白石洲在手，萬科做背書，綠景中國(00095.HK)穩了嗎？

6月7日晚間，綠景中國地產(00095.HK)一則重磅公告引發市場關注。公告顯示，萬科附屬深全房地產向綠景中國旗下四達實業注資23億人民幣。完成後，深全房地產將持有四達實業8%股權，綠景中國控股的智慧城市持有四達實業股權則由100%攤薄至92%。四達實業持有深圳市南山區白石洲的舊改項目。公告顯示，引入萬科所得款項將全數用於項目第三期及第四期开發。

次日开盤，綠景中國股價直线飆升，漲幅一度突破50%，可見市場對公司這一引援動作的看好。

(來源：富途行情)

1、綠景中國是否存在讓利萬科？

白石洲項目一直承載着關注綠景中國的投資者的期望，此次綠景中國引入萬科入股，這一不尋常的動作背後，究竟有何深意？

即使綠景中國次日盤中超漲50%，投資者對於該項股權合作總體秉持正面的態度，但筆者仍留意到市場上有小部分質疑的聲音，認爲綠景中國在讓利還債補窟窿。

從此次交易的具體情況來看，根據估算，白石洲舊改項目整體的估值在330億，而萬科此次以23億投入項目，獲得8%的股權（三、四期20%的分紅權），資產打折率在80%。

白石洲項目含金量顯而易見，打8折出售，算不算賤賣呢？

首先，白石洲三四期項目目前仍處在舊改籤約階段，而根據此前綠景中國管理層4月底所披露的消息，白石洲舊改二、三、四期籤約率已經超過90%，達到政策所要求的95%籤約率就可以確定實施主體。根據其進度，預計今年底有望達到100%。這也意味着，到最終开發以及銷售仍然還有較長的一段時間。此前在綠景公布的年報中也曾提到，白石洲項目分四期滾動开發，开發周期將在8-10年。因此萬科此時入局更多扮演的還是一個長线投資者的角色，綠景中國用“近在眼前”的資金流入爲白石洲項目开發加固安全墊，萬科的入局大幅增強市場對於白石洲順利开發與預售的信心，兩者各有優勢又各有所得，相比之下這一折扣於交易雙方而言似乎是一個雙贏的方案。

從綠景的視角來看，引入萬科體現了公司對當前市場環境以及公司前景的深切考量，應被視作是未雨綢繆之舉。

回顧過去一年，可謂是房地產行業的重要轉折之年，疫情疊加政策面的壓力，一衆房企陷入經營困境之中，行業風險加速暴露，資本市場亦形成負反饋，地產板塊股價跌跌不休。在此背景下，綠景中國財務端表現也受到市場的關注和重視。

截止2021年末，公司現金短債比爲0.68，淨負債率81.2%；剔除預收款後的資產負債率64.8%。雖然兩項已經達標，但現金短債比未能達標，這一度引發了市場質疑其面臨現金流壓力和償債風險。年報披露，截止2021年底，公司現金及現金等價物爲73億元，而一年內到期的短債則達到98億元，不能完全覆蓋還債的資金需求。

六個月過去，據知情的投資者透露，公司在2021年上半年已經成功解決了三筆可轉債，共計2.2億美金，而上市公司公告亦披露於上個月將本金額5000萬美元的換股債延期一年。年內，公司僅剩8月一筆境內小公募的回售權需要解決，此外沒有其他到期債務。若境內此筆回售權解決，綠景中國在暴雷頻頻的地產業裏，已經可以順利度過今年。

據了解，萬科一直是綠景中國的基石投資者，此次入局白石洲項目，在項目層面上的合作更近一步，大有“親上加親”的意味。可見，引入龍頭房企作爲战略性股東，在這樣地產寒冬中，對於綠景中國這樣的小型民營地產企業如虎添翼，進一步提升了白石洲項目乃至集團的安全性。

根據協議，於完成日期30天內，綠景中國將獲得11億的首筆款項，這將大幅提升公司資金的流動性，釋放資金端的壓力。

總體而言，盡管綠景中國整體經營表現穩健，但也並非完全無憂，尤其是面對當前市場不確定性升溫的大環境，要維持穩健發展，顯然還需要更加厚實的安全墊，而此次綠景中國引入萬科這一實力雄厚的地產行業龍頭無疑有助於這一目標的達成。

值得一提的是，在去年中報期間綠景中國管理層即對外強調，“資金實力方面獨立开發白石洲項目沒有問題，不會基於資金方面的問題或者是建設能力方面的問題去尋求合作。但是長遠來看是持开放態度。”據此回歸到此次引入萬科，顯然綠景中國此番合作的“算盤”更加着眼於企業長期的發展。

