爆發，導致賣方市場快速發展。京東多媒體（京東的前身） 在 1998-2004 年线下經營時期，主營光磁產品、刻錄機、錄像帶轉制系統，02 年 新增光盤銷售。在供求關系扭曲下，一些逐利者通過逃稅、制作假光盤、販賣水貨 等方式獲取比正品多十幾倍的毛利，而京東早期在這樣的環境中堅持“正品低價” 策略——正品战略形成用戶的長期粘性，低價則是有效的獲客手段。（報告來源：未來智庫）
正品低價產品策略成功的重要原因是當時光盤市場的核心客戶對品質要求較 高。由於光盤、刻錄機是有性能要求的，非正品的影響一般是使用壽命短，故障 率高等，所以對於長期使用者正品的性價比其實更高，但絕大多數人都存在對短 期的偏好，因此同樣的價格消費往往不愿意嘗試高價的商品。但隨着個人電腦的 普及，數據存儲需求的提升，刻錄光盤需求的增長，一些機構客戶逐步重視光盤 的存儲性能。據《創京東》，早期京東實現突破的是一些給銀行數據備份的客戶， 由於數據存儲的性能要求高，且時間要求長，對品質非常看重，且機構客戶粘性 較好。京東通過官方授權書和正品低價策略逐步積累這部分機構客戶。
此外，京東在光磁、刻錄機等產品方面採取激進的低價策略。不同於中關村 同行追求單次收益最大化，京東追求市場規模最大化，即薄利多銷，以規模取勝。 京東在光磁產品的市場份額最高達到 60%，就是通過價格战的手段，例如上午和 下午的價格不一樣，導致其他代理商疲於應付；或者通過成本價甚至略低於成本 價的方式獲客，此後再慢慢提價，只要價格仍然比其他同業低，客戶就不會流失。 在當前的法律視角上看，京東的市場競爭策略似有違規嫌疑，但考慮到當時市場 競爭秩序較爲混亂，法制尚未完善，這些策略在當時取得了一定的效果。
通過以上策略，京東在 2003 年達到 6000 萬元的年銷售額，並成爲國內最大 的光磁產品銷售商。因此，在轉爲電商平臺前，京東在數碼零售領域已經成爲規 模較大的零售商之一。且隨着客戶信任的積累，京東逐步隨着客戶需求延伸自身 的業務，例如客戶需要 CPU、硬盤、CD 機，京東再派員工去中關村（按批發價） 採購，這種模式取代京東此前的代理、經銷模式，並成爲京東發展的重要基礎。
在 IT 品類中，京東堅持以規模換低價的策略，並通過融資支撐虧損，最終將 規模擴大，取得市場份額的領先。2005-06 年京東銷售額分別爲 3000 萬、8000 萬，這個規模在代理商眼中仍然較小，京東的策略是先通過大量採購壓價，以低 價刺激用戶需求，從而實現銷量增長。例如，“進價 600 元的顯示器，用 649 元的 價格賣出，一天能賣 30-50 臺。劉強東讓採銷人員一次去要 500 臺，成本價降低 到 550 元，然後以 599 元的價格賣出，一下子銷量就增長起來。” 2009 年京東 11 周年慶時，京東推出 11 元的 CPU、11 元的內存、1111 元的筆記本，這些不計 成本的促銷活動在市場中鞏固了京東正品低價的形象，並持續佔據用戶心智和錢 包份額（wallet share）。
另外，京東通過渠道上優化擴大在零售經銷體系內的話語權。在京東發展之 初，採銷人員以中關村櫃臺思維爲主導，即以價格爲核心導向，在價格低的供貨商處採購。這類策略的問題在於供貨商報價不穩定導致平臺的貨源不固定，從而 導致售後難以得到保障。因此，京東採取全鏈路管理思路，追求嵌入品牌經銷體 系，並且對接渠道級別越高越好，因爲這意味能對接的資源也更充分，例如能夠 售賣的機型更豐富，售後服務的優先級越高等，這都能優化用戶的體驗。
