付鵬：美聯儲何時才會有真動作？

核心觀點：

1、要想判斷是否形成70年代大滯脹狀態，不要去看同比CPI，70年代大滯脹的“根本”實際上是長期的“脹”，也就是說這個脹持續的時間很久，有一種方法是看絕對值，看美國PPI的原材料。

2、不同於往年，在今年下半年通脹掉頭時，同比、核心掉頭，環比轉負，但不能夠過早地去做美聯儲轉向交易。

3、我認爲美國通脹和經濟放緩大概率傾向於這種倒U字型，可能到明年三四季度才能夠真正看到通脹確定性开始朝着目標或者說接近目標的範圍之內，那個時候可能聯儲才會有真正的動作。

4、在當下背景下，美債的短端收益率會大幅度的擡升，長短端尤其是最短的美債3個月和長端之間的利差會迅速消退，這就是美聯儲加速收緊的狀態，全球利率擡升的壓力是非常大的，把通脹預期迅速往下拽，而美國這種做法，實際上會導致其他國家的利差跟其保持一個非常大的水平。

類似中國的扁平倒掛，全球可能都會跟美國的利差迅速擴大，這會使得美元相對來講非常強勁。

5、關於最短端通脹，比如說能源方面，個人認爲現在已經不是簡單的供應問題，核心是要留意歐洲、美國、中東三者間的動態平衡，怎么去平衡未來的能源安全和能源結構之間的關系。

大概2-3年左右的時間，我們將進入到全球能源革命下半場的遊戲中。這裏有個先行指標大家可以關注，就是盧布。

6、在今年下半年可能最關注的就是從2Y-10Y利差挪到3M-10Y利差，尤其是挪到最短端美聯儲的行動上。那么整個需求曲线會率先地反映在大類資產上。

6月18日，華爾街見聞618活動特邀東北證券首席經濟學家付鵬與大家聊聊下半年全球宏觀與大類資產觀察。

付鵬用3根曲线的組合演繹了疫情後大類資產主线路徑和趨勢，並介紹了中國市場的三階段路徑，重點分析了市場核心關注的通脹成因、方向、節奏及拐點的操作，以及對美聯儲收緊政策的判斷。

其中提到通脹和名義利率曲线，“通脹的super back和名義利率的super contango組合在一起，就生成了一個非常奇怪的實際利率曲线。”並據此曲线分析了黃金橫盤這么久的原因，最後作了資產類總結。

以下是投資作業本（：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

疫情後大類資產三條主线路徑

首先分享關於下半年全球大類資產路徑的一些回顧和展望。如下圖是三條路徑的主线，可以清楚描述疫情开始後的幾條主线路徑，同時進行後續展望。

紅色线代表中國，宏觀上可以理解爲中國經濟的情況，中觀上可以理解成是中國企業的經營、盈利情況，微觀上可以代表中國的國債收益率、A股傳統行業的價值部分，都是與經濟周期密切相關的。

中間藍色线代表美國，它的主導路徑是一樣的，美國的通脹預期代表着美債收益率等。

中間還有一條紫色线代表了全球的流動性，在過去的1-2年時間裏，我一直認爲這條主色线是至關重要的。任何一次危機後的凱恩斯主義方法，都是採用流動性兜住經濟。

所以我們有句話常說：“每次危機後的2-3年都是財富創造最好的年代”，因爲那時估值泡沫化的程度最高，所有資產的回報率也非常誇張。

這條紫色线代表着全球流動性的一種擴張。中觀上即資產負債表中負債端的成本，落到微觀上是實際利率和實際利率曲线。

這條紫色线簡單理解是，微觀上可以把它當成木頭姐ARKK的基金淨值、比特幣的波動或年輕人炒的AG鞋的價格，本質上都是貨幣現象，道理上一樣。

越虛擬性的資產，理論上受流動性的影響也越大，流動性對它造成的波動率衝擊也越大。

木頭姐的ARKK基金做的是顛覆性創新，本質上與1998、1999、2001年軟銀做的事情非常像。這種類二級市場、一級市場的投資思路獲得的收益跟流動性擴張帶來的估值擴張是密切相關的。

