京東集團研究報告：中國零售之王的“田忌賽馬”

（報告出品方/作者：信達證券，馮翠婷）

1. 公司概況、業務簡介和財務表現

1.1. 公司簡介和發展歷程

京東由劉強東於 1998 年在中關村創立，起初是一個光碟、磁盤等產品的代理 商，2004 年起正式涉足電子商務領域。不同於同時代的淘寶、ebay 等平臺電 商，爲了適應電子類產品客單價高、質量不易得到保障、配送環節容易出問題 等特點，京東自建立之日起就堅持以自營商品爲主，並且自建全套物流配送體 系，成爲了電商行業的“另類”。、

經過十幾年的發展，京東從電子產品逐漸擴展 到家電、圖書、日用消費品、服裝等品類，並從電商自營業務逐漸擴展出平臺 電商、物流、醫療健康服務、O2O 新零售、金融科技、海外等板塊，成爲了 以线上零售業務爲核心的綜合性科技企業。2014 年 5 月，京東集團在美國納 斯達克證券交易所正式掛牌上市，是中國第一個成功赴美上市的綜合型電商平 臺。2020 年 6 月，京東集團在香港聯交所二次上市。2020 年，京東集團全年 的淨營業額達到了 1143 億美元，成爲中國規模最大的零售企業。

1.2. 京東集團各業務板塊簡介和財務分析

京東集團定位於“以供應鏈爲基礎的技術與服務企業”，同時具備實體企業以及 科技創新企業的基因，通過布局零售供應鏈的各個環節，形成了立體豐富的多 維度業態。具體來看，京東集團的業務可劃分爲零售、物流、健康、新業務四 大板塊。

（1）京東零售

京東零售板塊包括商品自營業務、平臺電商業務兩大部分。京東零售堅持“以 信賴爲基礎、以客戶爲中心的價值創造”的經營理念，持續創新，致力於爲用 戶打造極致購物體驗。經過十多年的發展，京東零售已完成電腦數碼、手機、 家電、消費品、時尚、家居、生鮮、生活服務、工業品等全品類覆蓋，擁有近 1000 萬 SKU 的自營商品。

分品類來看：在手機和電腦數碼領域，作爲京東最具優勢的品類，京東與品牌商、運營 商保持了長期緊密的合作，致力於爲消費者提供更多高質量產品與專業服 務。在家電領域，京東致力於攜手品牌和合作夥伴，通過高品質的新興家電產 品和一站式的優質服務保障，滿足消費者對美好新生活的追求。在日用快消品領域，“京東超市”是中國消費者信賴的商超購物首選，目前 已經成爲衆多知名國際快消品牌的全渠道零售商，已經成功在全國近 400 個城市，爲衆多品牌商和零售商建立起了即時消費的零售生態。在服裝時尚領域，京東服飾、京東奢品、京東美妝、京東運動等板塊共同 爲消費者提供了豐富的產品供給和良好的服務體驗，“京東新百貨”成爲融 合线上與线下、創新百貨業態的新品牌。此外，京東零售在國際化、工業品、生活服務等領域也均有布局。

財務表現：作爲京東集團的核心，京東零售業務近年來保持了收入和營業利潤 率的穩定增長。2021 年，京東零售業務（不含京喜、京喜拼拼等創新業務） 實現收入 8663 億元，同比增長 25.0%；營業利潤達到 266 億元，同比增長 29.1%，營業利潤率達到 3.1%，近年來保持穩中有升態勢。零售業務是京東集團目前收入和利潤貢獻最高的業務，也是整個集團的战略核心。我們預計京 東零售業務未來的整體收入將保持穩定的增長，同時零售業務的營業利潤率將 在更多3P業務佔比、履約體系的規模效應、經營槓杆釋放的帶動下緩慢提升。

（2）京東物流

京東的物流業務在服務自身零售業務的過程中持續成長，逐漸拓展出服務第三 方客戶的能力，由成本中心向利潤中心逐步轉變。2017 年京東物流集團正式 成立，建立了包含倉儲網絡、綜合運輸網絡、配送網絡、大件網絡、冷鏈物流 網絡及跨境物流網絡在內的六大網絡，服務範圍覆蓋了中國幾乎所有地區、城 鎮和人口。2021 年，京東物流助力約 90%的京東线上零售訂單實現當日和次 日達，運營超 1300 個倉庫，倉儲總面積超 2400 萬平方米。在客戶服務方面， 京東物流爲超過 30 萬企業客戶提供服務，並推出雲倉模式，將自身的管理系 統、規劃能力、運營標準、行業經驗等賦用於第三方倉庫。2021 年 5 月，京 東物流於香港聯交所主板上市。目前，京東集團持股京東物流的股份比例爲 63.56%，京東物流爲京東集團的並表子公司。

