前4月銷售腰斬，“富力”變“負力”：一場套利遊戲的終結？

2022年，堪是中國房地產行業的“水逆之年”，在頭部房企紛紛爆雷，行業融資環境每況愈下的今天，昔日身居“華南五虎”之一的富力地產能否脫困，日益受到社會的關注。

5月12日，廣州富力地產股份有限公司發布了2022年4月的未經審核營運數據。

數據顯示，2022年4月富力地產實現總銷售收入共約42.7億元，同比下降56%，銷售面積達約25.5萬平方米，同比下降47.45%。而累計至2022年4月底，富力地產總銷售收入177.5億元，同比下降55.9%，銷售面積達約145.31萬平方米，同比下降52.2%。

從2022年前4月的成績單來看，富力地產銷售業績疲軟的狀況並沒有迎來像樣的改觀，這或許也將把短期面臨較高償債壓力的富力地產逼入更加兇險的境地。

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受到疫情反復，經濟下行的影響，在今年1到4月，整個房地產行業的銷售萎縮狀況呈現加劇之勢。

根據5月16日國家統計局公布的2022年1到4月房地產行業數據，1到4月，商品房銷售面積39768萬平方米，同比下降20.9%；商品房銷售額37789億元，同比下降29.5%，同時，房屋施工，新开工和竣工三個階段的規模指標創下歷史新低。

這當中，富力地產的降幅卻要遠遠超出行業大盤，這也給本就在排名榜單上搖搖欲墜的富力地產再一次敲響了警钟。

要知道，比起其他房企在過去一年“大豐收”後由盛轉衰，富力地產2021年的銷售基數並不高，在整個2021年，富力地產也才實現合約銷售金額1202億元，同比下降13.39%，僅完成年度銷售目標的80.13%。這也使得富力地產今年一季度的自由落體變得分外“扎眼”。

值得注意的是，在此之前，富力地產已經連續多年未能完成全年銷售目標。

2019年，富力地產的銷售目標爲1600元，而當年的銷售額爲1381.9億元，僅完成了目標的的86.37%。2020年，富力地產的全年銷售目標爲1520億元，而當年富力地產銷售額爲1387.9億元，完成率約爲91.31%。

雖然商業大咖社尚未查到富力地產2022年的銷售目標是多少，但按照今年前4個月斷崖式下滑的成績單來看，“开門黑”的富力地產怕是要再一次讓市場失望。

合約銷售持續走弱的背後，富力地產的頭頂還面臨着“三道紅线”的壓制和危如累的巨額債務。

截至2021年年底，富力地產持有現金211.03億元，同比下降47.2%。現金短債比0.36，較上年同期下降0.26，短債壓力仍然較大。長短債比1.29，同比下降0.21。富力地產2021年淨負債率爲123.3%，較2020年下降了6.9個百分點；剔除預收账款後的資產負債率在74.6%，較2020年下降2.1個百分點，“三道紅线”仍處於紅檔的位置。

在“三道紅线”壓身的背景之下，富力地產如何對即將到期的巨額債務清償成了個問題。據財務報表數據顯示，截至2021年底，富力地產總借款爲1327億元，其中一年內到期借款約580億元，佔負債總額44%，短期負債壓力仍然急迫。與之對應的，公司持有現金及現金等價物62.57億元，距離覆蓋前述580億元短債有着大約500億元的缺口。

或許，是基於遲遲無法改善的經營和債務情況，多家評級機構已經在今年上半年陸續下調了富力地產展望。其中，標普全球評級將富力地產的長期主體信用評級從“CC”下調至“SD”（選擇性違約），評級展望“負面”；惠譽確認富力地產及其香港子公司的長期外幣發行人違約評級(IDR)爲“CC”，“牆倒衆人推”的局面對於如今的富力地產可謂是雪上加霜。

從目前的情況看來，由於受到疫情影響，周轉速度相對較慢，前4個月銷售收入更是呈現失控下滑之勢，富力地產難以通過經營性現金流實現內循環改善資本結構已經成爲定局；面對多位“債主”的步步緊逼，接下來，公司手裏可打的牌似乎已經越來越少。

