李寧研究報告：幾經浮沉鑄就運動龍頭，厚積薄發加速內生增長
（報告出品方/作者：申萬宏源研究，王立平，劉佩，劉佩）
1. 報告核心內容概要
本篇報告我們系統地梳理了公司的業務結構、核心優勢、未來增長空間，以及整個運動行 業的發展現狀及未來趨勢，旨在回答幾個關注度較高的核心問題：1）爲什么公司股價從 2021 年 9 月持續下跌，股價下跌的底在哪裏？2）公司基本面有何變化？3）公司有哪些核心 優勢，未來的增長空間在哪裏？4）中國運動行業的發展現狀及未來趨勢演繹？
1.1 本輪股價回調的原因
回溯公司近幾年的股價表現，股價波動與終端銷售的邊際變化基本趨於一致，流水增長或 增速提升驅動股價上行，流水下滑或增速放緩帶來股價下跌。本輪股價從 2021 年 9 月开始回 調，也主要是由流水增速放緩所致。21 年 3 月 H&M 抵制新疆棉花事件，疊加低基數效應， 21Q1/Q2 終端流水分別高增 80-90%/90-100%，銷售呈現爆發式增長，驅動股價上行並創 歷史新高。而 Q3-Q4 受疫情反復、一次性事件影響減弱以及基數正常化等作用，終端流水增 速回落至 40-50%/15-20%，帶動股價從高位回落。盡管 22Q1 流水增速回升至 20-30%，但 3 月以來疫情持續影響導致线下銷售承壓，疊加外資交易層面擾動，導致股價持續低位震蕩。
從公司歷史估值來看，上市以來估值中樞經歷高位回落後再次躍升。1）2004-2007 年， 公司依托奧運契機及經銷渠道快速發展，估值中樞約爲 40-45 倍 PE。2）2008-2016 年，行 業遇冷，業績持續下滑，08-12 年 PE 中樞降低爲 20 倍左右，11-14 年連續利潤虧損，股價 持續回落。3）2017 年至今，改革取得顯著成效，業績持續高增長，PE 中樞重回 40 倍左右 的水平。21 年 H&M 抵制新疆棉花事件催化下終端流水爆發式增長，峯值 PE 超 100 倍，後 隨終端銷售增速放緩有所回落，當前 22 年 PE 僅爲 30 倍。
我們認爲當前估值水平已經處於歷史低位，向下空間有限，向上彈性較大。從 PE 倍數來 看，當前估值已位於 19 年以來 15%以下的分位數水平，對比 20H1 同樣在疫情期間的表現， 即使在 20Q1-Q2 流水下滑 10-20%的情況下，PE 依然在 30 倍以上，平均 PE 接近 40 倍水 平。因此，當前估值已處於歷史低位，繼續向下回撤的幅度有限，隨着疫情形勢緩和及二季度 高基數時點過去，後續銷售的邊際改善是大概率事件，預計在基本面企穩和改善的帶動下，估 值向上依然具有較大的彈性空間。
1.2 公司當前基本面的變化
從公司目前的銷售表現來看，线上銷售率先恢復增長，线下銷售的下滑幅度逐月收窄。魔 鏡數據顯示，在截至到 6 月 5 日的 618 銷售上，李寧品牌在天貓平臺上的銷售額同比增長 33% 至 3 億元，在物流快遞逐漸恢復的情況下，线上銷售已率先實現增長，並釋放出明確的復蘇信 號，隨着疫情穩定以及线下客流恢復，後續門店銷售預計也將回歸正常增長狀態。
我們認爲，股價反應的是對後續增速的預期。而站在當前時點向後看，疫情及高基數壓力 疊加的二季度爲行業基本面底部，後續隨着疫情穩定以及高基數時點過去，預計終端銷售在同 比和環比增速上均有明顯改善，並帶動估值進入修復通道，伴隨業績釋放及市場回暖也有望獲 得更高的估值溢價，驅動戴維斯雙擊行情。從公司自身經營上看，無論是在品牌影響力、產品 創新力還是運營能力上，近幾年都處在持續向上的發展勢頭中，外部環境的短暫幹擾過去後， 仍將恢復景氣向上高增長態勢。預計公司 22 年利潤增長 16%達 47 億元，對應 PE 僅爲 30 倍。
1.3 公司核心優勢及未來成長空間
1、核心優勢：1）獨一無二的品牌資產：創始人奧運冠軍形象家喻戶曉，品牌資產獨一無二，李寧是首個 贊助國家隊和 NBA 的中國體育品牌，見證了中國體育事業的發展壯大，也激發了國民對於民族 品牌的情感共鳴。2018 年，中國李寧成功出圈，已經成爲國潮運動時尚旗幟品牌。2021 年李 寧 1990 一經上市便引發現象級增長，引領高級運動時尚，有望成爲下一個支柱品牌。2022 年 躋身 Brand Finance 全球最強十大服裝品牌，品牌影響力不斷提升。
2）持續創新的產品矩陣：公司圍繞籃球、跑步、訓練、羽毛球及運動時尚五大核心品類持 續打造優質產品，不斷豐富產品矩陣，以過硬的科研實力推動產品迭代，用深入人心的品牌故 事加深消費者認知。在最具科技屬性的運動鞋領域持續推出李寧雲、李寧䨻等代表性科技，佔 領消費者心智，部分高端鞋款具備了與國際品牌相抗衡的能力。近 10 年來產品售罄率逐步提升， 2015 年至 2021 年，3 個月和 6 個月以內新品售罄率分別提升約 24pct 和 9pct 達到 58%和 81%，近 5 年上市半年內產品售罄率平均約爲 70%，終端動銷順暢，產品認可度持續提升。
3）內生增長強勁的渠道運營：公司近年深化零售改革獲顯著成效，线上线下共同發力，終 端流水與同店銷售快速增長，尤其是在 2018 年後增速斜率明顯擡升，步入雙位數增長區間。堅 定落實大店矩陣策略，已有超過 1200 家大店，市場覆蓋質量大幅提升。线上布局從以天貓爲主 轉向多平臺實現多渠道全覆蓋，有效觸達新的消費者圈層，增加品牌曝光度。
4）專業稀缺的營銷資源：公司積極尋求稀缺賽事及運動員的合作機會，長期贊助中國金牌 “夢之隊”，伴隨中國體育軍團一路披荊斬棘。籤約頂級球星，推出韋德系列產品持續引流， 有效強化了品牌專業形象。以高流量明星拉動粉絲消費熱情，打造融合中國文化與潮流元素的 時尚爆品，進一步拓展了品牌在年輕消費羣體中的影響力。