財務表現：2021 年，京東物流實現收入 1047 億元，同比增長 42.7%，其中 外部客戶（包括京東的平臺客戶，以及其他客戶）的收入貢獻首次超過 50%； 實現 Non-GAAP 營業利潤-18.3 億元，去年同期爲 5.7 億元。營業利潤轉虧的 原因在於公司致力於加強和擴大物流網絡，人員數量、倉儲面積、綜合運輸线 路數量等均有所增加，導致營業成本和費用上升較快。而虧損主要發生在 2021 年上半年，下半年京東物流的財務表現已經明顯改善。我們預計未來京東物流 在集團業務和三方業務的帶動下仍將保持較快的增速，同時盈利能力將在業務 結構改善和規模效應的帶動下繼續改善，完成由集團成本中心向利潤中心的演 變。

（3）京東健康

2020 年 12 月，京東健康於香港聯交所主板上市。京東健康已經實現全面、完 整的“互聯網+醫療健康”布局，業務範圍涉及了醫藥健康供應鏈、醫療健康服 務、數智醫療健康等領域，打造完整的“大健康”生態體系。在醫藥電商板塊， 京東健康是中國規模最大的自營醫藥電商，現擁有藥品、醫療器械、以及滋補 保健品等泛健康類商品的零售及採購批發業務，覆蓋线上线下全渠道；在醫療 健康服務版塊，京東开展醫生在线咨詢、專科化慢病管理等醫療服務，並結合 醫藥供應鏈優勢，打造了“醫+藥”全流程服務。在上述業務版塊中，京東健康已 經成功打造了京東大藥房、藥京採、京東健康互聯網醫院、京東家醫、智慧醫 院等核心產品和子品牌。

財務表現：京東健康是京東集團的並表子公司（京東集團持股比例 67.28%）， 利潤表並入京東零售業務內部。2021 年，京東健康業務實現收入 306.8 億元， 同比增長 58.3%；實現 Non-GAAP 營業利潤 14.4 億元，同比增長 70.6%，營 業利潤率達到 4.7%。我們預計京東健康業務將在醫藥電商和在线醫療服務需 求的持續增長的帶動下保持較快增速，同時淨利潤率隨着公司上遊議價能力的 增強、履約成本的優化，以及更多平臺、廣告收入的貢獻，仍然有一定的提升 空間。

（4）新業務

京東的新業務板塊包括零售業務中的“京喜事業羣”，京東科技中的京東雲業務、 金融業務等，以及京東產發、京東國際等業務。 “京喜事業羣”是京東瞄準下沉市場推出的零售創新業務集羣，涵蓋拼購、社區 團購、便利店等業態，目前主要包含 4 大業務：京喜，京喜拼拼、京喜達快遞 以及新通路事業部。2020-2021 年，該業務的發展在擴大了京東整體的用戶基 數的同時，也帶來了較大幅度的經營虧損。2022 年以來，由於行業競爭壓力 的加大，京喜事業羣整體進入收縮狀態，京喜拼拼業務基本被關停。 京東科技是京東集團旗下專注於以技術爲政企客戶服務的業務子集團，致力於 爲城市、企業、金融機構等各類客戶提供全價值鏈的技術性產品與服務。京東 雲是京東集團面向政企客戶輸出技術與服務的核心品牌 ，在城市服務、金融 機構服務、企業服務領域均有比較深入的布局。

財務表現：2021 年京東新業務實現收入 260.6 億元，同比增長 48.1%；實現 Non-GAAP 營業利潤-106.0 億元，同比增長 208.9%，營業利潤率爲-40.7%。 京東新業務營業虧損擴大的原因爲：2021 年起，京東加大了對京喜和京喜拼 拼相關業務的投入力度，發力社區團購市場，業務規模增長較快；但由於單位 經濟模型仍然虧損，在收入快速增長的同時，虧損額也隨之大幅度擴大。2022 年起，在經濟和行業競爭壓力加劇的環境下，京東逐漸收縮對京喜拼拼等新業 務的投資，更加注重效率提升和長遠目標。我們預計今年京東新業務的經營虧 損將出現一定幅度的收窄。（報告來源：未來智庫）