所以估值、流動性這條线跟基金回報的淨值都是高度吻合的。

這張圖上的三條线目前很不同步，有比較大的錯配。

先講中觀，中觀的錯配實際上就是疫情造成的影響以及疫情應對的方法帶來的不同結果。

第一、防疫和免疫在這個過程中造成了中美之間經濟不同步的差異性。

第二、疫情帶來的美國對於居民部門大規模的財政補償。

通脹曲线back 利率曲线contango

所以這一輪危機下，實際的需求曲线並不是萎縮的，而是大規模的刺激。需求曲线是刺激的，而流動性又是極其寬松的，免疫力又是極低的，綜合在一起就生成了資金成本實際利率史無前例的低。

危機後一年，整體的實際利率曲线都非常誇張。所以那一年資產泡沫擴張速度非常快。

此後，隨着海外恢復進入免疫過程，名義利率端從長端到終端到短端开始逐漸修復。通脹還出現了較典型的特徵化——一個很高的back結構。

大家對於中期和長期的通脹預期隱含只是正常，但是由於各種因素紛繁復雜使得短端通脹極高，所以我們的通脹曲线出現了一個極度扭曲的back結構，而利率曲线走了一個深度的contango結果。

美聯儲實際上一直滯後於通脹曲线，所以使得名義利率曲线一直是個很深的contango結構。

即便是經濟恢復、疫情消退的過程中，擡高的也是中長端。而對於短端來講，美聯儲的行動到最近才开始加速。在這之前的兩年裏一直都是滯後的。

所以一個通脹的super back和一個名義利率的super contango組合在一起，就生成了一個非常奇怪的實際利率曲线。

這個實際利率曲线的長端开始逐漸擡升了，但短端反倒在進一步加深，所以實際利率曲线出現了扭曲。

黃金橫盤這么久的原因找到了

這也同時回答了一個重要問題，從去年到目前已經一年了，扣除如俄烏危機帶來的短期衝擊外，大部分時間黃金一直錨定在1740-1940美元的平均區間。

爲什么會卡在這？橫盤這么久了，看起來好像上不來下不去，可以說這次出現的實際利率曲线的狀態在以前的正常恢復周期中不大常見。

即以前的變動中很少會出現這么極端的短期復雜的通脹，也很少出這種短端和中長端利率之間價差的嚴重不同步。實際利率曲线的扭曲、短端極低、長端反倒在擡高的狀態，很多人可能是第一次見到。

黃金它本身隱含的就是整條曲线，所以在這種情況下，上不去的原因非常簡單，就是中長端的實際利率對它形成了壓制；下不去的原因也非常簡單，短端不斷下沉的實際利率對它形成了支撐。

因此，我們對未來的發展和判斷是基於這樣的扭曲曲线將來會朝什么樣的思路去發展。

如果認爲這一輪加息周期很快結束，會出現通脹曲线是一個很高的super back；

但如果認爲我們會出現當年的大滯脹，即整個中長端的通脹全面傳導，並固化下來，使整個脹不但在整個結構上拉得很高，也會意味着持續的時間很久。簡單講，大家認爲通脹持續的時間會非常久。

但目前這種super back結果，是大家還認爲它在一個短端、復雜的狀態中，如果全面蔓延，通脹會推着遠端的、中長端的實際利率再次下行。而此時如果美聯儲的手還是收不回來，就會出現扭曲的實際利率曲线最後以中長端向下回歸的情況，全球資產將面臨實際利率曲线變得更低，而不是开始回歸的一種狀態。