2、未來成長空間：渠道拓展疊加運營優化，新品牌孵化布局未來 行業層面上，運動市場國貨崛起爲大勢所趨，疫情加速出清中小品牌，公司有望獲得更多 市場份額。自 2017 年以來，國產品牌不斷從國際品牌中瓜分市場份額，前十大品牌中，國產品 牌合計市佔率由 2018 年的 35%上升 4pct 至 2021 年的 39%，其中，李寧市佔率上升 2pct 至 10.5%（品牌口徑），在 H&M 抵制新疆棉花事件後，國貨品牌加速崛起，疫情加速出清中小 品牌，公司有望在外部環境催化和內在能力提升下獲得更多市場份額。 公司層面上，
1）渠道拓展仍有空間：近年公司以優化渠道結構和效率爲核心，不斷增強市 場覆蓋質量。2021 年公司門店數量 7137 家，對比同業安踏 11791 家的門店仍有較大空間， 未來將在門店優化的基礎上穩步拓店。
2）店效優化持續推進：店效=客流量*轉化率*客單價*連 帶率。客流量主要依賴於門店選址，客單價依賴於產品價格帶及折扣率，公司相比同行均更爲 佔優。而轉化率和連帶率則要求更加精細化的產品和渠道運營，相比同業仍有提升空間，後續 將通過推出更好的貨品組合，細化渠道的考核項目，加強經銷商的優勝劣汰等提升核心指標。
3））新品牌孵化貢獻增量：中國李寧和李寧 1990 作爲後起之秀潛力巨大，目前中國李寧店鋪 約 280 家，李寧 1990 僅 5 家店，預計店效分別爲 70/100 萬/月，對比 FILA 近 2000 家店仍 有巨大拓店空間。保守估計，未來 3-5 年中國李寧和李寧 1990 門店數分別拓展至 600 家、 100 家，僅約爲當前 FILA 門店的 1/3 和 1/20，按當前店效計算，屆時新品牌收入將超 50 億元， 約佔當前收入的 20%以上，僅新增門店貢獻收入就在 30 億元以上。
1.4 中國運動行業的發展現狀及未來趨勢演繹
1）行業高景氣，龍頭集中度高：國內運動行業發展經歷了 4 個階段，由粗放擴張逐步轉 向精細化運營。2021 年，我國運動鞋服市場規模同比增長 19%至 3718 億元，16-21 年復合 增速達 14%，遠超全球市場及國內服裝大盤增速。高功能性孕育高集中度，21 年我國運動服 飾 CR10 爲 84%，高於同期全球 45%的水平，競爭格局呈現“一超多強”局面。
2）滲透率提升空間巨大：21 年我國運動鞋服人均支出爲 40 美元，低於全球的 47 美元， 不足美國 1/10，運動鞋服消費支出佔鞋服消費支出的比例僅爲 13%，遠低於美國和全球的 38%/39%。從增速來看，17-21 年我國運動鞋服人均支出 CAGR 爲 14%，領跑美國/日本/全 球的 5%/-1%/3%，低滲透與高增速並行，疫情下健康理念及運動習慣普及有望加速行業發展。
3）科技屬性驅動行業發展：縱觀各品牌產品迭代歷程，研發創新提供產品溢價源動力。 技術升級有效推動產品價格帶上移，打造長青科技能夠讓品牌持續享受長尾紅利。在消費者更 加看重產品功能屬性的趨勢下，以技術打造產品溢價是行業未來向高端化發展的重要方向。
4）政策扶持打造運動強國：我國將全民健身上升爲國家战略，國務院發布多項政策引領 大衆樹立運動觀念，大力投資健康事業，支持行業發展。國內龐大的體育用品消費市場及消費 者基數將帶動行業進入下一個景氣區間。（報告來源：未來智庫）
2.三十年鑄就國內運動龍頭，業績步入高景氣區間
2.1 幾經浮沉涅槃重生，品牌煥發开啓新徵程
跌宕起伏三十載，成就國產運動鞋服的領軍者。公司成立於 1990 年，由國內家喻戶曉的 “體操王子”李寧先生退役後創立。公司主營以李寧品牌爲主的運動鞋服、器材配件等產品， 並多元化布局紅雙喜乒乓球產品、AIGLE（艾高）戶外運動用品等，擁有完善的品牌營銷、研 發、設計、制造、及銷售能力。經過三十余年的發展，現已成長爲國產運動品牌的領軍企業。
縱觀公司發展歷程，可以劃分爲 4 個階段： 1）1990-2003 年創業崛起期：李寧載譽退役並創立品牌，憑借 IP 知名度迅速獲得一席 之地。1990 年“體操王子”李寧退役後創立李寧品牌，當年即被選爲亞運會聖火傳遞指定服 裝、國家隊亞運會領獎服及中外記者指定服裝。1998 年，公司在廣東佛山成立國內服裝與鞋 產品設計开發中心，率先成爲自主开發的中國體育用品公司。進入 21 世紀，伴隨着國內經濟 提速和北京申奧，行業邁入黃金期，公司憑借較強的影響力迅速獲得一席之地。
2）2004-2009 年快速成長期：赴港上市，依托品牌紅利和渠道拓展快速成長。主品牌 門店數量從 2004 年的 2622 家迅速提升至 2009 年的 7249 家，CAGR 達 23%。加快多品牌 發展战略，2002 年獲得 Kappa 在中國的獨家代理權，2005 年與艾高成立合資公司，在中國 市場經營戶外運動產品，2007-2009 年相繼收購紅雙喜、樂途和凱勝，加大體育賽事營銷。 2004 年成爲內地第一家在港上市的體育用品公司。2009 年，李寧以 9.8%的市佔率超越 adidas，成爲中國市場僅次於 NIKE 的第二大運動品牌。
3）2010-2014 年改革調整期：奧運過後行業景氣下行，疊加管理战略失誤，發展陷入 困境。2010 年張志勇出任 CEO，大力推進品牌年輕化，價格對標國際品牌，但產品設計未能匹配價格，反而喪失原有用戶。2012 年金珍君任代理行政總裁，從批發轉向零售模式，一次 性回購 18 億元的經銷庫存，並對產品、市場等負責人大範圍更換，2011-2014 年，經銷/直 營店分別從 7495 家/760 家變爲 4424 家/1202 家。激進的改革導致業績繼續虧損，但也深刻 地探尋了未來發展方向，爲後續復蘇奠定基礎。