1.3. 京東集團整體財務表現分析

2015-2020 年，京東集團的整體收入在各項業務的驅動下保持了穩健的增長， 同時毛利率基本穩定，營業費用率持續縮窄，帶動公司整體經營利潤率和淨利 潤率基本呈現了持續改善的趨勢。而在 2021 年，京東集團整體實現收入 9515.6 億，同比增長 27.6%，實現 Non-GAAP 營業利潤 134.2 億，同比下降 12.5%，營業利潤率爲 1.4%；實現 Non-GAAP 淨利潤 172.1 億元，同比增長 2.3%，淨利潤率爲 1.8%。

營業利潤率和淨利潤率相比 2020 年明顯下滑，原 因在於：2021 年起，京東集團在物流業務和新業務上的投入較大，導致物流 和新業務的盈利能力明顯下降。尤其是新業務因爲社區團購相關的投入，造成 了 106 億的經營虧損，相對去年明顯擴大。但我們預計 2022 年起，在零售、 物流業務收入增長、利潤率基本保持穩定的情況下，新業務的虧損絕對額將有 所縮窄，同時零售業務、物流業務的營業利潤率基本穩定，帶動集團整體的營 業利潤率和淨利潤率得到改善。

1.4. 股權結構

京東實行“同股不同權”的架構，截止 2022 年 3 月 22 日，劉強東作爲創始人， 持有公司 13.8%的股份（B 類）和 76.1%的投票權，是公司的最大股東，並擁 有對公司的絕對控制權；沃爾瑪爲公司第二大股東，持有 9.3%的股份（A 類） 和 2.6%的投票權。 騰訊則不再出現在京東的大股東列表之中。2021 年 12 月底，騰訊發布公告， 向其股東分配其持有京東集團約 4.6 億股 A 類普通股，在此次分配中獲得京 東股份的騰訊股東將成爲京東的新股東。本次派息後，騰訊對京東持股比例將 由 17%降至 2.3%，不再爲 5%以上的大股東，同時騰訊總裁劉熾平也卸任京 東董事。但京東集團表示，和騰訊將繼續保持互惠共贏的商業合作關系，並將 維持現有的战略合作協議。

此次派息後，騰訊的大股東 naspers，以及廣大中小股東將持有一定數量的京 東股份，而他們對於京東的持股是否保留，則取決於自身的財務情況的投資決 策。因此，京東短期內的股價可能面臨一定的拋壓。但我們認爲，隨着股東對 騰訊所派京東股票逐漸處理完畢，京東股價的長期表現仍將主要取決於公司基 本面的狀況。

1.5. 創始人和管理團隊介紹、組織架構分析

劉強東爲公司的創始人和實際控制人，也是中國著名企業家。他出身農家，通 過個人奮鬥創立京東，堅持自營爲主、自建物流，战勝各種挑战帶領集團發展 壯大，具有卓越的战略眼光和執行能力。他最著名的理論是“十節甘蔗”理論， 即認爲零售、消費品行業的價值鏈分爲創意、設計、研發、制造、定價、營銷、 交易、倉儲、配送、售後等十個環節，其中前 5 個歸品牌商，後面 5 大環節則 歸零售商。從長期來看，市場規律導致了行業和品牌的利潤相對固定在一個合 理的水平上。那么，如何在固定的利潤水平上發掘更大的價值，京東的做法是 “喫掉更多的甘蔗節數”，即不只是做交易平臺，還要將業務延伸至倉儲、配送、 售後、營銷等其他環節，成爲供應鏈全鏈條布局的綜合性企業。

2018 年明尼蘇達事件後，劉強東逐漸從公衆視野中淡出，改進此前過於“一言 堂”的管理方式，將日常管理逐漸移交給以徐雷爲代表的職業經理人團隊。 2022 年 4 月 7 日，京東集團宣布，劉強東卸任京東集團 CEO，而由京東集團 總裁徐雷接替，但仍擔任公司董事長。根據公告，劉強東仍將繼續擔任京東董 事局主席一職，他將把更多精力投入到長期战略設計、重大战略決策部署、年 輕領軍人才培養和鄉村振興事業中。 徐雷於 2009 年 1 月正式加入京東，2018 年 7 月起陸續升任零售集團 CEO、 京東集團總裁和 CEO，是目前集團的實際管理者。徐雷幫助京東搭建了市場 營銷及公關體系、移動端產品研發體系和商業平臺運營體系，並率先將京東的 供應鏈能力進行對外开放賦能，主導設計了京東 618 活動，體現了很強的執 行和管理能力。預計未來京東集團的各業務將主要在徐雷的領導下持續發展。