屆時黃金價格可能飛到天上去，但那個時候也不用去买黃金了，因爲原則上，如果實際率曲线發生我們剛才講的預期，會有兩種情況。

一種情況是所有的資產價格都會飛天。

木頭姐的基金可能變成了400-500甚至600的淨值，全球的估值會大擴張，資產會出現瘋狂價格上漲。這是一種假設，我認爲概率基本不存在。

另外一種狀況是“挪過去”。

可能在一年甚至更長時間裏，我們會發現橫有多長，可能豎也有多長的道理。即橫盤錯配的時間越長，後面修復的節奏也越清晰。

那什么狀態會被迫把super back的通脹壓下來？

就要靠把這種扭曲的短端利率迅速擡升，所以美國之後的整個利率曲线會更加集中表現在短端，而不是中長端上。

所以，超短端的名義利率會大幅度擡高，也意味着美聯儲會大幅度、大踏步向前去趕，把整個需求端拽下來。

把需求端拽下來以後可以對衝短端的復雜通脹預期，使得整個短端實際利率可能已經見底开始回升了。

這時整個利率曲线最終將會以修復短端實際利率的方式來完成。也就換句話說，黃金會以向下跌破1740美元的方式來完成這個動作，這就是其中的因果關系。

美聯儲加速收緊能解決“脹”嗎

這裏衍生出一個話題，很多人在問當下的供給問題，在承擔一定失業率上升，需求擠壓的方式下，美聯儲的加速收緊能夠真正意義上解決“脹”嗎？這個問題很好，但經濟學中沒有絕對答案。換句話說，美聯儲現在不做，可能面臨的環境會更差。

要有辯證思維，不能單純說有用沒用，而應該比較“做”與“不做”的不同，不做會不會變得更差。“做”不一定會變得很好，但總好於“不做”，這樣理解可能更清晰。

所以對於美聯儲來講，邏輯思維很簡單，就是快速收緊流動性，犧牲一定的資產、經濟、需求、就業，把通脹拉回到正常的回歸路徑中間。

super back高通脹五大因子

這次短端的super back高通脹的復雜性在去年跟大家做過解釋，基本上來講五大因子，流動性因子是至關重要的，因此把流動性抽走是一定會起作用的，不像大家想的完全是供給的問題。

五個因子排序後，

第一是美國財政應對疫情採取的需求刺激，已經在逐漸地消退，因爲畢竟財政刺激不可能永遠都存在，隨着社會逐漸正常化，再到全民免疫，這個因子在逐漸地消退。

第二是疫情期間防疫和免疫之間導致的供應錯配因素，其也在逐漸消退。航運、中國的訂單、出口的情況在過去一年很大程度上反映了由疫情造成的中期的供需錯位。這兩個因子都在消退。

第三個因子是資金成本和流動性，針對這一點，美聯儲目前在做。所以五個因子中的三個都已經在消退。

剩下兩個在供應端上最麻煩，第四個是紛繁復雜的地緣政治。

第五個，與過去十年左右全球能源結構和能源安全間的矛盾或者發展過程中的失衡密切關聯。

無論歐洲還是中國去年面臨的煤電都是較中長期、大的宏觀因子。當然我相信過了當前的這種復雜情況，全球在未來的5-10年的發展中，關於能源結構和能源安全之間的順序可能都會發生比較大的調整。

商品被通脹影響的高峯在二季度

今年一季度實際上處在五大因子都並存的高峯期裏，很多商品出現了嚴重的corner risk。這種擠倉其實在去年大家也都見證過了，就是市場的失靈，即在市場錯配情況下出現的大的失靈狀態，不能夠希望於市場本身去進行修復。

所以回到看去年煤電問題，我們就明白了發改委到監管部門都會對市場進行一定的幹預的原因。海外現在的情況也一樣，各國政府也會對這個東西進行調整和幹預。

當下的市場裏，商品的流動性在大規模的收縮，持倉成交在一季度出現嚴重的擠倉，比如說LME的鎳出現的2-10萬，10-2萬的過程。這和所謂的基本面沒有直接關系，它是在這個基礎上形成了一個市場層面的惡性擠倉。

一般只有把對手擠走，整個遊戲也就對應地結束了。很簡單，沒有發酵的對象，市場上可能都沒有人再去做你的交易對手，遊戲也就進入到時間換空間的過程。

所以對於很多商品被通脹影響的高峯，我認爲在整個二季度就已經是明牌了。

通脹節奏三種情況

那現在我們要判斷的不是通脹的方向，而是節奏，也就是將來短端通脹回落（superback）節奏是什么樣的？

如果它回落得很快，對全球來講，這個天平就很簡單了。如果現在的通脹從同比到環比到絕對，回落的速度稍微快一些，那可能美聯儲的被動性壓力會小一點，全球金融市場的穩定性就會好很多。