4）2015 年至今：李寧回歸管理層，產品、渠道、營銷齊發力，品牌再次騰飛。2015 年， 李寧回歸管理層，此前離職的部分高管也重回崗位，團隊逐漸穩定。在战略上繼續推行零售轉 型和電商模式，電商銷售佔比從 2014 年的 5%提升到 2021 年的 28%。2017 年整合童裝業 務並推出李寧 YOUNG，2018 年中國李寧亮相紐約時裝周。2019 年前優衣庫全球執行董事 錢煒任聯席 CEO，優化渠道結構，深化產品 SKU 和“因需而動”的供應鏈管理體系。經過全 方位的努力，各項指標逐步好轉，2019 年淨利潤翻倍，品牌迎來再次騰飛。
2.2 品牌矩陣日趨完善，多品類協同發展
聚焦主品牌，多系列、多品類發展。李寧品牌成人運動裝爲公司業務基本盤，在此基礎上， 2017 年整合原有童裝業務，推出李寧 YOUNG 系列。2018 年創立“中國李寧”，引領國潮 新時尚。2021 年 11 月推出高端運動時尚品牌李寧 1990，以全新品牌拓寬產品邊界。同時， 公司持有兵乓球品牌紅雙喜 47.5%的股權，運動器材品牌凱勝 100%的股權、戶外休闲品牌艾 高 50%的股權和瑜伽舞蹈服裝品牌 Danskin10%的股權，在羽毛球、乒乓球、戶外服裝以及 女子運動產品上均有布局，多品類協同發展。
服裝類產品佔比過半，運動時尚品類快速增長。公司圍繞專業和時尚運動兩大主线，貫徹 多品類發展战略，構建了以運動鞋服爲主，配飾類爲輔的業務結構。從收入口徑來看，2021 年服裝佔比 52%，鞋類佔比 42%。從細分核心品類的流水口徑來看，公司將產品細分爲跑步、 訓練、籃球、運動時尚和非核心（乒乓球、羽毛球等）五大品類。運動時尚品類營收佔比由 2017 年 19%提升至 2021 的 43%，跑步/訓練/籃球 2021 年佔比分別爲 16%/15%/25%。
2.3 業績規模快速擴張，盈利能力穩步增強
經歷改革調整業績步入快速增長通道。1）2004-2009 年：依靠經銷模式快速搶佔市場。 收入由 2004 年的 18.8 億元增長至 2009 年的 83.9 億元，CAGR 達 35%，歸母淨利潤由 1.3 億元增長至 9.7 億元，CAGR 爲 49%；2）2010-2014 年改革調整階段業績波動較大。行業熱度下降及此前粗放式發展帶來的庫存積壓，疊加战略改革節奏過快，業績波動較大，2010- 2014 年，營收由 94.8 億元下滑至 67.3 億元，淨利潤下滑至-7.4 億元。3）2015 年以來業績 強勢復蘇。2015 年李寧回歸管理層，穩定高管團隊，推進零售轉型和電商渠道，業績持續改 善。2015-2021 年收入從 70.9 億元增長至 225.7 億元，CAGR 達 21%，歸母淨利潤從 0.6 億元增長至 40.1 億元，CAGR 達 100%。2021 年營收和淨利潤分別同比增長 56%和 136%。
費用率持續改善，盈利能力不斷增強。2004-2010 年公司銷售費用均維持在 25%-30% 的水平，2011 年开始，大規模开拓直營店和較高的品牌宣傳投入，使管理費用率在 2012 年 達到 25%的高點，銷售費用率在 2013 年達到 46%。此後通過合理控制了市場推廣开支，費 用率穩步下降，2021 年管理/銷售費用率分別爲 5%/27%。毛利率自 2013 年开始顯現拐點， 最初是因爲直營渠道佔比提升以及產品提價所致，2016 年开始轉爲經營質量改善驅動。淨利 率自 2017 年加速提高，從 6%穩步提升至 10%以上。2021 受益於折扣改善、直營及電商渠 道佔比持續上升，毛利率/淨利率分別提高至 53%/18%。
經銷爲主要渠道，電商連續多年強勁增長。2021 年，公司經銷/直營/電商收入佔比分別 爲 48%/22%/28%，電商渠道增長強勁，2015-2021 年復合增速高達 48%，顯著高於直營/ 經銷的 13%/18%。2021 年經銷、直營和李寧 YOUNG 的线下銷售網點分別爲 4770、1165 和 1202 家。從銷售區域分布來看，2021 年南部區域收入佔比爲 50.2%，首次佔比過半。國 際市場的收入比重有所收縮，營收佔比由 2017 年的 2.7%逐步下降 2021 年的 1.3%。
2.4 股權結構相對分散，管理團隊背景深厚
公司股權結構相對分散。截至 2022 年 3 月，李寧先生通過家族信托、非凡中國等持有公 司股份 10.4%，並直接持股 0.14%，爲公司第一大股東，李寧之兄李進先生通過家族信托、 非凡中國持股 10.4%，李進之子李麒麟直接持股 0.04%。貝萊德集團、布朗兄弟哈裏曼、花 旗集團分別持股 6.2%、5.0%及 3.7%。公司股權結構相對分散，李寧家族爲實際控制人。
管理層從業經驗豐富，保障長期健康發展。公司高管成員在服裝行業經驗積澱豐富，目前 李寧和錢煒先生擔任公司聯席行政總裁，李寧先生主要負責集團的總體把控及策略規劃。錢煒 先生曾擔任中國優衣庫副總經理及首席運營官，在供應鏈、產品和銷售以及零售管理等方面具 備豐富經驗，2019 年加入公司，主要負責公司整體運營，將帶領公司在商品零售及運營效率 等方面持續精進。
股份激勵計劃調動公司管理團隊積極性。2016 至 2019 年，公司 8 次向管理人員授予購 股權及限制性股份獎勵，激勵對象集中在管理團隊。2019 年，錢煒先生加入公司，當年 9 月 被授予 316 萬股購股權和 148 萬股限制性股份，同時授予行政總裁李寧先生 119 萬股限制性 股份作爲激勵。公司激勵措施充分，有利於提高核心人員努力爲公司創造價值的積極性。
3. 中國運動行業高景氣，國貨崛起爲大勢所趨
3.1 行業規模持續擴張，國產品牌市佔率不斷提升