組織架構上，公司的四大業務板塊零售、物流、健康、科技目前分別由辛利軍、 余睿、金恩林、李婭雲擔任 CEO，向集團 CEO 徐雷匯報。他們都在各自業務 线深耕多年，對業務的經營和管理有豐富的經驗和深刻的理解。經過 2018 年 以來大幅度的組織架構調整，京東已經逐步建立起了比較穩定的以職業經理人 團隊爲核心的現代管理體系。

1.6. 商業模式和核心競爭力分析：“快”和“好”成爲核心競爭力

有感於早期電商環境中電子產品質量得不到保障、物流速度慢、丟包率高、售 後服務差等特點，京東自創立之日起就堅持以自營零售業務爲主，並投入大規 模財力、人力搭建自主的物流體系，形成了和其他平臺電商截然不同的發展路 徑。與經典的平臺電商+通達系物流模式對比，京東立足於自營零售+自建物流 體系的建站思路，在零售的“多快好省”四方面可謂各有優劣：

“好”字當頭：相比於平臺電商純粹作爲第三方交易場所，不直接參與商品 交易環節的模式，京東作爲零售商的角色實際承擔了商品的信用擔保、物 流配送、客服保障等功能，使得消費者在京東的購物體驗更好，對平臺商 品質量、物流效率、售後服務的評價明顯更高，對平臺的信任感和口碑更 好。

“快”上領先：京東自建的物流體系已經實現了全國 94%的區縣訂單的當日 達及次日達，平均速度優於基於通達系的平臺模式，使得其在滿足用戶對 “快”的需求上具有明顯優勢。且在疫情防控、自然災害等特殊環境背景下， 京東自建物流體系的韌性也更強，在保障民生等方面更能發揮作用。

“多”有不足：由於京東堅持自營爲主的經營路线，在選品上不可避免有所 取舍，因此相對於 3P 業務佔主導的平臺電商，京東能提供的中長尾 SKU 數量和豐富度相對有限，尤其在服裝時尚等長尾品類上的劣勢比較明顯。 雖然京東通過補充平臺業務、吸引第三方 PoP 店入駐進一步提升了品類 豐富度，但由於平臺屬性和歷史原因，京東的平臺業務和競爭對手差距仍 然較大，且自營產品和三方產品不可避免會產生內部衝突。因此，直到 2021 年，京東平臺電商業務的交易規模和收入規模仍然小於阿裏、拼多 多等競爭對手。

“省”錢有限：雖然京東物流的平均履約成本已經持續下降，但由於品類中 大件佔比較高，且在訂單密度相對稀疏的地區（低线市場、中西部）倉庫 使用率仍然較低，因此目前相對於加盟制的通達系物流，京東物流整體的履約成本（反映爲物流公司的單票收入）仍然較高。此外，京東對商品的 定價扣除運費後，雖然普遍比线下渠道便宜，但仍不如貨源靈活、通過競 爭機制可提供較低價格的平臺電商。因此，京東在商品價格的競爭力上雖 然在持續進步，相對线下整體仍有一定的優勢，但和平臺電商相比總體仍 然是偏貴的。

1.7. 京東的用戶畫像和增長情況

與追求“快”和“好”的消費習慣對應，京東早期的核心用戶以一二线城市中產爲 主，學歷普遍較高，相對購买能力較強。其中以中年男性爲最多，他們購物決 策周期較短，搜索貨架式的電商更符合這些消費者的使用習慣。相對而言，女 性消費者對京東的購物心智仍主要集中在家電 3c 或日用快消品類，在服裝時 尚品類對京東的認知度相對較低。

