將碧桂園評級調至“垃圾級”，穆迪嗅到了什么？ #金牛計劃#

雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

在審查三周後，國際評級巨頭穆迪宣布將碧桂園評級下調。

6月22日晚，穆迪公告稱，已將碧桂園控股公司（下稱“碧桂園”）的主體評級調整爲Ba1，評級展望爲負面，並決定保持公司債項評級與主體評級一致。

穆迪方面表示，碧桂園的評級調整主要受累於整體市場疲軟。“評級調整反映中國房地產行業充滿挑战的經營環境下，對碧桂園房地產銷售、財務指標，以及長期融資渠道的限制影響”。

有分析人士指出，在穆迪的信用等級標準中，從Aaa級到最低的C級，共有21個級別。其中，從Aaa到Baa都還算投資級別，而Ba級往後就是投機級，也就是通常說的“垃圾級”。

此前的5月30日，穆迪啓動對碧桂園控股的降級審查，隨着評級下調此輪審查也宣告結束。

評級變動背後，是碧桂園槓杆率居高不下、淨利潤下滑和銷售低迷等事實。2021年財報顯示，截至2021年底碧桂園總負債達到了1.65萬億，僅次於恆大，有息負債近3400億。

更加糟糕的是，克爾瑞研究中心數據，碧桂園1-5月實現全口徑金額爲2011.9億元，較2021年的3541.2億元下降了1529.3億元。銷售和回款是房企現金流除融資之外的另一條腿，銷售一旦大幅放緩，償債警報可能就要拉響。

穆迪預計，未來半年碧桂園因房地產銷售下降和市場情緒持續低迷，進而降低其流動性緩衝和財務靈活性。

從觀察名單下調至“垃圾級”

今年5月30日，穆迪將碧桂園評級展望從負面調整爲列入評級觀察名單，也將其“Baa3”發行人評級和高級無抵押評級列入評級下調觀察名單。

彼時穆迪認爲，碧桂園的信用指標將因銷售額下降而減弱，而該公司在未來12-18個月內獲得離岸資金的渠道將繼續受到限制，這些因素將給該公司的“Baa3”評級帶來壓力。

今年前4個月，碧桂園的權益合同銷售額下降了37%至1219億元。穆迪據此推測，由於艱難的運營條件和期間疫情影響，2022年該公司的權益合同銷售額將下降約25%，至約4200億元。

伴隨着銷售下滑，碧桂園的利潤也可能進一步收縮，以及離岸債券市場渠道仍將受到限制。這將限制其財務靈活性，該預測財務狀況對於公司的“Baa3”評級而言較弱。

因此，在最新的評級中，穆迪撤銷碧桂園公司家族“Baa3”評級，確認了其“Ba1”發行人評級。碧桂園的高級無抵押評級也從“Baa3”下調至“Ba1”，評級展望則由評級觀察調整至“負面”。

“評級下調反映了穆迪預計在艱難的運營環境之下，碧桂園的信用指標因銷售下滑將會削弱，而該公司的長期融資渠道仍將受限。”穆迪高級副總裁Kaven Tsang表示。

資料顯示，在穆迪的信用等級標準中，從Aaa級到最低的C級，一共有二十一個級別。分別爲：Aaa、Aa1、Aa2、Aa3、A1、A2、A3、Baa1、Baa2、Baa3、Ba1、Ba2、Ba3、B1、B2、B3、Caa1、Caa2、Caa3、Ca、C。

相較於“Baa3”還算投資級別，下一級的“Ba”則代表具有投機性質的因素，反映不能保證將來的良好狀況，一旦經濟情況發生變化，還本付息能力將削弱。

因此，投資者常將“Ba”稱之爲“垃圾級”。此次碧桂園評級從“Baa3”掉至“Ba1”，意味着正式掉入“垃圾級”。

穆迪認爲，盡管政府放寬了房地產市場的部分限制，但鑑於經濟增速放緩，碧桂園在低线城市的高敞口可能會使其面臨銷售波動和利潤率壓力。

穆迪預計碧桂園未來12-18個月的毛利率將從2021年的18%降至15%-16%。因爲該評級機構預計，在經營狀況困難的情況下，房地產銷售價格將下降。

與此同時，鑑於市場情緒疲弱，碧桂園在海外債券市場的渠道仍將受到限制，部分非限制性現金將不得不保留在項目層面，以支持其運營。

“雖然穆迪預計碧桂園將保持強勁的市場地位和良好的流動性，但負面展望反映出碧桂園在未來6至12個月，因房地產銷售下降和市場情緒持續低迷，進而降低其流動性緩衝和財務靈活性，”Tsang補充道。

除了穆迪，6月8日，惠譽將碧桂園“BBB-”長期本外幣發行人評級列入負面評級觀察名單。

負面評級觀察反映出惠譽的預期，即在行業低迷時期，該公司的合同銷售和銷售回款的復蘇前景不確定，槓杆率也將上升。

惠譽預計，碧桂園2022年權益合同銷售額將下降30%，由2019-2021年的5500-5700億元下降至3900億元。惠譽還發現碧桂園的銷售額環比一直不穩定。2022年3月，銷售額下降了8%，4月下降了25%，然後在5月上升了27%。

另外，碧桂園在三线和四线城市的業務敞口較高，在其2021年權益合同銷售總額中的佔比爲66%。惠譽預計，低线城市面臨的銷售及價格壓力將增加，原因是由於市場信心受挫，這些城市的經濟發展趨弱且需求疲軟。