如果持續時間較長，例如商品價格到年底可能都是高位，同比放緩下來了，但環比放緩的速度比較慢，如果是一個倒U字型的過程，那我們可能會看到的是美聯儲將不得不進入到比較過激的收緊的環境裏。

這時全球金融市場在今年下半年倒U字型波動上會非常大，最差的情況是繼續的失控。

如何判斷是否重回70年代滯脹

當然了要想形成70年代大滯脹狀態，不要去看同比CPI ，尤其再加上基數因素，它會讓我們有一個誤解；70年代大滯脹的“根本”實際上是長期的“脹”，也就是說這個脹持續的時間很久。

有一種方法是看絕對值。看美國PPI的原材料，大部分的原材料價格指數還沒有到達像70年代的那種狀態，無論是它的斜率還是持續時間。

當然目前的斜率其實是有點像，我們說從絕對的量和持續的時間上來講，如果說未來的1-2年內還能夠價格再翻一倍，那基本上就會形成70年代的那種狀態（同比會持續很長時間）。

這個時候可能就开始進入到整個通脹曲线都會擡高的過程。就目前來看，大家預期放緩的速度快一點，壓力就小一些；放緩的速度慢一點，壓力就會很大。美聯儲現在的做法，在當期肯定是把短端迅速地擡上來，把需求拽下來。然後使我們能夠看到通脹放緩的數字逐漸顯現。

個人比較擔心的是中間這種情況，我認爲全面蔓延的概率實際上很小。（三種情景：通脹快速回落，持續時間較長，繼續失控全面蔓延）

所以三種情景假設實際上只剩下兩個了，這兩個中間對波動影響最大的可能是持續的時間。

通脹掉頭時，美聯儲轉向交易不能過早去做

就是說它放緩，但是持續時間會相當的長。這裏邊就牽扯到一個重要的點，以前通脹开始掉頭時，可以在左側开始做美聯儲轉向的對應交易了。整個通脹开始掉頭，利率曲线开始掉頭，長短端扁平，再到美聯儲的下一輪降息周期，基本上來講都是可以這么做的。

但這次，在今年下半年通脹掉頭，同比、核心掉頭，環比轉負，但不能夠過早地去做美聯儲轉向交易。爲什么呢？

因爲以前的通脹實際上距離央行的目標很近，只要稍微一掉頭，就可以壓住美聯儲的轉向。

這一次出現的通脹曲线也好，名義曲线也好，是super的結構，我們現在偏離得太遠。即便通脹的同比开始降，距離美聯儲的目標仍然是有一定的範圍。這中間存在了一個什么東西呢？

是時間,即在時間窗口內，把通脹往回拽的過程中，可能要維持這種從緊的態勢相當長一段時間。當然了，如果（通脹）放緩的速度更慢，那么持續時間就會更長。

明年3-4季度，美聯儲可能才會有真正動作

這張圖表中核心的點，也是兩種情景假設，一種是美國通脹和經濟放緩是V字型的快速回落，另一種是U字型的，持續時間較長。

對應的差別是什么？就是什么時間能夠去做美聯儲下一輪轉向的交易。持續的越久，做交易的左側的持續時間也越長。

個人認爲大概率傾向於這種倒U字型的狀況，可能到明年三四季度才能夠真正地看到通脹確定性开始朝着目標或者說接近目標的範圍之內，那個時候可能聯儲才會有真正的動作。

下半年最關注從2Y-10Y利差挪到3M-10Y利差

如果時間是這樣的窗口，那么在目前美聯儲重啓的狀態下，我們後邊將會看到的就不是2/10年期了，因爲2/10年期華爾街常用的債券利差已經倒掛了，這說明大家其實對於中長端的經濟增長和通脹預期並不高，所以整個利率在中長端已經是平了。

下一步的核心可能就是短端。隨着美聯儲大幅度的修正短端名義利率曲线，大幅度的加息，50基點、50基點、75基點，大家的預估從之前較均衡的50基點過度到較激進的75基點，如果持續時間很長，將不得不變得更加激進。