在用戶增長方面，由於品類和價格的限制，以及“二選一”的影響，2018-2019 年京東的用戶增長一度陷入停滯。而隨着拼多多的成功拓展，下沉市場的電商 滲透率迅速提升，淘寶、京東也因市場教育而隨之受益。2019 年下半年以來， 由於加強了自身在下沉市場優勢品類的宣傳和運營，以及推出了“京喜”等面向 性價比用戶的新產品，在低线城市用戶的貢獻下，京東整體的用戶增長情況有 了明顯改觀。此後京東的年活躍买家基本呈現逐季度環比增長的健康態勢。 2021 年 Q2，公司管理層表示，來自低线市場的新增用戶在過去 12 個月的用 戶增長中佔到 70%左右，而在單季新增用戶中更是佔到 80%左右。截至 2022 年 Q1，京東 12 個月內活躍买家達到 5.81 億，同比增長 16.2%，環比新增活 躍用戶 1,080 萬。

2020 年，電商行業按照交易規模排序最大的幾個品類是：服裝和飾品（2.3 萬 億）、快消品（1.8 萬億）、家電和 3c 產品（1.3 萬億）、生鮮食品（8000 億）、以及其他品類等（美妝個護、家居、珠寶等，合計 3.8 萬億左右）。這 些品類的不同特點決定了電商自營或平臺模式對其進行經營的優劣勢有所不 同：

從品類的线上化率進程看，家電、消費電子產品由於最爲標準化，线上化進程 开啓的最早，目前线上滲透率也最高；美妝個護、服飾鞋包的電商業態也比較 成熟；相對而言，家庭日用、酒水飲料等超市快消品賽道仍有很大的電商滲透 空間；生鮮、大健康等线上化難度較大的品類空間則更加巨大，但提升過程也 會更加漫長。具體到公司來看，京東在家電、3c 等成熟品類優勢穩固，但仍 有繼續提升市場份額的機會；在快消、醫藥等新興品類則有比較有競爭力的布 局，未來增長空間廣闊；在相對紅海的服裝時尚領域則需要另闢蹊徑。（報告來源：未來智庫）

從品類的自身特點看，品牌化和標準化程度越高，平均客單價越高的品類越適 合自營，如家電 3c、高端快消品、化妝品、藥品和醫療器械等，因爲消費者 購买時會花費更多，決策成本更高，對正品和質量的要求是第一位的，希望有 比較滿意的購物體驗；同時，運費在總價中的比例較低，消費者對配送費相對 不敏感。而多樣化程度較高的品類則更適合平臺模式，如服裝鞋帽、彩妝、創 意型產品等，因爲消費者的需求更加分散化，平臺模式豐富的供給更能滿足消 費者對於樣式、價格、檔次等方面各異的需求，也更能體現商家的營銷能力， 而注重產品規模化、周轉率提升的自營模式則很難做好這一點。

事實上，沒有一種模式或打法可以通喫龐大的零售行業，每種商業模式在多、 快、好、省各方面都各有利弊。從本質上來說，零售業務的任務就是低成本、 高周轉地完成“人貨場”的匹配交易，爲了達到賣貨的目的，各玩家可以充分利 用自身的秉賦做到“八仙過海，各顯神通”。而京東作爲以自營零售和自建物流 爲中心的電商企業，在供應鏈端的明顯優勢是其核心競爭力的來源：貨品源頭：廣泛的供應商合作，強大的議價能力，定制服務企業客戶的能 力；倉儲物流：高效穩定的自建物流體系，支持全品類擴張，並對外輸出能力；配送：配送網點全面鋪开，全國 93%區縣 84%鄉鎮實現了當日達和次日 達、送貨上門；消費者體驗：優質豐富的商品，完整的客服體系，高口碑的服務質量。

經過多年的競爭、總結、反思後，京東選擇回歸到自己最擅長的供應鏈領域， 使自身的長板更長，將其打造爲核心競爭力。而對於自己不擅長的領域，如流 量運營、服裝類平臺電商、個性化品類的推廣，則不得不有所取舍。最終，我 們認爲京東採取了類似“田忌賽馬”的策略，即在自身擅長的標品零售領域充分 發揮出自己的優勢，而在自身的短板領域盡量規避激烈的行業競爭，最終在整 體零售行業的競爭中取得不錯的結果。

具體而言，我們認爲京東的策略如下：家電 3c：行業“頭馬”，自營競爭優勢明顯，受益於產品升級、线上化趨勢 和下沉市場拓展，仍將保持穩定增速。日用快消：行業“良馬”，以京東超市業務爲核心，充分發揮“快”和“好”的優 勢，在龐大的日用快消品市場必有一席之地。服裝和時尚品類：行業“黑馬”，躲避激烈的行業競爭，通過高端大牌路线 另闢蹊徑。 我們認爲，京東這樣的競爭策略可能既是客觀條件限制下的被動選擇，也是在 激烈競爭的背景下主動做出的差異化打法。

