深度解析/貝康醫療：國產輔助生殖器械研發布局

人口與糧食問題，被視爲國之根本。

中國5000年的歷史長河中，大部分時間都在與糧食搏鬥。“人口”似乎是一個不需要特地去解決的問題，只要無災無難，人口自會增長。在近代，國家憂心的反倒是控制人口增長的問題。

袁隆平院士獨創性的雜交水稻技術，解決了中國的糧食問題，使得我們擁有全球50%的糧食產量。但袁隆平院士肯定未預料到的是：“喫飯的人口”近年成了一個嶄新的大難題。

解決“人口”難題的思路有二：首先是提供社會福利，包括降低生活成本，保障婦女權利等，使不想生的人轉變爲想生；更重要的是，要使想生的人能夠順利生，包括延長男女雙方的育齡，提高生育輔助技術，克服身體素質差、遺傳病、高齡等生理限制，使種子在惡劣的環境下也能發芽。

從醫藥生物產業的角度出發，唯一能做的是將核心技術&器械掌握在自己的企業手中，實現產業鏈自主可控，讓不孕不育甚至晚婚晚育的夫婦能夠享受到高性價比的輔助生殖服務。

糧食領域，我們有袁隆平伯伯。

輔助生殖領域，誰能成爲下一個“民族希望”？

01 國產輔助生殖器械的窘境，貝康以PGT強勢切入佔得先機

2020年Frost & Sullivan公布的數據顯示，盡管我國潛在有960萬對不孕不育夫婦需要輔助生殖服務，對應市場需求規模遠超4000億，但國內輔助生殖服務市場總規模僅爲589億元。巨大的市場缺口下，孕育出了如錦欣生殖的民營服務巨頭。

與之矛盾的是，上遊輔助生殖器械卻遲遲未能出現代表性的國產力量。輔助生殖器械包括輔助生殖高值耗材（如胚胎冷凍/解凍液、胚胎培養液、PGT 試劑等）、輔助生殖固體耗材、輔助生殖專用儀器等。從整個產品市場份額來看，輔助生殖高值耗材類器械95%都依賴進口。

造成如此窘境，不外乎有三大原因：1）國內輔助生殖器械產業起步晚，其中核心三類產品技術門檻高；2）國內對輔助生殖器械管理嚴格，三類產品臨牀周期較長；3）輔助生殖器械品類繁多，大部分市場規模較小，對國產廠商多线研發布局提出高要求；

借鑑海外IVD巨頭成長路徑，無一不是在細分領域做到龍頭地位，然後逐步通過橫向、縱向擴張打造多產品矩陣大平臺，這在輔助生殖器械領域同樣適用。

貝康醫療作爲兩市唯一純正的輔助生殖器械廠商，是否正在踐行這樣的策略？

胚胎植入前遺傳學檢測服務（PGT）是輔助生殖器械產業鏈爲數不多的大細分，根據弗若斯特沙利文研究報告顯示，預計2023年市場規模達到10.4億，主要用於判斷胚胎是否攜帶遺傳性疾病，篩選出健康胚胎移植。

PGT又分爲PGT-A、PGT-SR和PGT-M三大類，其中PGT-A的篩查適用人羣範圍最廣。2020年相關IVF周期數超過50萬。

2020年2月，貝康醫療的PGT-A試劑盒作爲國內首個國產產品獲批，奠定了公司的市場先發優勢。醫療器械的商業化從來不是一條斜率陡峭的曲线，前期需要進行一系列掛網招標進院工作（1-2年），目前公司已經與各大生殖中心、婦幼保健院都建立了合作關系。2021年，貝康核心產品PGT系列試劑盒銷售收入4584萬元，未來有望進一步快速放量。

盡管競品嘉寶仁和PGT-A試劑產品在2021年11月獲批，但面對極低的市場滲透率（貝康4584萬VS 12億市場），大概率非競爭而是一起共同做大國產PGT-A市場，且貝康醫療較對手構築了十足的商業化壁壘。

另外，PGT-M、PGT-SR產品的注冊報證，貝康醫療也處於全面領先地位，預計分別於2023年、2024年獲批，達成PGT領域檢測的全系列產品开發。

如果PGT領域的競爭是一場賽馬，貝康無疑遙遙領先，但未來有賴於市場的擴容。公司經歷了PGT-A研發、生產、商業化完整的產品开發生命周期，所積累的品牌、經驗、渠道基礎無疑有利於讓其進軍輔助生殖器械環節提供了堅實基礎。

02 PGT之外的布局觸角：生育力保存系統

如果僅僅認爲貝康天花板局限於PGT檢測的細分市場，無疑小覷了公司的野望。

一組數據揭示了一個嶄新的市場：六普數據顯示，國內婦女平均生育年齡已達29.13歲，比五普上升2歲，且15-44歲適合生育的女性佔比從2003年50%降至2018年41%，晚婚晚育趨勢明顯。

參照發達國家的經驗，部分單身人士爲了避免因生育年齡的推遲而造成生育困難，以凍、凍精爲代表的生育力保存需求愈發旺盛。2018年美國輔助生殖技術協會統計：有7.6萬名女性選擇凍，若國內政策放开，按人口比例推算，中國將有超40萬女性選擇凍，國內生育力保存市場有望突破400億。

國內凍政策有松動跡象，連續兩年有政協委員提案爲“放开單身女性凍限制”，2021年湖南衛健委答復开放單身女性凍的提案也持开放態度。

貝康醫療在這個領域顯然是“先知”角色，早在6年前立項研發胚胎超低溫存儲設備系統，隨着全自動超低溫存儲系統(BSG800A)和智能液氮罐（BCT38A）2021年4月獲得CE證書，公司成爲全球唯一能夠提供-180℃至-196℃的胚胎冷凍存儲設備服務商，今年同時有望在國內獲批。