這種做法會導致3個月期和10年期在未來半年會進入到扁平化狀態。也就是進入到扁平和倒掛狀態，這樣整個利率曲线都會完成全面的扁平和倒掛，從最短端到長端可能都會平。

那如果在這種情況下，通脹放緩還沒有結束，利率曲线可能會轉過來，從contango的收益率曲线轉成一個小back的曲线。

如果轉成這種曲线的話，短端通脹一定會大幅度下降，但這種下降狀態可能不好，要通過經濟衰退才能夠出現動態平衡點。

所以在今年下半年可能最關注的就是從2/10年期挪到3個月-10年期，尤其是挪到最短端美聯儲的行動上。那么整個需求曲线會率先地反映在大類資產上。

美股殺估值還不會結束，繼續下磨

對於美股來講，前面走的就是流動性收縮，但是經濟增長、疫情恢復等方面還都不錯，組合在一起，就是美股的波動率放得還行，跌10-15%。但其中高估值的跌幅可能達到50-80%，呈現一個標準的殺估值狀態。

那么這個殺估值什么時候結束呢？

按照往常的邏輯，只要經濟开始放緩，殺估值狀態就可以結束。但這次後邊會有一個磨估值的過程，也就是整個利率曲线還要通過一定時間，左手高利率、高收緊，右手通脹逐漸回落的方式來完成目標。

所以在到達目標之前，組合如此的話，實際上這個估值還要繼續的往下去磨，如果通脹持續的時間很長，那么這個磨的時間就會很長，那么可能要捕捉下一輪的周期，持續時間就會更長。

國內市場三階段路徑

對於國內市場來講，按照這條曲线其實也可以組合在一起，非常清楚地看到我們市場發生的變化。

最好的行情是在2021年4月份之前，要經濟有經濟，要增長有增長，要疫情恢復有疫情恢復。所以內需外需推升國債收益率從2.5%一路到3.3%，基本上是一個V字性。要增長有增長，要估值有估值，A股表現最好的是2700-3700點，裏面還有成長和賽道的超額收益。

2021年 4 月份以後，我們進入到了第二階段。經濟已經开始放緩了，但是海外的估值正在達到頂峯。所以第二階段裏邊的A股的特徵就是指數是動不了的，上不了3700，但裏邊的成長賽道類可以跟着繼續的去走。

第三階段是2021年10月份开始，美國市場开始大規模的殺估值，那我們面臨的是經濟還在下行，海外估值支撐的因素也在消退。

因此進入到從2021年10月份到2022年5月份的最差情況，要估值沒估值，要價值沒價值，指數、賽道成長雙殺。

到了5月份之後，我認爲就到了一個重要的節點。

第一，經濟層面的底部應該顯現，最差、最暗的情況已經過去，海外的殺估值已經結束了，A股在這個過程中开始進入到一個比較平穩的過程。

從海外情況看，可能一直到這一輪美聯儲接近於左側的邊際之前，爲對全球範圍內的估值擴張都不用去做太大的預估。

那么國內的市場大概會出現一個結構性的特點，稍微緩和的時候搞一把資產，有個20%-30%就撤，然後下來以後再搞一把，呈現出一個波動，在我們這張圖上，其實也有了一個相對應的吻合。

大類資產總結

總結下，在當下背景下，美債的短端收益率會大幅度的擡升，長短端尤其是最短的美債3個月和長端之間的利差會迅速消退，這就是美聯儲加速收緊的狀態，全球利率擡升的壓力是非常大的，把通脹預期迅速往下拽，而美國這種做法，實際上會導致其他國家的利差跟其保持一個非常大的水平。

類似中國的扁平倒掛，全球可能都會跟美國的利差迅速擴大，這會使得美元相對來講非常強勁。

而關於最短端通脹，比如說能源方面，個人認爲現在已經不是簡單的供應問題，核心是要留意歐洲、美國、中東三者間的動態平衡，怎么去平衡未來的能源安全和能源結構之間的關系。

大概2-3年左右的時間，我們將進入到全球能源革命下半場的遊戲中。這裏有個先行指標大家可以關注，就是盧布。如果盧布再次貶值，可能意味着什么，大家可以去思考一下。