或許，此時此刻的富力地產唯有寄希望於通過出售項目，或尋求股權合作等方式來穩定資金鏈、盤活自身現金流、降負債，爲“活下去”找到新出路。

02

爲緩解資金危機，富力近年來加快了“賣賣賣”節奏，拋售其旗下非核心資產以換取現金流用於償還到期債務。

2021年，碧桂園服務以不超過100億元收購富力物業。值得一提的是，李思廉忍痛割愛之時，距離“棄子”富力地產遞交上市申請還不足5個月。

2021年1月和12月，富力分兩次將廣州空港物流園股權賣給黑石，合計收益約53億元。

兩次出售資產，富力共計回籠約153億資金，但對於到期債務異常巨大的富力來說，也只是稍微紓解了下燃眉之急。

今年3月15日，富力地產發布了一則“有關出售目標公司及公司間貸款須予披露交易”的公告。根據公告，富力地產將英國倫敦的房地產項目Vauxhall Square以7.96億元人民幣出售給遠東發展。

據悉，該項目是富力地產2017年以1.58億英鎊收購而來，規劃總建築面積約13.3萬平方米，爲混合用途發展，出售事項的所得款項淨額將用於償還本公司的債務及用作本集團的一般營運資金。

（數據來源於上市公司公告）

而在今年4月28日晚間，富力地產又發布了一則公告，公司間接全資附屬公司東日有限公司及买方中渝置地的子公司Victory Trend Holdings Limited籤署協議，賣方有條件同意出售而买方有條件同意購买並承擔銷售股份（佔目標公司全部已發行股本的50%）以及銷售貸款的所有利益及權益，代價爲26.6億港元。

富力地產表示，此次出售項目預計將錄得虧損約18.4億港元，出售事項所得款項將首先用於償還賣方所結欠的現有貸款，其他剩余的淨額將用於償還公司的其他債務及作爲公司的一般營運資金。

值得注意的是，該項目是當時富力地產聯合中渝置地從大連萬達集團手中收購而來。2017年8月萬達放棄收購價值4.7億英鎊的該大型开發地塊後，富力地產聯合中渝置地以40億元的價格接手，雙方各佔股權50%。

復盤這幾筆交易，不難發現，在變賣資產這條“不歸路”上，富力地產的局面似乎也逐漸被動起來。

一方面，是富力地產可打的牌越來越少。

作價100億出售的富力物業，已經算是少數賣的上價錢的優質資產，截至2020年底，擁有552個在管項目、7160萬平方米在管建築面積的富力地產已經實現2.39億元的淨利潤，處於業績上升周期的該項目吸引买家也是無可厚非。

而除了物業以外，富力地產其他甩賣的資產多數處於“躺屍”階段，“老大難”的酒店業務在疫情下更是無人問津，要實現“2022年底三道紅线全部達標”的目標，單靠公司銷售回款肯定是不行的，而如今，資產出售的金額一次比一次小，接下來，富力地產的“倉庫”是否還足夠廩實？

另一方面，是出售資產給公司長期發展帶來的負面效應。

縱觀富力地產的多次資產出售，大多爲當初花費較小成本獲得較高利潤空間的地塊。但在資產流動性削弱的大背景下，富力地產也不得不選擇以較低的價格進行轉讓，這也意味着公司潛在的土地儲備和收益被壓縮，這恐怕不是利於公司長期發展的選擇。

“賣身之路”總是充滿了屈辱和不甘，但對於昔日的地產強人來說，如今就是硬着頭皮，也要堅持走下去。

03

有人說，如果沒有幾年前那場“蛇吞象”般的世紀大並購，或許富力集團不會淪落到今天的局面。

但這個世界上沒有如果，只有現實，正如諸葛亮揮淚斬馬謖的時候，街亭之敗已成，無論如何議論功過是非，也已經無濟於事。

以現在的目光回頭來看，在發生於2017年的那場帶有洗牌性質的的並購大案中，說不上誰是最終的贏家，但至少可以肯定的是，富力地產已經成了徹頭徹尾的的大輸家。

在2021年中期業績發布會上，富力管理層曾經坦言，“富力地產當年接下萬達很多商業物業，主要是酒店，後來疫情對酒店的業務產生了很大的影響。而且酒店屬於重資產，導致富力債務很高。”

畢竟，把“最後一棒”接在手裏的李思廉，已經沒有了和政策、時間、環境繼續博弈下去的資本，除了在疫情下死扛，默默消化萬達酒店的資產包之外，別無他法。

但實際上，循着富力地產的發跡史可以發現，李思廉帶領下的富力，看似穩健和堅持長期主義，但卻過度沉迷於“套利”的資本遊戲中，一朝不慎，被“王健林們”套住難以翻身，看似偶然，實屬必然。

遙想當年，從廣州嘉邦化工廠的拆遷重建开始，李思廉和張力帶領着初入房地產賽道的富力，賺取了“第一桶金”，實際上就是喫了舊城改造政策的紅利。

從2007年的廣州首個城中村改造項目——獵德村舊村开始，富力地產將舊城改造的模式玩的風生水起，不到十年時間，就拿下了廣州數百個項目，富力地產也從2000萬的銷售額，做到了20多億。