國內運動行業發展經歷了 4 個階段，龍頭集中趨勢更加明顯。1）2007-2010 年：行業 發展初期，經營模式主要依靠經銷商跑馬圈地，快速擴張，受益於冬奧會催化各個品牌銷售增 長強勁，行業增速達到高雙位數，李寧/安踏/特步/361 度均於本階段赴港上市。2）2011- 2014 年：受經濟危機、前期粗放擴張影響，行業經歷調整期，增速僅爲低個位數，龍頭公司 均在此期間經歷了發展困境。3）2015-2020 年：行業從低谷中反彈，並呈現出專業、細分、 個性化的需求特徵，隨着快反、數字化等推廣，行業進入精細化運營時代，增速重回雙位數增 長。4）2021-2025 年：政策支持推動行業發展，冰雪運動加速普及，產品更加注重功能性， 具有產品創新和研發實力的頭部品牌更具優勢，市場向頭部品牌集中的趨勢更加明顯。
中國運動鞋服市場仍處於成長期，行業增速領跑全球。據歐睿數據，2021 年我國運動鞋 服市場規模同比增長 19%達 3718 億元，預計 2022 年同比增長 14% 達 4251 億元，而全球 市場和國內服裝大盤預計分別增長 10%和 5%，中國運動鞋服細分行業依然處於穩步增長期。 從更長的時間維度來看，2016-2021 年中國運動鞋服市場的復合增速達 14%，也明顯高於同 期全球運動鞋服 5.3%的增速以及國內服裝市場 4.8%的增速。
功能性屬性孕育高集中度，競爭格局呈現“一超多強”特徵。2021 年，我國男裝/女裝/ 童裝/運動服飾 CR10 分別爲 22%/10%/16%/84%，運動板塊在所有服裝細分行業中集中度 最高，且高於同期全球 45%的水平。競爭格局呈現一超多強的特徵，從公司口徑看，耐克市 佔率常年位居第一，2021 年達 25%。安踏近 10 年市佔率持續提升，2021 年達到 16%，超 過阿迪達斯成爲中國市場市佔率第二大體育用品公司。李寧自 2010 年开始因庫存、定位等原 因導致市佔率下滑，2018 後开始穩中有進， 2021 年達 8%，同比上升 1.4pct，成爲中國市 場市佔率第四大的體育用品公司。（報告來源：未來智庫）
從前十大品牌內部結構來看，自 2017 年以來，國產品牌不斷從國際品牌中瓜分市場份額， 市佔率穩步提升。國產品牌市佔率由 2018 年的 34.7%上升 4.1pct 至 2021 年 38.8%，而國 際品牌市佔率由 2018 年的 65.3%下滑至 2021 年的 61.2%。其中，李寧市佔率由 2020 年 8.7%上升爲 2021 年的 10.5%（品牌口徑），安踏/斐樂分別從 9.2%/8.9%上升至 9.9%/9.4% （品牌口徑），國產替代趨勢明顯。
3.2 滲透率對標海外空間巨大，科技屬性打造產品溢價
我國運動鞋服市場滲透率仍有較大提升空間。2021 年我國人均運動鞋服消費支出爲 40.4 美元，低於全球人均 46.8 美元，不足美國人均的 1/10，與日本人均 100 美元、德國人均156 美元等相差甚遠。但從復合增速來看，2017-2021 年我國運動鞋服人均支出 CAGR 爲 14%，高於美國/西歐/日本/全球的 5%/3%/-1%/3%。2021 年我國運動鞋服消費支出佔鞋服 總體消費支出的比例僅爲 13%，遠低於美國/全球/日本/西歐的 38%/39%/19%/19%。據歐 睿數據預測，未來三年我國運動鞋服人均支出 CAGR 將維持在 13%的增長水平，在疫情強化 健康理念以及運動習慣的普及下，未來運動鞋服在國內市場的滲透率有望持續提升。
科技屬性代表產品的溢價能力，也是行業未來增長的重要驅動。以最具科技代表性的運 動鞋爲例，中底技術是各個品牌發力的重點。一雙鞋是由鞋面、鞋墊、中底和外底四大部分 構成的，其中，外底是鞋底直接與地面接觸的部分，鞋墊是直接與腳掌接觸的部分，中底則 是外底與鞋墊之間的部分。科學研究證明，奔跑時地面給身體造成的衝擊是步行時的 8 倍， 而中底則是運動鞋提供緩震和回彈性能的主要結構，其主要功能是吸收運動帶來的衝擊力 （緩震）以及提供運動所需要的助推力（回彈），目前主流方式是結構的設計（氣墊、波浪 形等結構）和鞋底材料的改進達到緩震回彈的效果，中底技術是鞋產品核心科技的體現，也 是各品牌的兵家必爭之地。
以材料緩震爲例，目前主要的材料爲泡棉（EVA）和熱塑性彈性體。熱塑性彈性體相比泡 棉，具有更優質的回彈性、輕質性以及環保性，也是中高端鞋更青睞的材料。熱塑性彈性體內 部細分材質較多，包括 TPU、TPEE、PEBA 等，PEBA 因其發泡後密度和硬度更低、回彈更強以及低溫耐受性優異的特點，基本上成爲目前最先進的中底發泡材料，如李寧䨻、特步動力巢、 安踏氮科技均爲 PEBA 材料發泡而成。
縱觀各品牌產品迭代歷程，鞋底技術升級有效帶動產品價格上行，以技術打造產品溢價 是行業未來向高端化發展的重要方向。從各個品牌的產品來看，Nike 以發泡 EVA 爲材料的運 動鞋，價格基本在 400-600 元之間，以 PEBA 爲材料的 Zoom X 系列價格可達 1500 元以上。 國產品牌中，安踏、李寧以 EVA 爲材料的運動鞋，價格基本在 300-400 元之間，而以 TPU 爲材料的運動鞋價格多在 500 元以上，以 PEBA 爲材料的運動鞋價格基本在 1000 元以上， 部分鞋款甚至達 2000 元以上。由此可見，技術的迭代有效推動產品價格帶上移，打造長青技 術能夠讓品牌持續享受長尾紅利，在消費者更加看重產品功能屬性的趨勢下，以技術打造產 品溢價是行業未來向高端化發展的重要方向。
3.3 政策扶持打造運動強國，健身理念普及推動行業高景氣
國家政策引導、健身理念普及推動行業持續高景氣。我國將全民健身上升爲國家战略，對 健康事業給予了越來越多的投入，支持行業發展，打造體育強國。2021 年發布的《全民健身 計劃（2021-2025 年）》對產業規模和鍛煉人數均提出了總量目標，預計到 2025 年，中國 體育產業規模達 5 萬億元，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，約 5.5 億人。在政府政策 的引領下，預計我國大衆運動消費觀念不斷加強，全民健身熱潮興起將支撐行業長期健康發展。