京東依靠 1）傳統的銷售战術；2）吸引廠商小規模投放，後逐步擴大規模的 策略逐步完成渠道上遊化。傳統的銷售战術其實就是與代理商建立良好的信任關 系，在京東銷量尚不具備話語權時，京東是依靠龐大的採銷員和代理商通過酒桌 等方式逐步建立聯系，乃至信任關系，並逐步發展成訂單。據《創京東》訪談， “在京東尚屬於弱勢渠道的時候，這些採銷人員靠自己的毅力、誠意和身體拼下 了一個又一個的供應商，對方認可他們的爲人、認可他們的能力，認爲他們是未 來有發展的人，能將供應商的支持轉爲銷量。”這些傳統的銷售方式和採銷人員依 靠人力積累的訂單是京東商城的原生燃料，一旦廠商形成商品的投放，配合京東 激進的低價策略，往往能夠形成較大的銷售規模，從而擴大在代理商乃至品牌方 的影響力。例如，京東員工崔琳瑋與某顯示器品牌商協商進貨，但對方認爲京東 體量過小不愿意合作，於是崔琳瑋提出幫助品牌方消化一些高價庫存貨，合作便 得以展开，後期該品牌方總代每月任務爲 4 萬臺，京東單月銷量最高達 1 萬臺。
總結來看，京東 1）依靠线下零售積累光盤、刻錄機等業務經驗，並通過正品 低價策略積累用戶口碑；2）轉战线上採取激進的價格战擴大規模，擠壓對手；3） 在新品類中通過銷售與代理商建立信任關系，並轉而發展成訂單，實現新品類零 的突破，並進一步依靠激進的低價策略擴大銷量，從而贏得在品牌方/經銷體系的 話語權。此後，京東通過低毛利策略穩固自身的優勢，在沒有出現方向性錯誤的 情況下市場份額較爲穩固。
關於毛利率空間，由於 3C 行業產品標準化程度較高，我們借鑑蘇寧相關品類 的毛利率來判斷京東 3C 品類毛利率的趨勢。我們注意到蘇寧的數碼類產品毛利 率持續下行，可能是受競爭擠壓或採取低價策略，這與產品高單價的特性有關。 例如 2000 元的手機按 2%的毛利計算對應 40 元的毛利潤，扣除 15 元的履約成 本（假設與京東類似），加上一些其他費用，也是能夠確保不虧損的。
由於京東在數碼 3C 行業的渠道份額較高，蘇寧處於挑战者地位，我們認爲蘇 寧數碼產品的毛利率持續下行可能是採取低加價率策略以提升性價比，進而向京 東施壓，如果京東數碼產品的毛利率提升，其相對的性價比優勢就會受抑制。這 就意味着，如果蘇寧持續降低毛利率，京東數碼業務毛利率改善的空間也會被相 應的壓縮，因而需要通過 1）履約成本的優化；2）費用率的壓縮；3）規模優勢帶 來的採購折扣提升，來實現成本效率的優化，進而優化業務利潤率。
值得注意的是，2015 年 8 月 10 日阿裏巴巴以 283 億人民幣入股蘇寧易購 （佔股比 19.99%），此後沒有過減持。換言之，阿裏以投資的形式（利潤不進表） 間接支持了京東在數碼 3C、家電等領域的重要競爭對手（蘇寧當時在家電領域份 額位列第二），從而對京東在核心類目的提價造成一定壓力，形成战略的牽制。（報告來源：未來智庫）
2.2. FMCG 行業：多場景布局，依托履約優勢在近場領域取得一定進展
京東快消的 GMV 主要是由京東超市貢獻的，且 1P 比例較高。京東超市於 2013 年 5 月上线。
京東超市成立的背景是集團處於战略迷茫期。京東創始人劉強東在 2020 年 內部信中提到，2014-18 年京東“开始跟着別人背後什么都學競爭對手。京東开 始迷失了自己…業務上，京東當時的問題在於被太多機會所吸引，什么都想做， 但能力卻未必支撐，甚至有時候商業邏輯還沒有想清楚就迫不及待地跳了進去… 管理上，京東也遭遇了內部瓶頸。在公司規模急劇擴張的同時，管理、文化體系的 搭建和更新並沒有跟上。大企業病、傲慢、山頭主義等問題开始出現，整個公司失 去了活力，腐蝕了我們的競爭基礎”。
