敦和資管：疫情過後“股難牛、債難熊” 美債收益率或階段性見頂

敦和資管在最新發布的宏觀月度觀察中表示，國內部分債市不太可能進入熊市，而股市上行也仍需時間。

在4月降準後，國內貨幣市場利率中樞出現了明顯的下行，反映了實體融資需求大幅萎縮。敦和資管指出，自去年11月以來，社融增速的回升主要依靠地方政府債券提前大量發行的推動，信貸增速卻持續下降，說明私人部門的融資意愿尚未恢復。未來在保就業的壓力下，央行即使不愿意釋放降息信號，但也會繼續默許讓回購利率持續低於政策利率。

另一方面，人民幣快速貶值也減輕了中美利差大幅縮窄後帶來的資本流出壓力。畢竟，考慮到中國貿易账戶的高順差特徵，以及制造業的長期競爭力，人民幣跌破7的概率並不大，一旦匯率接近這一水平，中國出口的韌性會重新顯現，中國資產的吸引力也會重新上升。事實上，在人民幣快速貶值的這段時間，A股的北向資金反而沒有再出現持續的流出。

敦和資管認爲，未來疫情衝擊結束後，私人部門的融資意愿能否恢復仍面臨很大的不確定性，尤其是當下對居民購房意愿影響最大的，是對未來的收入預期。回購利率低於政策利率可能在相當時間內成爲常態，這使得債券收益率易下難上，出現2020年疫情後V型反轉的概率不大。

對於A股，敦和資管表示，從估值水平看，滬深300已接近2018年底以及2020年疫情時期的歷史低位，繼續下跌的空間確實已經不大，但低估值與“政策底”尚不足以驅動市場出現大幅反彈。

海外方面，在5月初美聯儲FOMC會議後，海外市場交易美聯儲緊縮的主題，將從加息轉向縮表，這對債券的影響也將從短端轉向長端。但當前無論從加息預期還是從經濟基本面來看，都缺乏進一步推高美債收益率的動力。

首先，伴隨美國通脹壓力邊際有所緩解，加息預期有望保持穩定，這限制了2年期收益率上行空間。

其次，高物價和高利率對美國經濟已开始產生越來越明顯的拖累效應。隨着美國PMI开始加速回落，經濟基本面缺乏進一步推高收益率的動力。

加上美國財政赤字下降帶來發債需求大幅回落，這會抵消縮表帶來的供給增加，下半年美債的供需狀況實際上要好於上半年。

綜合來看，敦和資管傾向於認爲10年期美債收益率在3.2%附近可能階段性見頂。