美聯儲“口風大變”，全球市場應聲大漲，九月會暫停加息嗎？

隨着美聯儲表態的微妙變化，市場目前紛紛押注其將在9月對加息“踩下剎車”。

美銀認爲，一旦美聯儲真的這么做，市場風險將卷土重來，並且幾乎所有風險資產都會大幅走高。

美聯儲的最新會議紀要顯示，政策制定者認爲，貨幣立場需要迅速轉向更中性，“超過中性水平的限制性政策可能變得適合”，多數官員支持未來幾次加息50個基點。

同時，美聯儲對其最青睞的通脹指標——PCE物價指數的預測明顯下降，從2022年底的4.3%下降到2023年的2.5%，到2024年再下降到2.1%。這將意味着，預期中未來三次加息50個基點將標志着當前緊縮周期的結束，並爲2022年下半年的卷土重來的重大風險奠定基礎。

許多參與者認爲，提前大幅加息將爲今年晚些時候暫停加息留出空間，以評估政策收緊的影響。交易員們還大幅下調了美聯儲的加息預期。

這種風向的轉變和市場押注助推了股市走高。在本周最後一個交易日，美股終於扭轉持續的跌勢，標普500指數和納指分別漲超2%和3%，納指創5月13日以來最大漲幅，最終連續三日、本周第四日集體收漲。

美債也紛紛上漲，導致收益率重挫，5年期美債收益率從月中近2.9%的高點下跌至2.724%。

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9月暫停加息已經成爲“市場共識”

當地時間23日周一，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示，美聯儲政策制定者在接下來的兩次會議上，每次都加息50個基點後，可能會在9月份暫停加息動作：

我已經有了一個基本的看法，我認爲9月暫停可能是有意義的。

在我們度過夏季之後，我們會考慮我們在政策方面所處的位置，我認爲這在很大程度上取決於我們开始看到的實際動態。我的座右銘是觀察和適應。

博斯蒂克重申，他支持鮑威爾有關在6月和7月FOMC會議上加息50個基點的計劃，並警告稱，若物價意外上漲，可能需要採取更激進的行動。

分析人士稱，這只是第一次關於美聯儲暫停加息的暗示，預計還會有更多的信號，然後就开始真正按下“暫停鍵”。鮑威爾向“加息直至聯邦基金利率遠高於中性水平”的計劃舉手投降，只是時間問題。

美國銀行策略師表示，其長期堅持的9月份“美聯儲暫停加息”的觀點，現在已經成爲市場普遍共識。

美國銀行的利率策略師 Ralph Axel 寫道：

雖然市場對美聯儲在2023年中期達到或超過3%的利率水平進行了定價，但我們最近看到美聯儲與公衆的溝通出現了脆弱但顯著的變化。

一些美聯儲官員暗示，鑑於宏觀背景的挑战、金融環境的收緊，以及潛在的通脹軟化，在今年晚些時候利率水平達到2%時可以選擇放緩加息或直接暫停。

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爲什么是在9月份？

5月13日，克利夫蘭聯儲主席梅斯特曾表示：

如果到9月聯邦公开市場委員會會議時，關於通脹的月度讀數提供了令人信服的證據，表明通脹正在下行，那么加息的步伐可能會放緩，但如果通脹未能緩和，那么可能有必要加快加息步伐。

她傾向於在6月中旬和7月下旬的兩次會議上加息50個基點，並承認了加息75個基點的可能性。

但美銀認爲，美聯儲實際上已經向9月份暫停加息打开了大門，或者會將每次會議的加息幅度降至25個基點，甚至可能是每季度加息25個基點。所有的選擇都在考慮範圍內，美銀預計，如果金融環境繼續緊張或惡化，且未來公布的經濟數據繼續不及預期，美聯儲越來越多的官員將支持在9月暫停加息。

美聯儲對當前政策的風險管理方法是要求盡快實現利率政策的正常化，但同時也尋求避免因利率過高而使經濟陷入衰退，防止中性利率曲线自上一輪加息周期以來下滑。美銀認爲，在9月份暫停加息，將使其有時間評估政策快速轉向的影響，同時又不會在對抗通脹方面犧牲太多。

美銀表示，最近幾周美聯儲的溝通態度發生了明顯的變化，因爲金融環境急劇收緊，經濟前景惡化，通脹失控的威脅目前似乎已經消退——CPI的潛在峯值早在3月份就達到了頂峯。