我們認爲這一策略是比較明智的， 在穩住仍有長期機會的家電 3c 基本盤的基礎上，選擇行業規模最大、電商滲 透率最低、京東“快”“好”優勢體現最明顯的快消品領域進行深耕，而相對謹慎 地布局已處於競爭中後期、強手如林的服裝時尚領域，將使得京東零售業務未 來整體的市場份額中更有機會保持穩定，經營更有韌性。

2. 京東零售三大品類解析：揚長避短，整體求勝

2.1. 家電 3c 業務：行業“頭馬”，心智牢固，優勢獨特，空間充足

2.1.1. 業務簡介

家電 3c 業務是京東集團的起家之本，在线上支付還沒有普及的時代，京東就 憑借自營正品、自建物流、上門服務、貨到付款等優勢奠定了這一領域的領先 地位。京東的家電 3c 業務以自營爲主，以 3P 業務進行部分長尾品類的補充。 2021 年，京東家電 3c 業務自營零售銷售額達到 4926 億元，同比增長 23%。 隨着行業整體增速的放緩，以及品類线上化率的提升，京東家電 3c 的自營零 售業務近年來的增速有所放緩，但仍基本維持了 20%左右的較高水平，明顯 快於家電和音像器材/通訊器材的行業增速。

除了自營的家電 3c 業務，京東的 3P 業務中家電 3c 業務也佔據相當大的比 例。1P 業務主要提供價格相對較高的品牌產品，而 3P 業務主要提供價格較 低、偏長尾的商品類型，如數碼配件、小家電等，形成了對 1P 業務的有力補 充。 從京東自身的 GMV 分布來看，家電 3c 品類在 2021 年的佔比仍然在 40%左 右，是京東零售業務的基本盤。消費者對京東最普遍的認知也仍然是一個主要 賣家電/數碼產品的電商。而淘寶、拼多多、直播電商等其他大多數電商則更 多集中在服裝、日用品等品類，家電 3c 品類佔比相對較低。這是京東和其他 電商平臺在品類構成上的明顯區別。

從行業競爭格局看，綜合考慮线上线下主要的競爭對手，京東在家電零售業務 的市場份額高於其他零售商，且仍在提升份額；而在 3c 數碼領域的代表產品 ——智能手機，京東在電商中的市場中的份額也遠高於競爭對手。因此，京東 在中國家電 3c 零售市場的整體份額保持領先，綜合競爭優勢十分顯著。

2.1.2. 京東家電 3c 業務的核心競爭力

家電 3c 是最能體現京東競爭優勢的品類。相對於其他消費品類，家電 3c 業 務有如下的明顯特點：客單價高，消費者決策成本高，對假冒僞劣的容忍度極低。產品規格相對標準化，可以進行性能參數的橫向對比，單款產品的銷售具 有規模效應。大家電和貴重的數碼產品對物流環節的要求很高，搬運環節絕不能出問題， 不能遺失。部分大家電需要上門安裝環節，以及長期質保服務，售後服務要求高。在疫情背景下，受全球供應鏈端制約嚴重，產能相對有限，部分產品貨源 比較緊張 品類的這些特點決定了自營零售+自建物流和客服體系是最適合家電 3c 的主 流業態，可以爲消費者提供全面、便捷、放心的購买體驗。

而相對於競爭對手， 京東在家電 3c 領域的優勢體現在多個方面：多：作爲中國最大的线上家電 3c 自營零售商，結合 3P 業務的補充，京東 能爲消費者提供近 1000 萬 SKU 的自營商品，消費者在线上平臺上有充 分的選擇和比較的空間。而在全球疫情供應鏈緊張的背景下，由於京東的 供應鏈和渠道優勢，在市場普遍缺貨的情況下，京東上遊拿貨的競爭力也 很強，實現了“人無我有”。

快：京東覆蓋全國的“次日達”物流體系，可以讓消費者快速、放心地拿到 自己心儀的產品，這對強調創新產品和體驗的家電和電子產品來說是非常 重要的競爭力。同時，自建物流體系所提供的大件配送、上門安裝等服務對於提升家電產品的購物體驗也是至關重要的環節，京東在物流環節的服 務質量和用戶口碑優勢也非常明顯。