互聯網行業及一級投資機構在 2010 年左右興起 O2O 浪潮，例如千團大战， 但京東於 2010 年初期在拓展品類，與蘇寧、國美、當當進行價格战，拓展品類。 2014 年京東錯過外賣後，劉強東接受採訪時曾表示後悔，“當時應該膽子再大一 些，融資再多點。因爲外賣（商流）+騎手（物流）是密不可分的，沒法通過另起 團隊的方式來反超，因此一旦錯過就很難追趕”。
2013 年底劉強東留學回國後，宣布將 O2O 作爲 2014 年 5 大战略之一。2014 年京東开始批量投資 O2O 零售，包括零售、物流、支付、消費金融等各細分領域。
在上述方向中，京東在生鮮食品領域有所側重，我們推測是食品煙酒的市場 空間較大，且高頻，對 GMV 增長的潛在貢獻也較大。根據國家統計局，2020 年 全國居民人均消費支出結構中，食品煙酒佔比第一，達 30.2%，其次是居住 （24.6%）、交通通信（13.0%）、教育、文化和娛樂（9.6%）。與“喫”相關的市 場空間巨大，很可能成爲京東 2014 年前後尋求的突破口。另外，中國生鮮損耗率遠高於發達國家水平，14因而市場對於生鮮流通渠道效率的提升有所期待。
京東超市實際上“孵化”自對於生鮮零售的投資。不同於京東超市今天主要 貢獻快消的 GMV，京東超市成立最初是瞄準生鮮零售的。事實上，京東最初是希 望通過與永輝超市（生鮮零售的线下巨頭）協作的模式开展運營，例如 2015 年 8 月投資後，12 月京東到家與永輝超市共同舉辦了主題爲“生鮮到家”的業務對接 啓動儀式，宣告雙方的業務合作落地，例如雙方系統將會打通，實現商品信息、庫 存和價格的實時同步。
生鮮復雜的供應鏈和對履約的高標準導致 B2C 生鮮電商的推進難度較大。以 客單價 150 元爲例，生鮮的毛利率一般在 15%左右，參考 2016 年中糧我买網單 均配送成本在 20 元以上，加上一定的銷售、管理和研發費用，盈利模型比較脆弱。 因而京東超市於 2016 年後轉型爲以快消品與日用百貨電商，並發展至今。
京東超市目前爲线上超市的領軍者。根據尼爾森《品質生活新趨勢》，2018 年 京東超市在线上超市領域市場份額第一，在嬰幼兒奶粉、國產液態奶等品類市場 份額佔比超五成。2020 年尼爾森《1-8 月快消行業消費趨勢報告》再次顯示，京 東超市嬰兒奶粉&尿褲、食用油、包裝米、包裝水、有汽飲品&運動飲和葡萄酒品 類、伏特加、啤酒、白蘭地、威士忌等多個品類线上市場份額超過 50%。
京東超市市場地位的領先得益於天貓超市战略定位的搖擺。貓超早期採取類 似天貓的代銷模式，而非直銷，並且貓超的招商、品牌聯動、運營思路上都追隨天 貓的類目運營，而京東順應直銷模式，期間也經歷 O2O 的搖擺，但在 2016 年後 基本確定發展路线。貓超的調整則相對更緩慢一些，馬雲於 2016 年 10 月提出新 零售，2016-17 年阿裏巴巴投資了衆多线下商超企業，並吸引了大批寶潔系的高 管中層加入，據《中國企業家》，截止 2018 年 8 月阿裏巴巴中的“寶潔人”數量 超過 200 個，是“寶潔系”員工最多的互聯網企業15。也就是說，經過與外部投資 企業的協同，以及高管人員的調整，2018 年 11 月阿裏巴巴正式將天貓超市獨立 爲事業羣。