由於碧桂園仍在惠譽的負面評級觀察名單中，未來是否會步穆迪後塵作出實質性的下調動作還有待觀察。

1-5月銷售下滑4成，拿地額掉隊

雷達財經梳理發現，銷售狀況是決定碧桂園評級的關鍵因素之一。

但在地產行業下行壓力持續，市場築底的階段，和其他房企一樣，碧桂園的銷售仍在低迷期。

據克爾瑞研究中心數據，5月百強房企單月業績同比降低59.4%，降幅保持在較高水平。累計業績來看，百強房企1-5月的整體操盤業績規模同比降低52.3%，降幅較上月進一步擴大。

盡管有貸款利率下調、放松公積金貸款等刺激性購房政策，但成交改善仍需要時間，且城市分化加劇。克而瑞認爲，預計市場供求基本平衡的北上廣深等一线城市，一旦供應放量，成交必將明顯回升。

頭部房企中，今年前五月只有碧桂園、萬科、保利發展三家房企的銷售規模達到千億，較去年同期減少12家。

就碧桂園而言，2022年1-5月實現全口徑金額爲2011.9億元，較2021年的3541.2億元下降了1529.3億元。

根據碧桂園公告的數據，5月份，該公司共實現歸屬公司股東權益的合同銷售金額約287.1億元，歸屬公司股東權益的合同銷售建築面積約357萬平方米。而2021年這兩個數字分別爲573.8億元和652萬平方米，對應銷售金額同比下滑49.98%。

整體來看，今年前5個月，碧桂園累計實現歸屬公司股東權益的合同銷售金額約1505.8億元，合同銷售建築面積爲1982萬平方米；較去年同期的合同銷售金額2497.6億元減少39.71%、合同銷售建築面積2822萬平方米減少了42.38%。

據克爾瑞研究中心數據，這一權益銷售金額，較碧桂園前5個月的業績目標4550億元，完成率僅33%。

而權益銷售額的減少，意味着流入碧桂園的現金回款也大幅減少，必然會影響企業的現金流。

營收壓力之下，碧桂園一改過去的豪氣，在土地投入上收縮战线。

根據克爾瑞研究中心數據，今年1-5月份，碧桂園新增貨值127.8億元，排在行業第24位。行業前兩名的萬科和華潤置地，同期新增土地貨值都超過了800億元。

而在前5個月的拿地額中，碧桂園以73.4億元的拿地額位居第20 位，拿地面積則不足100萬平方米。

相較於去年前5個月碧桂園新增貨值位居於百強房企第一位，今年以來碧桂園的拿地新聞寥寥。有報道稱，4 月，碧桂園僅僅拿地0.22萬平方米。

6月22日，鄭州首輪集中土拍結束，碧桂園以起始價3.86億元拿下高新區合村並城改造用地，土地用途爲城鎮住宅用地，樓面價3784元/平方米。

IPG中國首席經濟學家柏文喜認爲，急速收縮拿地規模，這除了表明碧桂園在流動性管理方面趨向謹慎與穩健之外，在今年以來銷售收入下降幅度較大的情況下，更表明了碧桂園在現金流預期上的冷暖自知。

1.65萬億債務下離岸融資或受限

在銷售回款、融資均受到衝擊的情況下，“高周轉”房企短期償債壓力只會越來越大。從“高周轉”時代走過來的碧桂園，負債規模有多大？

數據顯示，此前的5年間，2015年-2020年，碧桂園負債總規模由2726.16億元飆升至1.76萬億元，5年之內漲幅超過6倍。

2021年，碧桂園負債略有縮小，但仍高達1.65萬億，總負債規模成爲地產行業僅次於恆大的企業，後者截至到2021年半年報負債總額是1.95萬億。

年報顯示，截至2021年末，碧桂園負債高達1.65萬億，資產負債率爲84.57%。其中，有息負債爲3374.34億元，一年內到期的短期債務共約790億元。有息負債之外，公司的無息負債規模更大，僅應付账款和應付票據就達到了5588億元。

久期財經的數據顯示，目前碧桂園控股作爲發行主體的美元債存續19只，合計總規模爲189億美元，合人民幣約1260億元。

另據中誠信國際統計，目前碧桂園將於2022年內到期或到回售期的境內公司債券本金合計人民幣40億元，將於年內到期的境外債券本金爲15億泰銖和6.83億美元，將於年內到期的境外銀團貸款本金合計約5.8億美元。

截至去年末，碧桂園账面貨幣資金爲1469.5億元。表面來看，公司貨幣資金似乎足以覆蓋短期債務。但在房企普遍將永續債、明股實債和少數權益等層層槓杆加碼的情況下，看起來充足的貨幣資金並不足以保證安全。

以融創中國爲例，截至2021年6月末（尚未披露2021年年度報告），公司的現金余額爲1231.9億元，非受限制現金爲1011.0億元，足以覆蓋910億元的短期債務，但卻也走向了暴雷。

一位在TOP10房企負責融資的高管就認爲，碧桂園突然被調低評級是一種信號。“融創境外評級下調前，就是20融創01債務展期消息剛出的時候。”

從“三道紅线”指標來看，碧桂園扣除預收款後的資產負債率爲74%，大於要求的70%的標準，從而位列“黃檔”區間。

值得一提的是，再融資作爲房企現金流活水的一部分至關重要。但對碧桂園而言，再融資存不確定性。

穆迪認爲，鑑於市場情緒疲弱，碧桂園在海外債券市場的渠道仍將受到限制，融資渠道受限進而將限制其應對市場下行周期的財務靈活性。

惠譽則認爲，到2022年年底，在中國房地產开發商的股權和離岸債券市場持續疲軟的情況下，碧桂園的離岸資本市場再融資渠道仍存在不確定性。

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