所以選擇萬科，筆者認爲如下幾個層面或是綠景這個的考量點所在。

首先是龍頭房企的品牌和信用背書。

萬科作爲國內第一梯隊房企，強大的綜合實力和品牌影響力受到市場高度認可，有了萬科的進入，盡管其並不涉及到具體的項目操盤，但憑借龍頭房企的背書，無疑爲後續項目的推進和產品的銷售將帶來強勁助力。

其次還在於，萬科本身也是綠景中國的基石投資者。早在2015年萬科就曾入股綠景中國地產，目前仍是綠景中國第二大股東。此次萬科入股白石洲項目雙方實現進一步合作，其不論是後續的合作的溝通還是項目的協同上也將更爲順暢。

早在萬科入股綠景中國時，萬科集團總裁祝九勝彼時就提到是集團產城布局、舊改項目所需。隨着兩者在舊改領域的進一步深度合作，後續萬科方面也將有望助力綠景進一步打通融資渠道，如促進銀行審批貸款等，同時也有利於其進一步降低融資成本，提升項目的利潤空間。此外，萬科也將繼續發揮本土領頭羊房企優勢聯動綠景中國推進後續項目的开發。

總體來看，綠景中國以較小的股權代價獲取了行業重磅選手的加入，不僅增添了項目的安全性，有助於抵御當前宏觀環境不確定性風險，同時隨着實力房企的背書效應下，也保證了項目收益的最大化。

2、白石洲項目一期明年推盤，不與萬科分利

白石洲項目作爲綠景中國在深圳核心區域的重磅舊改項目，其將帶給綠景的價值一直是市場投資人尤爲看重的焦點所在。不過如此大體量的項目，作爲中小地產公司綠景中國是否有充裕的資金能夠完成开發也一直是市場擔憂的問題所在。

從項目具體情況來看，白石洲項目總共是分四期滾動开發，通過分期开發的方式有效減少了其資金壓力。目前白石洲一期項目已經順利動工，預期將在2023年達到預售條件並大規模推盤。

值得注意的是，綠景中國針對白石洲項目有光大銀行207億的授信，目前仍有175億的額度，公司管理層預計仍然可滿足項目的資金需求。

隨着一期項目即將進入銷售階段，有望帶給綠景中國可觀的現金流，爲後續項目的开發帶來支撐。此次萬科資金的引入，更可謂是錦上添花，而能夠吸引到行業內如此重量級玩家的參與，也從一定程度體現了綠景中國優質資產布局受到市場的認可，這同時也意味着公司盤活資產的動能具有較強的支撐。此前綠景管理層曾透露，白石洲一期明年將开啓預售，預計可銷售兩三年時間，回籠資金後再投入开發後面三期。

綠景中國方面亦表示，萬科入局不會影響到白石洲四期分段的开發模式，規劃與建設仍如舊進行。同時，預售在即的白石洲一期，萬科不參與盈利分配，這意味着明年推盤後，400億左右的貨值將全數流入綠景中國。一期的住宅是白石洲價值最高的部分，一期不分利意味着綠景中國仍然牢牢佔據着白石洲項目最核心的精華部分。

3、超漲50%，綠景中國的股價貴了還是便宜了？

從資本市場強勁的漲幅表現來看，綠景中國當下或已面臨價值重估的窗口。

一方面在於業績的確定性。

以一期項目來看，白石洲一期規劃總體量分別爲68.2萬平方米、其中有一半體量爲返遷房，另一半爲可售貨值，參考周邊項目均價10-15萬元/平方米，推測貨值將超過400億。

以此測算，明年達到預售條件後，綠景中國的回款將在300-400億，倘若以300億確認收入算，按照60%的毛利率和30%的淨利率，公司一期將獲得近100億的利潤，而截止2021年底，綠景中國收入僅爲43.8億，盈利僅爲13.4億，上百億的收入和利潤流入上市公司，這意味着不論是規模還是盈利都將實現跨越式的增長。業績的提升帶動估值的修復，以目前公司僅約爲60億港元的總市值和不到5倍的動態市盈率來看，公司在資本市場後續估值提升的空間將尤爲可觀。

考慮到當前不確定性市場環境下，資金更加追求企業的現金流創造能力，愿意爲確定性买單，在此背景下，綠景中國的優勢也將進一步助力其獲得資本市場溢價。

另一方面在於企業的安全性。

此次入股疊加後續可預期的收入，綠景中國確保了債務可控，全面提升了企業的抗風險能力。考慮當前行業信用風險暴露大環境，市場往往對於中小房企的經營安全性信心不足，此番得到實力雄厚的萬科做背書，可進一步提高市場的認受性，提振市場信心。

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