貓超則受投資並購帶來的業務整合以及相關的人員、組織調整的持續影響。 據 36kr，京東合並 1 號店的善後工作“讓京東上下各部門斷斷續續持續了整整 2 年”，我們認爲在线下零售的持續收購和整合，可能對貓超的業務發展產生一定影 響。一個例子就是貓超早期供應鏈是由被投公司易果鮮生支持，但由於內部管理 調整，將貓超經營劃給盒馬，但貓超生鮮頻道卻在盒馬接盤不久後關閉。這實際 上是盒馬總裁侯毅無意於接貓超，其核心精力在於开店和 O2O，但時任貓超事業 羣負責人李永和則希望由侯毅統領生鮮業務。1 年後（2019 年）李永和重啓貓超 生鮮業務。
綜上所述，京東超市憑借更早確定業務路线，以及業務資源相對穩定，取得 市場領先。例如，天貓超市 2018 年底前生鮮是由易果生鮮獨家運營，其他類目由 麥德龍等合作完成，並且早期採取的方式是品牌商將貨物運送到倉庫，由天貓代 發，貨物所有權並沒有轉移，而貓超在倉配、採銷能力上的短板導致用戶體驗的 相對劣勢。京東超市則基於自營物流，延續主站的採銷模式，與永輝超市等打通 庫存，取得較爲順暢的發展。
快消品可以分爲食品飲料、煙酒、糧油米面、清潔個護四大品類。參考 Euromonitor，2015 年全國快消品市場規模突破 10 萬億，2018 年達到約 12 萬億 的水平，其年均復合增速在 3-5%左右，若按中性增速 4%估計，2020 年快消品市 場規模可能達 13 萬億。根據青山資本測算，食品飲料、煙酒、糧油米面、清潔個 護分別佔比 32.5%、31.9%、21.3%、9.5%。值得注意的是，此處的市場規模是 全渠道規模，包括线上线下。（報告來源：未來智庫）
具體分品類看线上規模，煙草行業由於實行特許經營制度，线上銷售基本 爲 0，2021 年 11 月《國務院關於修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定》明確“電子煙等新型煙草制品參照本條例卷煙的有關規定執行”。因此煙草 行業线上銷售未來預期不會發生改變，2 萬億煙草市場在現有監管框架下合法進 行线上化的比例很低，基本預期爲 0。
酒類。根據中國煙酒行業協會數據顯示，2020 年我國酒類新零售行業市場 規模爲 1167.5 億元，作爲對應，中國酒市場中白酒 6500 億，啤酒 1500 億，剩 余的黃酒、米酒、洋酒、紅酒/葡萄酒、果酒等合計約 1000 億，以此計算酒類市 場的线上化率大約在 12.97%。
糧油米面中，參考金龍魚招股書，渠道主要是大賣場、超市等线下渠道， “其他”類可能包含线上渠道，佔比平均預計爲中低個位數。
我們推測线上超市的 GMV主要來自食品飲料、清潔個護及部分酒類。從增速 上，根據貝恩咨詢，2015 年來食品飲料的快消支出增速持續低於個人和家庭護理 用品，原因在於家庭消費支出逐步向健康方面傾斜。
電商相對滲透率上，清潔個護的大多數品類滲透率高，且增長快於食品飲料。 這主要是由於用戶對於消費行爲的偏好差異導致线上化進程不同，換言之，食品 飲料的消費隨機性強，且品牌集中度相對較高，導致用戶更傾向於线下購物，线 上大促時囤貨，而清潔個護的消費計劃性更強，更偏好於多品牌嘗試，因而线上 化率提升空間更大。
從品類战略的高度看，快消品類的競爭不僅局限於單一渠道模式，而是全渠 道的競爭，即通過不同的價格-履約時效的組合去滿足用戶不同場景的需求，例如 綜合電商滿足用戶計劃性的需求，在线超市滿足計劃性相對較弱的需求，而线下 便利店、超市滿足即時性需求等。因此，阿裏和京東實際上從不同的思考出發，進 而做出不同的業務實踐，即阿裏是以數據賦能线下零售，但仍然以實體店鋪的形 式面向消費者提供服務，而京東目前看主要發力京東超市、到家業務，仍然以线 上獲取訂單，线下基於京東物流和達達等完成履約。