“每一根煙囪的倒下，都有富力的功勞。”

而抓住舊城改造帶來的機會，富力既拿到了高確定性的訂單，也有效轉換了其土地儲備，增加土地儲備及可售資源，一宗宗舊改項目不知不覺變成了富力擴大規模的工具，這無非是嗅覺敏銳的李思廉抓住風口，“套”了國家政策、政企關系的“利”。

而在2017年，在富力地產以199億元的“骨折價”接下萬達的酒店包袱，在業內人士眼中，也是再明顯不過的套利——這77家酒店，很多都是在黃金地段的高級酒店，設備齊全，且收購了就能馬上投入經營運行；以每平不過6100元的價格，總價六折的固定成本，就能在未來幾十年內撬動一大筆營收，何樂而不爲呢？

但在疫情的持續衝擊之下，李思廉的如意算盤還是落空了——77家光鮮敞亮的酒店，在實體經濟的寒冬中正宛若那些在股市中“停牌”的上市公司一樣，錯過了一輪又一輪消費復蘇的行情，也激不起訪客們的任何興趣。

收購萬達酒店一役失敗以後，很多人還在爲李思廉喊不值，認爲他只是運氣糟糕，沒有算到疫情的發生。但我們仔細想——如果沒有被萬達的巨大資產包套住，李思廉的富力，真的就能全身而退嗎？

恐怕未必。

畢竟，李思廉看重的酒店和商業地產，從來都不是一門真正意義上的“好”生意，酒店的固定投入太大，回收周期太長。世界上很多著名的酒店品牌，都是只做品牌管理，而避免做重資產投入。

如果沒有這77個萬達的酒店在手，一心想要成就文旅霸業的李思廉，是否會選擇拿着這筆錢去自建更多酒店，支持更多商業地產，還很難說，如果是那樣的話，富力地產恐怕是會賠得更多。

而即便是沒有疫情，這幾年來房地產企業也已經在陸續收縮战线，丟棄沒有短期效益的業務。而以李思廉一貫的套利風格，即便是這筆錢沒有套在了萬達酒店身上，也有可能踩中其他友軍在撤退時埋下的的“地雷”，抑或是耗在一些更難以處置的海外項目上，都有可能。

套利，並不是萬惡之源，但對於李思廉來說，如果不能回歸房地產行業發展的本質規律，而是在利益驅使之下，把個人追逐利差的“有限遊戲”變成裹挾整個上市公司的“無限遊戲”，那終究只能釀成失敗的苦果。

在去年出售富力物業的操作上，李思廉的“套利”玩法則更爲令人叫絕。

2019年底至2020年初，作爲富力地產執行董事和大股東的李思廉、張力通過一系列操作，以大約3億元的交易對價將富力物業從上市公司體系中剝離至個人名下，該筆交易的估值以當時的市盈率來衡量，只有6倍。

然而，在2021年碧桂園服務收購富力物業時，雙方確定的交易對價以PE來估值則高達14倍，成交價更是逼近100億元。一來一去，李思廉和張力淨賺超過90億元。

看起來，是黔驢技窮的上市公司爲了快速降低負債，不得不賣掉“會下金蛋的雞”，但實際上，大筆現金已經進入了兩位創始人自己的腰包。與此同時，上市公司，金融機構，直接競爭對手碧桂園三方都爲此叫好，皆大歡喜。

能搞出這樣的騷操作，足見李思廉、張力等人的“套利”功力強到何種地步。

哪裏有利潤空間，哪裏有資金敞口，李思廉的富力幾乎就會往哪裏鑽，這幾乎已經成爲屢試不爽的鐵律。

只是，在房地產的“黑鐵時代”之下，權益市場的套利盛宴，也達到了階段性的頂點。一場“去套利”的過程，將使這些地產大佬們撕开“常勝將軍”的面紗，迎來真正復雜的生死考驗，其能力、稟賦也將在社會變革中被重新定價。

在這個過程中，以挖掘套利機會、尋找價差空間、靠速度，抓關系爲核心的能力稟賦，其價值將得到逐步回歸，因此而產生的的個人光環也將逐步褪去；而以長足的战略視野、風險意識、經營管理能力而見長的企業家們，才會得到這個時代的包容和犒賞。

站在行業新舊時代交錯的檔口，李思廉的富力，又該何去何從呢？（來源：商業大咖社）

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