冰雪運動、瑜伽等小衆運動走進大衆視野，帶動行業進入下一個景氣區間。中國有着龐 大的體育用品市場與消費者基數，隨着我國居民生活水平的提高和運動產業的不斷發展，除了 體育競技和大衆運動，冰雪運動、瑜伽等小衆細分賽道呈現高景氣度。
1）冬奧點燃國內冰雪運動熱情，後冬奧時代冰雪產業未來可期。艾媒咨詢統計 2021 年中國冰雪運動行業市場規模爲 594.9 億元，預計 2022 年將達 713.9 億元。國家統計局調查 顯示，自 2015 成功申辦冬奧會至 2021 年 10 月，我國居民冰雪運動參與人數爲 3.46 億人， 參與率達 25％，實現了“帶動三億人參與冰雪運動”的總體目標。京東發布的《冰雪運動消 費報告》顯示，2021 年三大冰雪品類器械、服裝、護具分別同比增長 107%、99%、41%。 當前我國冰雪運動滲透率仍較低，2019 年國內滑雪行業滲透率不足 1%，美國和日本接近 10%，瑞士、奧地利超 30%，未來提升空間巨大。
2）瑜伽市場規模持續增長，正逐漸成爲體育產業中增速最快的細分領域之一。中國女 性消費者的購买力和健康意識不斷增強，且在消費動機和產品選擇上更看重表達與分享，極大 程度推動了瑜伽市場的蓬勃發展，並帶動了 lululemon 等在中國市場的快速出圈。據 2020 年 艾瑞咨詢調查，2020 年超六成女性運動健身愛好者參與過瑜伽習練。觀研報告網數據顯示，2020 年我國瑜伽行業規模爲 387 億元，2016-2020 年 CAGR 爲 18.2%，預計到 2023 年市 場規模將達 561 億元。
4. 品牌與產品加速突破，效率提升與新品牌孵化布局未來
4.1 借勢民族品牌底蕴，把握國潮崛起機遇
創始人奧運冠軍形象家喻戶曉，品牌資產獨一無二。李寧先生自身特有的“運動員精神” 和“體操王子”形象，是公司重要的品牌資產，也是中國體育精神的象徵。1992 年巴塞羅那 奧運會，李寧牌被選爲中國體育代表團專用領獎裝備，終結了中國運動員在奧運會上使用外國 品牌的歷史。1993 年，在國內將籃球鞋、跑鞋等統稱爲旅遊鞋，未出現細化分類時，李寧便 推出中國歷史上第一雙真正意義上的籃球鞋，取名李寧 937。2004 年雅典奧運會，李寧成爲 首個贊助國家隊的中國運動品牌，2016 年成爲首個出現在 NBA 賽場上的中國體育品牌。李 寧在中國體育事業發展壯大中持續展現中國品牌的價值，在激發國人的民族自豪感上引發了強 烈的情感共鳴，也構建了公司獨一無二且深厚的品牌資源底蕴。
深挖民族文化底蕴，中國李寧成功打造爲國潮運動時尚旗幟品牌。2018 年李寧亮相紐約 時裝周，以“悟道”爲主題，運用“中國風”、“復古”等元素，將運動潮流與中國文化元素 有機結合，展現了前瞻的時尚設計能力，在年輕消費者中引發極高關注度。同年中國李寧上市， 憑借着嶄新的國潮設計和時裝周帶來的話題熱度，一經推出便大獲成功，成爲了運動國潮的代 名詞，有效提振了公司的品牌調性與高度。直至現在，依然是國潮運動時尚領域的一面旗幟。
定義全新高級運動時尚，李寧 1990 有望成爲下一個支柱品牌。2021 年，公司再次獨立 高級運動時尚品牌李寧 1990，主要目標受衆爲具有高消費能力、追求高品質的人羣，圍繞經 典（主打休闲社交場景，兼具舒適感和時尚感）、通勤（主打功能性面料，兼具時尚感和商務 感）、高級運動（主打高爾夫和瑜伽系列，優雅隨性）三大產品线，一經上市便出現象級的追 捧，在運動時尚領域掀起持續的話題熱度，全球首店北京僑福芳草地店在开業首月零售流水突 破 270 萬元，有望成爲公司下一支柱品牌。
H&M 抵制新疆棉事件催化下，品牌銷售加速增長。在 H&M 抵制新疆棉事件催化下，耐 克、阿迪等海外品牌的銷售短期內迅速下降，线下出現個別關店、客流驟減，线上銷售也出現 明顯下滑。與此同時，國產品牌安踏體育宣布退出 BCI、李寧官宣肖战成爲全球代言人並將新 疆棉寫在標籤上，消費者國產品牌的消費熱情高漲。淘數據顯示，李寧 21 年 3 月運動鞋服天貓銷售額增長 96%，增長勢頭領銜各個國貨品牌，並在後續幾個月延續高增趨勢，品牌認可 度大幅提升，在外部環境有利和內在能力打磨雙重作用下，未來有望加速整合市場份額。
品牌價值高增，躋身 2022 Brand Finance 全球最強十大服裝品牌。根據全球品牌價值 評估機構 Brand Finance 發布的 2022 年度服裝品牌價值 50 強榜單，李寧品牌價值增長 68% 至 20 億美元，成爲榜單中增長最快的品牌，入圍“全球十大最強服裝品牌”，也是前十大品 牌中唯一一個中國品牌，並在全球時尚服裝品牌價值 50 強中位列第 44 位，背後反映出公司 不斷增強的品牌影響力和國際認可度。
4.2 研發構建技術壁壘，產品迭代增強用戶粘性
不斷豐富產品矩陣，產品體系日漸完備。公司圍繞籃球、跑步、訓練、羽毛球及運動時尚 五大核心品類打造產品。跑步品類基於跑者的多層次需求，加速擴充專業跑鞋矩陣，包括競速 系列（主打強勁助推）、彈速系列（主打強勁回彈）、保護系列（主打穩妥邁步）和超輕系列 （主打舒適輕跑），每個系列下又包括多款產品，如競速系列包含飛電、赤兔兩大家族，飛電2.0Elite 定位爲馬拉松競速比賽鞋，飛電 Discovery 適用於日常訓練，跑步鞋整體價格帶從 239 至 2099 元，爲不同消費層級的跑者提供了多元選擇。