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利率水平會達到多少？

從歷史上來看，美聯儲在2015年12月首次加息後暫停了一年，因爲美股在2016年1月進入了修正區間；美聯儲在2018年12月的加息後，在美股陷入低迷的情況下再次暫停，並在2019年緊急降息了3次。

但這一次，美聯儲在暫停加息之前需要更全面地使政策正常化，因爲通脹水平實在是太高了。在他們看來，利率政策正常化再疊加在6月啓動的縮表的影響，可能意味着中性利率水平達到1.75%-2%。

美銀認爲，只要通脹率繼續緩慢下降，9月暫停加息是在金融環境收緊的情況下就業增長放緩的綜合結果，雖然目前這些因素是否會在9月的FOMC會議上佔據主導而引發暫停仍未可知。如果接下來的經濟數據仍然疲軟，且通脹繼續降溫，利率市場對9月暫停加息的可能性押注會更高，這意味着整個曲线的利率都會降低。

盡管9月作爲一個市場關注的加息臨界點存在着“風險”，但通脹率的居高不下，使得美聯儲無法在此之前採取任何行動。Axel 寫道，6月和7月的兩次會議幾乎肯定都會加息50個基點，本周的FOMC會議紀要也重申了這一點。在9月份的會議之前，聯邦基金利率區間將爲1.75-2%，位於美聯儲對長期經濟預測區間的底部。

但美銀也認爲，實際的中性利率水平作爲一個移動目標，是不固定的：市場目前將中性利率定價在2.5%-2.75%之間，略高於目前美聯儲的中值（2.4%），但低於2016-2019年的穩定狀態，即2.75%-3%。

美銀認爲，美聯儲可以很容易地證明，達到1.75%-2%就意味着貨幣政策的正常化，但不一定是政策終點：

這將提供一個機會來評估對就業和通脹的影響，這兩方面的數據需要在夏季出現下降才能出現這種情況。雖然隨着形勢的變化，緊縮政策可能會在稍後恢復，但鑑於目前美聯儲的年底利率定價爲2.60%，而5月份的峯值爲2.87%，9月暫停加息可能會導致利率市場的大幅重新定價。

美銀預測，如果美聯儲在9月份暫停加息，那時的政策利率可能會達到1.83%。

更具體地來說，假設美聯儲在6月和7月都加息50個基點，而在9月完全不加息，美銀預計9月的美聯儲隔夜指數掉期利率（Overnight Index Swap）將收於1.83%；如果美聯儲在9月選擇加息25個基點（這也是美銀的基本觀點），9月的OIS應會收於2.08%；如果美聯儲在9月份加息50個基點，該利率會穩定在2.33%。

Axel 將他的終點利率目標設在1.96%，介於9月暫停加息和加息25個基點之間，他認爲有50%的可能性會暫停加息。主要風險是未來兩個月的CPI和工資數據強勁，但這種可能性越來越小。

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對利率和市場的影響

如果美聯儲承認其中性利率水平的下降，不僅會降低美聯儲的終點利率目標（terminal rate）上升的可能性，而且還會推翻市場上一種越來越受歡迎的觀點——即美聯儲需要在短期內實現正的實際政策利率，這反過來會推動成長型股票價值飆升。

目前，美聯儲OIS利率的定價將在2023中期達到2.9%的峯值，然後在2.5%的水平上企穩。市場預測該利率在2022和2023分別上漲6.1%和0.2%。在上述關於加息周期在2%水平左右暫停的背景下，美國銀行根據2023年中期的終點利率水平給出了不同的情景預測。

Axel 認爲，這一預測甚至會改變聯邦基金利率的遠期目標，以產生所示期限利率的假設結果。這三種情況的關鍵都是終點利率，因爲這將會是長期美債收益率——10年期和30年期美債收益率的主要決定因素。

美銀認爲，如果美聯儲的確在9月暫停加息，將會引發大規模風險的卷土重來，終點利率水平可能會大幅走低。終點利率的下降程度將推動利率曲线的變化。根據終點利率重新定價的不同方式，2年期和10年期美債收益率曲线可能會更陡峭或者更平坦；但無論哪種情況，整個曲线的利率明顯較低。這意味着，在出現暫停加息時，5年期美債收益率的長期走勢應該成爲市場的重點觀察指標。

美銀還補充了一點，如果美聯儲真的向加息“投降”，幾乎所有風險資產都會大幅走高。