具體到京東超市的財務和業務狀況，根據京東馮軼，京東超市 2017 年 GMV 突破 1000 億，2018 年合作夥伴大會提出 2020 年突破 5000 億目標，在 2019 年 京東超市战略升級發布會提出未來三年實現消費品成交額累計超 8000 億的目標。
我們認爲，京東超市 GMV 目標的調整很大程度上反映業務運營現狀，即業務起 步階段高增速且市場空間廣闊，因此業務預期較高，但業務繼續發展時遭遇阻力， 業績不達預期，重新研究市場後下調預期。根據 2019 年的最新目標，2020-22 年 京東超市 GMV 累計將超過 8000 億，如果這一目標能夠實現，假設 2021 年達到 均值，則 2017-21 年京東超市 GMV 復合增速達 27.8%。總之，根據上述兩個目 標我們可以推測京東超市 2017 年來的 GMV，實際 GMV 預計在兩條折线之間。（報告來源：未來智庫）
京東超市 UE 模型面臨成本和時效的雙重約束。基於家電行業部分我們對於 京東物流成本的拆分，我們測算得出非家電行業的平均履約成本爲 18.68 元/單， 其他費用率參照集團平均水平。我們認爲，在线超市的問題在於如果走性價比低 毛利路线，則與高時效要求衝突，即使把客單價拉高，單均接近 20 元的履約成本 加上其他費用導致 UE 模型跑正難度很大。另外，如果走高毛利路线，則性價比 吸引力會下降，用戶很可能從线下超市購买或選擇綜合電商（履約時效更久，但 折扣可能更高）。
這種規模擴張與虧損收窄的矛盾可能導致在线超市行業的战略投入和業務增 長在過去幾年略低於預期，並且我們預期上述約束在可預見的未來也還沒看到外 部刺激因素能夠扭轉這些趨勢，我們認爲在线超市行業（主要是京東超市和天貓 超市）的增長可能仍然維持中低增速。
2.3. 總結：零售行業的立體競爭
電商的核心競爭力可以歸納爲品類和履約能力。所謂品類涵蓋了商品豐富度 和質量，履約能力涵蓋了商品傳遞的效率和質量，基本上對應了“多、快、好、 省”。
從品類維度去理解阿裏與京東的競爭是十分必要的。2010 年乃至更早的時間 开始，阿裏與京東沿着品類標準化與非標準化兩端逐步向中央靠攏，其拓展品類 的方式包括投資/自建，其拓展很大程度上依賴於基礎設施的建設，以及新業務與 已有基礎設施的協同程度，這解釋了爲何阿裏通過大量投資並購及自建涉足本地 生活、生鮮零售、物流等多個領域，並且這些業務的領域在布局過程中可能被持 續低估，因爲完整的拼圖尚未實現。同樣的道理，京東在 2013 年底創始人留學回 國後也开始大量投資 O2O 等領域，試圖構建生態，如今的京東到家、達達、京東 物流、京東健康等都是這一時期的直接或間接孵化產物。
履約能力構築了京東在核心類目的競爭壁壘。履約能力可以指“快”和“省”， 京東物流做到快速履約且成本持續壓縮，進而反哺業務毛利進一步下降，節約的 利潤可使消費者或供應商受益，這是京東物流的核心競爭力，競爭對手難以模仿 的原因在於倉配模式需要大量資本开支，而多數競爭對手當前不具備類似的資金 實力。
結合品類和履約能力，我們能夠更好地理解當前電商行業的立體競爭。從近 場電商到遠場電商，按履約時效看，餓了么~盒馬鮮生>京東到家>盒馬集市/京喜 拼拼>京東/天貓超市>京東自營/天貓>淘寶>京喜/淘特。按 SKU數量上看，淘寶> 京東自營/天貓>京喜/淘特>京東到家>京東/天貓超市>盒馬鮮生>盒馬集市/京喜拼 拼>餓了么。如果加上平均加價率，我們就得到上述三個維度的排名和對比。立體 競爭恰恰是行業的主題，即如何圍繞消費者的需求，打造一個更好的平衡上述三 者的商業模型。具體到業務上，實際情況會更復雜一些，例如即使在社區團購，多 多买菜、美團優選的業務側重也有所差異，前者更側重性價比，後者更側重履約 時效和 SKU數量。因此，就零售行業而言，所有企業都在通過不同的商業模式去 嘗試覆蓋盡可能多的用戶需求，動態地看，這些企業還需要預測用戶偏好的變化 以動態調整其商業模式的側重。