籃球品類圍繞運動資源及球星矩陣，打造代表性明星產品。李寧籃球鞋將高端科技與球星 資源進行結合，提升在業界的品牌形象和地位。產品包括馭帥、CJ、全城、WOW、閃擊等 9 個系列，其中，馭帥系列作爲產品常青樹，成爲鋒线球員口口相傳的“實战神鞋”，前幾代大 衆化的價格讓馭帥系列有了性價比，隨後的發售除正代，還有團隊版、低幫版等，覆蓋了更大 的受衆人羣。Wow 系列中韋德之道是與 NBA 球星德韋德聯名系列，是韋德個人球風和生活 理念的反映，包括爲其打造的個人战靴，是李寧旗下的高端旗艦系列，定價與科技是最高級別， 引領籃球產品變革。
高度重視研發創新，技術實力持續突破。1998 年成立之初，李寧便建立了中國第一家鞋 服品設計开發中心，成爲第一個自主研發的中國體育用品公司。2004 年，公司在香港成立設 計研發中心，集中負責設計服裝產品。2008 年在美國設計中心成立，專注於高端鞋產品的技 術研發以及人體工學研究工作。自 2004 年上市以來，公司累計研發投入達到 35 億元，2021 年研發費用率爲 1.8%。其中，專業性、功能性密集度更高的鞋類科技爲公司研發的主要發力 點，歷年鞋類專利佔全年科技成果比重均超 50%。自主研發的 SHELL 科技平臺，基於消費者 的核心功能訴求，獲得超 100 項國家級專利。以李寧雲、李寧弧、李寧弓、李寧䨻等爲代表 的鞋產品技術，以及以 3D FITTING 版型、蜂巢保暖、超輕面料等爲代表的服裝技術持續突破。
最具技術代表性的鞋中底科技，打造獨有的技術體系。運動鞋因在實战中承載緩震、回 彈、安全防護等性能，是科技研發的集中體現，而中底科技又是運動鞋的技術關鍵。公司在 鞋產品上持續深耕迭代，已經形成獨有的結構和材料緩震技術體系。 1）結構減震科技以李寧弓、李寧弧爲代表：2006 年，公司與美國 Exeter Research 公 司和 DRD 設計公司共同合作，首次推出“李寧弓”減震系統，成了李寧早期的品牌技術認知， 上方弓結構產生形變，達到緩震效果，下方弦結構產生弓形變和反方向拉力，達到回彈效果。 隨後迭代出弦弓、環弓、全掌弓等一系列弓科技。2011 年推出了首款使用“李寧弧”緩震科 技的跑鞋產品，將鞋底設計成弧形結構並使之受力形變，底中空單元和全掌漸近式接地的結 構設計，不僅減輕了跑鞋的重量，同時也提升了緩震效果。
2）材料減震科技以李寧雲、李寧䨻爲代表：2006 年，李寧採用前掌 Bounse（緩震 軟橡膠）反彈科技，後掌 Cushion（高減震功能 EVA）緩震科技，推出了旗艦籃球鞋馭帥 一代，李寧早期許多鞋款都採用這種前 B 後 C 組合，在性能與設計上都成爲了國產球鞋的 標杆。2014 年推出李寧雲，採用 EVA 和橡膠相結合的高分子材料，發泡形成無數微“氣 囊”，吸收跑步時產生的衝擊力，並釋放出回彈的能量，達到緩震回彈的效果。2019 重磅 推出“䨻”超輕彈科技，使用自主研發中底材料 E-PEBAX，相比傳統減震材料最高輕 50%， 能量回彈最高可達 80%，目前中高端產品均已搭載李寧䨻科技，有效提升用戶的穿着體驗。
3）李寧弜科技爲結構減震與材料減震的完美結合：2020 年 8 月，李寧發布了“李寧弜” 減震回彈科技系統，獨有材料+結構設計，儲存並釋放更多能量，帶來強勁回彈動力。並推出 全新專業馬拉松產品“絕影彈速跑鞋”，䨻科技+弜科技雙重加持，有效結合材料減震與結構 減震，標志着再次向中底科技創新邁出重要的一步。
產品迭代加深消費者認知，用戶粘性持續增強。明星產品的打造需要不斷加強產品深度， 在原系列下持續迭代，以連續的品牌故事加深消費者認知，並在不斷優化的運動體驗中形成 強烈的品牌認同。公司在專業運動鞋迭代方面布局已深，如超輕系列已推出第 19 代，全掌搭 載䨻科技，彈力在上一代的基礎上提升 8.4%，整體重量卻減少 5%；馭帥系列已推出第 14 代，陸續推出多個配色故事及吉米巴特勒球員專屬版本，持續提升新客轉化並推動用戶復購。（報告來源：未來智庫）
高端產品直接與國際品牌正面競爭。2019 年，李寧成爲第一個推出以 PEBA 作爲中底材 料的本土品牌，突破了耐克的封鎖，通過高價旗艦運動跑鞋打入高端運動鞋市場，並通過營銷 和良好的口碑在消費者心目中逐漸樹立國產科技值得購买，不比國外品牌差的印象。搭載“李 寧䨻科技”的“飛電 2.0 Elite”跑鞋、“韋德之道 9 無限”籃球鞋，在外形設計、功能屬性、 價格層級等方面直接對標耐克“Alphafly NEXT%”跑鞋和“LEBRON19”運動鞋，雖然在高 端產品科技性，整體而言相比頂級國際運動品牌仍有差距，但得益於多年的設計與研發積累， 以及產品的持續升級，公司部分高端鞋款也具有了與國際品牌相抗衡的能力。
近 10 年來新品售罄率持續提升，終端動銷順暢。除受疫情影響的 2020 年外，公司近 10 年新品售罄率持續保持上升趨勢。2015 年至 2020 年，3 個月和 6 個月以內新品售罄率分別 提升約 11pct 和 5pct，分別達到 45%和 67%。2021 年新品 3 個月和新品 6 個月售罄率分別 改善 13pct 和 14pct 達到 58%和 81%，近 5 年上市半年內產品售罄率平均約爲 70%，表明 公司新品上市後受到市場認可度較高，終端動銷更加順暢。
二級市場轉賣高溢價側面印證終端暢銷度。公司在高端產品上的營銷對標國際品牌，採取 飢餓營銷策略，限量發售新品。對於一些限量重磅鞋款，消費者只能通過限號抽籤的方式進行 購买，部分抽籤活動只有達到金牌等級會員、且需要穿着指定系列的產品才有資格進行購买受限於較高的購买資質及較低的中籤率，李寧高端鞋品在轉賣市場存在較高溢價，“絕影 14 䨻“棉花糖配色溢價率達 176%，“馭帥 14䨻”藍灰配色款溢價率高達 162%，側面印證產 品暢銷度，有效提升了公司品牌調性和消費者對產品的價格預期。
4.3 渠道內生增長強勁，運營效率全面改善