好：作爲自營零售商，京東自身爲自營商品提供了質量上的擔保，相對於 平臺電商產品假冒僞劣時有發生的狀況，京東自營商品明顯讓消費者更愿 意放心購买。

省：相對於线下實體電器城/數碼城，京東不僅省去了多層經銷商的渠道分 成，也節省了規模較大的房租、人工等固定成本，流通環節僅以倉儲、物 流成本爲主，且可以隨着規模效應和周轉率的優化持續攤薄。成本端的優 勢使得京東的電器數碼產品可以相對线下以更低的毛利率和價格進行銷 售。但相對於貨源渠道比較豐富的其他平臺電商，京東自營商品的價格優 勢有時就不太明顯了。

綜合來看，我們認爲京東在家電 3c 零售市場在“多快好省”四個方面（尤其仍 然是“快”和“好”方面）都具有比較強的競爭力，重資產投入下用戶心智的打造 已經比較成熟，具有較爲深厚的護城河。

2.1.3. 京東家電 3c 業務的行業空間

由於家電和電子產品行業整體的增速放緩，市場普遍感覺京東的家電 3c 業務 已經進入了成熟階段。但我們注意到，近年來京東家電 3c 業務的自營零售收 入增速仍在 20%左右，並不完全符合一個成熟業務的增速特徵。我們認爲， 雖然行業整體增速已經放緩，线上化率水平也很高，但京東的家電 3c 業務仍 能繼續享受行業的結構性紅利，未來仍將維持比較穩定的增長。我們認爲增長 的主要驅動力在於：

（1）线上化進程的繼續推進

雖然家電 3c 品類整體的线上化率已經較高（2020 年 55%），但在廣大的二 三线城市及以下市場，线下渠道（專賣店/電器城/數碼城）仍然佔據重要的渠 道地位和消費者心智。但自 2020 年以來，新冠疫情的衝擊使得线下渠道的客 流急劇減少，线下模式高成本、高庫存的脆弱性進一步暴露出來，許多電器零 售企業出現了經營困難。线下家電渠道龍頭蘇寧易購2021年銷售額大幅下滑， 利潤和現金流情況持續惡化，供應鏈拿貨能力也出現問題，不得不靠關店來維 持生存。蘇寧作爲线下電器城的龍頭尚且如此，其他线下家電 3c 零售企業的 經營狀況可想而知。

而於此同時，京東則通過穩定的供應鏈、極具韌性的物流體系和上門服務、有 吸引力的價格，逐漸在家電 3c 領域鞏固了自己的優勢。2020-2021 年，京東 家電 3c 業務的增速不僅超過行業整體，也遠好於競爭對手，市場份額進一步 上升。此外，京東還通過收購五星電器、布局线下門店等方式，繼續搶佔线下 渠道的份額。

我們認爲隨着线下渠道的持續衰落，家電 3c 行業的线上化率仍有進一步提升 的可能，最終整體线上化率可能會達到極高的水平。我們注意到很多新的家電 3c 品類（新款智能手機、掃地機器人、投影儀等）基本都是通過线上渠道銷 售，线下門店的貢獻較少。對於非常標準化的家電 3c 產品，线上渠道是覆蓋 面最廣、中間環節最少、流通效率最高的營銷渠道，在整個營銷體系中的作用 將變得越來越重要。（報告來源：未來智庫）

（2）下沉市場的發展

中國市場的地域不平衡特點非常明顯，雖然家電 3c 品類在高线城市的整體增 長已經放緩，但在廣大下沉市場，受益於城鎮化和消費升級，家電、3c 行業 仍然處在比較可觀的紅利期。此外，“家電下鄉、以舊換新”等國家政策的扶持， 各地對促進大宗消費的持續鼓勵措施，也促進了下沉市場家電 3c 行業的健康 發展。

而在用戶心智上，此前下沉市場的用戶仍然習慣於傳統的线下渠道，對京東家 電 3c 業務的認知比較有限。但近年來，隨着電商向下沉市場的滲透普及，低 线城市消費者在電商購买家電、數碼產品的用戶心智正在形成。京東本身也和 其他平臺電商一樣受益於這一趨勢，加大了在下沉市場的宣傳力度，近年來的 新增用戶也主要來自下沉市場。相比於傳統线下渠道，京東的產品價格、產品 數量和質量、用戶口碑、服務體驗均有比較明顯的優勢，因此更加獲得下沉市 場消費者的青睞。