智能液氮罐BCT38A（左）、全自動超低溫存儲系統BSG800A（右）

公司這套全自動超低溫存儲系統，實現了胚胎儲存全自動操作流程優化、胚胎實時監控管理、遠超出普通液氮罐的儲存量，達到全球領先水準。

在跑馬圈地層面，貝康醫療目前已經幫助超過國內31家醫療機構建立了標準化的輔助生殖實驗室，佔得渠道先機。數據顯示，我國每年的輔助生殖總周期數約80萬（每個周期10個胚胎），共計每年新增800萬胚胎需要存儲，預計每年至少需要1000臺智能冷凍存儲設備（儲存量按一萬一臺）。

以凍爲例，冷凍一次大約2萬，而儲存大概要收取1500/年的維護費用，那么國內醫療終端潛在的儲存年維護費用高達60億（以40萬女性凍需求計算）。

對於貝康醫療來說，這同樣是一個擁有極佳商業模式的生意。公司不僅可以獲得出售設備的收入，而且每年設備需要更換專門的載杆等耗材，另外還可收取系統的維護、管理等相關費用。公司在深度介入輔助生殖周期的同時，清晰了解下遊客戶需求，更有利的促進自身業務的推廣。

當然，該板塊機遇和風險並存，過去幾年大量女性奔赴海外凍，很大程度受限國內政策管控，如果國內政策松綁不及預期，可能會導致公司設備鋪設受阻，不得不立足於海外市場。

03 收購星博生物，解決不孕不育問題全生命周期器械大平臺雛形初現

從根本上解決患者的不孕不育問題，除了保證子良好供給、檢測胚胎之外，保證精子質量至關重要。

由性別因素造成的不孕不育，男性因素佔40%，其中精子異常爲最主要病因，佔比爲57%。與巨大的潛在檢測需求形成反差的是：國內男性不育檢測市場規模預計超過78億元，而當前市場規模僅5億。

原因在於，長期以來對男性的不育問題缺乏準確有效的方法，比如常規分析只測定精子的數量、活動率及精子運動分級，這難以全面反映男性精子質量。

針對上述臨牀挑战，貝康醫療自主研發了一款革命性的智能精子質量分析儀，可直接對未染色精子進行濃度、活力、形態的靜態和動態智能分析，大幅降低人工操作的同時還將大幅提高檢測的可及性，將檢測服務拓展到之前不具備男科診療能力的社區醫院、公共衛生中心，甚至是家庭中，推動全國乃至全球精子質量分析標準的建立。

2021年11月，貝康醫療對星博男科完成並購。星博男科是國內布局較早、規模較大的男科IVD診斷公司之一，也是國內較大的流式細胞檢測試劑盒供應商之一。星博的精子核完整性（DFI）檢測產品，已經爲百萬備孕夫婦提供檢測服務，受到市場廣泛認可。

由此能看出，貝康醫療深諳輔助生殖產業鏈各環節的痛點和需求，善用產業布局思維，除了保證在胚胎檢測、保存鞏固自身領先優勢外，利用自身上市公司的資金優勢深度對產業鏈進行整合。同時，公司率先上市獲得巨額資金儲備的先發優勢、整合優勢也施展得淋漓盡致。

貝康醫療的規劃藍圖，可以隱約看見一個自主可控的“不孕不育全生命周期國產器械大平臺”正初具雛形。

04 吸引力十足的機會：對標瑞典巨頭Vitrolife，向上至少數倍的空間

估值角度出發，貝康醫療市值已經來到了8億人民幣的關口，而截止2021年底，公司現金及等價物超過15億人民幣，充分展現當前港股18A板塊已經是非理性殺跌，向下已然沒有那么可怕。

展望未來，如若貝康能夠在2023年：1）PGT-A市佔率達到8-10%（3.5-4億），按規模化效應分部淨利率達到20%，淨利潤將達到7000-8000萬，給予30倍市盈率，那么對應這部分估值爲21-24億；2）胚胎儲存系統預計今年獲批，作爲未來幾年國內獨佔性產品和公司新增長曲线，設備鋪設順利有可能將貢獻2-3億估值；3）星博生物被收購時估值爲1.6億，並入貝康後若商業化平臺加速賦能將其收入達到數倍增長，估值有望持續上升；

測算下來，市場恢復理性後，公司在2023年的估值至少在30-40億人民幣之間。

如何判定這種未來展望和估值方法的合理性和保守性？

貝康醫療海外對標其實是瑞典巨頭Vitrolife，目前大約205億人民幣的市值，2021年營收\利潤大約11.3億\2.31億，即便在今年大幅回調的情況下，仍享受高達88.7倍PE、18倍PS的估值，可以看出海外資本對於稀缺的輔助生殖器械大平臺愿意給與高溢價。

貝康與Vitrolife差異和可比性在哪裏？

Vitrolife圍繞試管嬰兒爲全球的診所和實驗室提供從取針、移液器等基礎耗材到冷凍保存、基因檢測等核心產品支持，旗下大部分產品通過FDA、CE國際化認證，是一個合規化的輔助生殖全產業鏈器械服務平臺。

相比Vitrolife，貝康醫療目前雖只在PGT檢測領域小有成就，但基於公司進取的研發策略及一系列BD收購布局，從基因組學領域出發落子冷凍保存、實驗室器具、精子處理等領域，有望將輔助生殖產業鏈各個環節打通，形成一套完整的國產輔助生殖器械耗材解決方案，儼然可以展望爲“中國版的Vitrolife雛形”。

未來，如果貝康能夠堅定的、按部就班將宏大的战略順利執行，隨着裏程碑和業績的不斷兌現，終將迎來屬於公司自己的獨特價值反轉路徑。

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