3. 估值分析
事態的發展與我們在 1 月末的判斷有所出入。盡管此前我們認爲互聯網行業 的監管存在邊際寬松的趨勢，但中概股在美股退市風險、國內監管壓力等關鍵問 題仍未出現實質性解決方案，2022 年 3 月 15 日金融委會議釋放的積極信號構築 了階段性底部，但市場定價更多需要依靠措施落地，並對基本面產生影響，當期 的監管緩和仍然處於會議討論層面，距離實質落實相關措施仍有一定距離，我們 認爲這是近期板塊及京東本身股價低迷的第一層原因。
第二層原因在於經濟走勢與年初市場普遍預期產生差異。年初市場普遍預期 1-2 季度探底，3-4 季度企穩回升，但 3 月以來的吉林、上海疫情持續時間較長， 且全國其他區域也存在一定的病例數反彈，Omicron 強傳染性疊加動態清零政策下經濟預期反復，很難形成長线預期。換句話說，當前我們很難判斷 3 月上海疫 情後，年內疫情不再反復的可能性，而疫情一旦反復，經濟活動很大程度又將受 到限制，這壓制了居民、企業部門的消費和投資需求，這導致投資者對板塊、公司 基本面的擔憂，我們甚至難以較爲準確地預估年內的業績，這種情況下股價對應 的估值往往非常保守。
第三層原因在於俄烏衝突、美元緊縮周期帶來流動性層面的額外壓力。2 月 底爆發俄烏衝突，緊隨而來的西方金融制裁導致離岸美元流動性緊縮，導致了 3 月初非美市場的超跌，隨着主要金融機構的流動性缺口重新平衡，拋壓有所緩解。 但美聯儲受美國超高通脹壓力啓動緊縮周期，开啓縮表+加息，並且美聯儲主席鮑威爾聲稱以削弱需求的方式壓低通脹，幾乎是另一個版本的“Whateverit takes”， 而近期美國經濟數據延續良好表現，導致超前炒作美國衰退風險的投資者短期繼 續被壓制。在這種情況下全球美元流動性緊縮，而離岸市場緊縮程度更大，新興 市場的壓力驟增，而 MSCI新興市場指數中港股權重最大，港股又主要以互聯網、 醫藥等板塊爲主，導致互聯網板塊整體承壓。
回到基本面與流動性估值，我們認爲至少上半年緊縮預期邊際寬松的難度比 較大，甚至年內美聯儲、歐洲央行爲壓制通脹不會停下緊縮的腳步。積極的角度 看，當前京東乃至整個板塊的估值已經很大程度上反映了保守預期，即按盈利業 務和低業務增速進行估值，當前中國經濟處於周期的相對低點，按當前趨勢线性 外推存在低估傾向，我們認爲 2023 年預計基本面、流動性改善的確定性明顯更 高，此前的走勢仍存在較強的不確定性，而京東在此輪疫情中基本面受疫情影響 不大，保持穩健增長，並且利潤率受物流效率提升空間仍存，京東在板塊中具備 較強的相對投資價值。
總體而言，我們預計 2022-24 年公司實現營收 11304/13150/15056 億元，分 別同比 19%/16%/15%；預計公司 2022-24 年的歸母淨利潤分別爲 86/162/254 億 元，分別同比+342%/+88%/+57%，對應 EPS 爲 2.76/5.19/8.13 元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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