线上线下共同發力，自 18 年以來終端流水呈現加速增長趨勢。公司自 2015 年啓動新一 輪改革以來，終端流水持續快速增長，尤其是在 2018 年後增速斜率明顯擡升，除了 2020 年 受疫情影響增速回落外，其余年份均維持強勁上漲態勢。其中，线上渠道常年在 30%以上的 高位，线下渠道也有雙位數增長。2021 年受疫情緩和及新疆棉催化，全渠道流水增速達到 50%以上，22Q1 流水增速 20%以上，延續高增趨勢。
近 7 年同店穩步增長，經營質量再上臺階。整體來看，公司同店增長呈現出线上優於线下， 直營優於批發的趨勢特徵，近 7 年整體同店持續增長，且在 2018 年後再上臺階，步入雙位數 增長區間。即使在 2020 年受疫情影響的情況下，整體同店仍有中單位數增長，2021 年增長 40%以上。從歷年增勢來看，直營渠道基本維持在中高單位數的增長，批發基本爲中低單位數 增長，電商始終維持在 30%以上。我們認爲，公司同店持續增長得益於產品與品牌升級、貨 品結構優化以及運營能力的提升，在實現規模增長的同時，運營效率也在全面改善，表明公司 近年深化零售改革的舉措取得顯著成效，未來也將繼續夯實“肌肉型企業”战略定位。
繼續推動渠道效率優化與大店矩陣策略，增強市場覆蓋質量。公司持續優化开店標準與流 程，與優質零售商溝通合作，2021 年已與滔搏達成战略合作，借助其強大的零售網絡和運營 能力提升渠道質量。公司持續打造高效大店矩陣，培養月流水千萬的店鋪。2021 年店鋪總面 積增加 10%-20%高段，平均面積超過 200 平方米，平均月店效提升 50%-60%高段，已有超 過 1200 家大店，平均面積超過 410 平方米，月均店效達到 60 萬元，逐步推動高效大店的商 品與零售運營模式落地，全面優化渠道盈利能力。
深耕傳統電商渠道，加速布局新興直播平臺。公司线上布局從天貓爲主轉向天貓、抖音、 微信小程序、唯品會等多渠道全覆蓋，借助新興直播平臺的資源優勢，以直播帶貨等方式與消 費者進行高頻率互動，在增加品牌曝光的同時，持續觸達新的消費者圈層，會員粘性持續提升。 2021 年公司電商會員數量突破 4000 萬，會員銷售貢獻提升 10-20%。從各平臺的粉絲數量 看，截至到 2022 年 5 月 26 日，李寧天貓旗艦店粉絲數量高達 2600 萬人，居主要國產運動 品牌首位。
4.4 錨定賽事資源強化專業形象，擁抱新時尚觸達潮流圈層
專業賽事資源具備稀缺屬性，國內品牌加大投入強勢追擊。重大稀缺賽事的贊助合作是 品牌專業度的集中展現，也是向消費者精準營銷的有力渠道。在賽事資源的贊助上，國際品 牌憑借長期的發展和積累，在國際賽事上的資源更具優勢。而國產頭部品牌加快布局，積極 尋求稀缺賽事及運動員的贊助及合作，以李寧、安踏爲代表的本土品牌不斷加大營銷投入， 挖掘優質體育明星資源、奧運會及重大賽事的合作機會，不斷強化品牌的專業形象。
打造頂級球星產品矩陣，深挖細分領域的用戶認知。公司長期籤約體育明星和賽事贊助不 斷擴大品牌影響力，與 NBA 頂級巨星德維恩‧韋德籤訂終身合作協議，推出韋德系列產品作爲 李寧籃球的旗艦系列，开展韋德球迷見面會等活動持續引流。隨着巴特勒、範弗裏特、CJ 麥 科勒姆、拉塞爾等國際頂級籃球運動員資源的不斷加入，公司已經逐步形成了頂級籃球球星系 列產品矩陣，以球員專屬籤名鞋爲基礎，配合鞋產品發售，推出具有故事性、話題性、專業性 且兼顧時尚生活屬性的球星鞋服，有效強化在細分領域的品牌聲量和用戶認知。
深度合作中國金牌夢之隊，以運動員精神引發情感共鳴。從 1992 年巴塞羅那奧運會开始， 李寧便伴隨中國體育軍團一路走來，分別從 1991 年、1992 年、2000 年开始長期贊助中國射 擊隊、中國跳水隊，中國乒乓球隊，三支隊伍均爲中國金牌“夢之隊”，2021 年的東京奧運 會上，三支國家隊共斬獲 15 金 9 銀 6 銅，貢獻了我國金牌總數的 39%，獎牌總數的 34%， 爲李寧品牌贏得了較高的曝光度，以運動員精神引發消費者的情感共鳴，深化品牌專業形象。
順應新世代國潮風起，擁抱新時尚觸達潮流圈層。公司產品設計融合中國文化、先鋒藝術 與潮流元素，設計理念鮮明，與更多追求個性的年輕消費羣體產生共鳴。在產品打造上，通過 產品聯名、原創故事 IP 等方式，持續推出原創故事包，包括日進鬥金、櫻花、地球日等，融 合中國文化以及年輕羣體關注的熱點話題，引發強烈的市場反響。同時，與成龍、空山基、 DISNEY 和 LINE FRIENDS 推出優質聯名產品，突破穿着場景，拓寬產品线風格，覆蓋更廣受 衆羣體。2022 年初，中國李寧發布與無聊猿合作的 NFT 的藝術藏品，不僅特別創作了穿着李 寧領獎服的無聊猿形象，還打造了一系列服飾單品，在年輕消費者中引起強烈反響。
籤約新生代藝人，深耕粉絲經濟。2021 年，公司籤約肖战爲運動潮流產品全球代言人， 籤約華晨宇成爲運動時尚品類的代言人，以高流量明星拉動粉絲對品牌的消費熱情。2021 年， 公司邀請深度合作藝人蔡程昱在 CBA 全明星周末上領唱國歌，身穿全套韋德產品，在體育賽 事上展現生活產品的潮流度，進一步拓展了品牌在年輕消費羣體中的影響力。2022 年公司籤 約钟楚曦作爲女子運動風尚大使，並推出同款瑜伽服，加快在女子健身品類上的布局與滲透。
4.5 渠道拓展疊加運營優化，新品牌孵化布局未來
公司未來業績增長的潛力依舊充足，對比同行，在拓店、店效以及運營效率上改善仍具空 間，新品牌孵化初見成效，有望在中長期內持續釋放業績潛力。 1）渠道數量：近年公司以優化渠道結構和效率爲核心，持續推動旗艦店等高效大店落地， 加速處理低效和微型店鋪，增強市場覆蓋質量。2021 年公司門店增加 204 家至 7137 家（經 銷：4770 家；直營：1165 家；李寧 Young：1202 家），對比同業安踏 11791 家的門店規 模仍有較大空間，未來將在門店結構優化的基礎上穩步拓店。此外，公司线上渠道保持強勁增 勢，线上渠道流水增速常年在 30%以上的高位，經營效率行業領先，未來將在多平臺布局和 私域流量運營上持續發力，收入佔比有望從 2021 年的 28%持續提升至 40-50%。
2）店效提升：從影響店效的因素來看，店效=客流量*轉化率*客單價*連帶率。我們認爲， 客流量主要取決於門店所處位置，相對比較容易提升，公司在商場及一二线城市的門店布局也 領先同行。客單價主要取決於產品價格帶和折扣率，公司指標基本也高於其他國產品牌。而轉 化率和連帶率則要求更加精細化的產品和渠道運營，尤其是推出更好的貨品組合、優化門店形 象和產品陳列、提升導購的推銷能力等，在這些細化的運營指標上公司還有較大的提升空間。 後續預計會更加注重渠道執行能力的建設，細化考核指標，加強經銷商的優勝劣汰，與具備強 運營能力的優質經銷商合作，並適當推出部分入門級產品，降低消費者隨手購买的門檻，提升 轉化率和連帶率水平。
3）新品牌孵化貢獻增量：公司近年推出以中國李寧、李寧 1990 爲代表的高端產品线， 一經上市便持續掀起話題熱度。預計中國李寧目前約有 280 家門店，門店平均店效約 70 萬/ 月，李寧 1990 門店目前僅以 5 家門店在小範圍試點，門店店效約爲 100 萬/月，而同屬高端運動時尚服飾定位的 FILA 則有近 2000 家。中國李寧和李寧 1990 作爲後起之秀，未來門店 拓展的空間仍然較大，假設未來 3-5 年門店數分別拓展至 600 家、100 家，僅約爲當前 FILA 門店的 1/3 和 1/20，以當前店效保守估計，屆時新品牌收入將超 50 億元，約佔當前收入的 20%以上，僅新开店貢獻的收入增量就有超 30 億元。
4）從財務指標上看，公司期間費用率的控制近年已取得顯著成效。公司費用率的控制近 年收效顯著，但在經營利潤率上相比安踏仍有差距，且主要來自毛利率，而安踏毛利率較高主 要系 FILA 收入佔比和直營渠道佔比較高。2021 年受益於 H&M 抵制新疆棉花事件催化，公 司經營利潤率一度提升至 23%，隨着一次性事件影響的淡化，預計將回歸到 15%-18%的水平。 後續隨着運營效率提升、貨品周轉加快，終端折扣和經銷商返利將有所收緊，疊加中國李寧、 李寧 1990 等高端產品佔比提升以及直營渠道的建設，有望帶動毛利率和盈利能力持續上行。（報告來源：未來智庫）
5.財務表現優異，ROE 增速領跑行業
5.1 盈利能力增強，利潤率穩步提升
盈利能力持續增強，處於行業第一梯隊。公司毛利率和淨利率穩步增長，2016 至 2021 年，毛利率從 46.2%增長至 53%（+6.8pct），歸母淨利率從 8%增長至 17.8%（+9.7pct）， 首次超過安踏的 15.7%，處於國內外體育用品公司中的較高水平。公司盈利能力持續提升主要 得益於品牌認同度及經營效率提升下，銷售折扣改善以及給經銷商的發貨折扣有所提高所帶動。
銷售費用率明顯降低。近年來公司銷售費用率持續下降，2016 至 2021 年，銷售費用率 從 37.0%降低至 27.2%（-9.9pct），主要得益於對廣告及市場推廣費用等的有效管控，疫情 期間可變租金下降，部分店鋪獲租金減免，以及直營渠道縮減、加盟渠道擴張後，銷售人員及 店鋪租金有所減少。管理費用率（含研發）總體保持穩定，2021 年爲 4.9%。
5.2 營運能力持續提升，存貨周轉速度行業領先
存貨周轉能力持續提升，效率領跑行業。公司貨品的管理和運營能力持續提升，2016 至 2021 年，公司存貨周轉率從 4.5 次/年提升至 6.8 次/年，存貨周轉天從 82 天降低至 54 天， 相比可比公司 21 年平均 3.3 次周轉率，118 天左右的存貨周轉天數，營運效率明顯領跑行業。
庫銷比處於領先水平，庫齡結構持續優化，近 10 年渠道新品佔比提升 58pct。2016 至 2021 年，公司庫銷比從 12.0%降至 6.0%（-6pct），相比耐克近 5 年庫銷比基本在 13%- 17%，阿迪達斯近 5 年庫銷比基本在 15%-22%，國內品牌安踏、特步基本在 8-13%的水平， 公司庫銷比在行業內亦處於領先水平。從庫齡結構來看，公司渠道庫存中 6 個月及以下的產品 佔比持續上升，從 2012 年的 34%提升到 2021 年的 92%，表明終端產品銷售更加順暢，庫 齡結構顯著優化，有效提升了公司的抗風險能力和渠道的折扣水平。
5.3 受益於利潤率提升和資產周轉加快，ROE 逐年攀升
近 5 年 ROE 提升 15.6pct，主要得益於利潤率的大幅提升。近幾年公司 ROE 每年均有 明顯提升，2021 年達到 26.9%，相比 2017 年提升了 15.6pct。從 ROE 影響因子來看，主要 是受到公司的淨利率持續提升的影響。2021 年淨利率相比 2017 年提升 12pct 至 17.8%，資 產周轉率和權益乘數保持穩定。 橫向對比來看，公司是爲數不多的連續多年保持 ROE 增長的運動龍頭。相比於耐克、阿 迪等 ROE 波動較大的同業，公司是爲數不多的連續多年保持 ROE 增長的運動龍頭，2021 年ROE 水平已經趨近於阿迪、安踏。國產品牌中，安踏得益於淨利率和權益乘數較高，ROE 常 年領先，特步則因淨利率及資產周轉率略低影響了 ROE 水平。國際品牌中，耐克 ROE 依然維 持較高位置，2020 年驟增至 55%，主要來自較高的權益乘數和淨利率的提升，而阿迪則因 2020 年淨利率下滑 6.2pct 導致 ROE 從 30%降至 7%，2021 年回升至 29.6%。
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