同時，爲了更好的觸達消費者，進一步提升業務滲透率，京東還在下沉市場布 局了數量衆多的“京東家電”專賣店，在競爭對手相對衰落的情況下加快佔據下 沉市場品牌份額和消費者心智的步伐。“京東家電”專賣店是京東家電在行業內 首創的一種創新經營模式，不同於傳統店鋪，合作店主不需要在備貨、物流和安裝上進行投入，而是採用代客下單的方式在京東完成交易，並依托京東幫服 務店進行配送和安裝，以“輕資產、全品類、定制化產品池、縣鎮社區門店、金 融服務”等優勢爲合作的店主提供全程無憂服務，幫助下沉市場的消費者實現 了公平消費，推動了縣鎮級市場的消費升級和生活品質升級。

我們認爲受益於消費升級和家電下鄉的趨勢，下沉市場家電 3c 行業的增速高 於整體；而京東在這一市場中线上與线下相結合的策略目標明確，優勢明顯， 將成爲下沉市場家電 3c 行業整體增長和线上化遷移的最大受益者。

（3）品類創新的推動

3c 數碼產品本身就以產品創新爲靈魂，雖然近些年整體行業增長和創新速度 放緩，但新的產品類型依然層出不窮；而家電市場中，隨着數字化和智能化的 持續深入，更多的新產品、新品類也會不斷誕生，催生消費者新的需求。近年 來，掃地機器人、創意小家電、投影儀、XR 設備等新產品不斷出現，相對於 傳統的黑電白電、電腦手機，這些品類都成爲了家電 3c 行業結構性的新增機 會。而這些創新型產品又基本都以线上作爲主要的銷售渠道，而京東又是线上 渠道中家電 3c 品類用戶心智最強的平臺。因此，京東將充分受益於家電 3c 品 類的迭代創新，將成爲衆多新產品的首發首選平臺和主要渠道。

2.1.4. 京東家電 3c 業務的收入規模和毛利率預測

受益於上述結構性紅利，我們預計京東家電 3c 的自營業務整體仍將繼續保持 快於行業的增長，預計未來幾年將維持雙位數的增速；平臺業務雖然貢獻較小， 但受益於 GMV 增長和貨幣化率提升，增速相對更快。毛利率方面，我們預計 1P 業務的毛利率相對其他品類較低，基本穩定在 7.3%左右；3P 業務的毛利 率較高，穩定在 85%左右。中長期來看，我們預計京東家電 3c 業務 2025 年 整體的收入將達到 8612 億元，2021-2025 年復合增長 14.5%；整體毛利率將 達到 8.7%，相比目前略有提升。

2.2. 日用快消品業務：行業“良馬”，以京東超市爲核心，布局全渠道新零售

2.2.1. 京東的日用快消品業務簡介

京東的日用快消品業務以自營零售業務爲主，輔以 pop 店的 3P 業務，構成了 覆蓋主要超市品類的零售布局。同時，通過京東到家、京東便利店、7fresh 等 线下業務，京東日用快消品瞄準线上线下全渠道，爲消費者提供了豐富的購物 選擇。目前，日用快消品類的 GMV 約佔京東整體的 20%左右， 比例不算太高，但近年來整體規模增長很快，尤其以“京東超市”業務爲代表。 不同於淘寶、拼多多的日用快消品類主要依靠平臺商家自主銷售，京東的日用 快消品業務主要通過以自營爲主的京東超市業務實現。我們根據京東推算的 “一般商品和其他”的銷售收入，推算出京東超市 2020/2021 年的自營銷售收入 大約在 1500/1900 億元左右，在不考慮 3P 業務的情況下，已經超過了國內所 有的线下超市。

從品類分布來看，京東超市業務主要售賣食品飲料、母嬰、個護、家庭清潔等 品類，其中食品飲料、母嬰等品牌消費品的佔比較高，而蔬果生鮮品類的佔比 較低。從商品選品來看，京東超市比較強調商品的檔次和質量，以主流品牌或 進口品牌爲主，產品定位相對高端，主打消費能力相對較強的人羣。

2.2.2. 生鮮和日用快消品行業的市場空間

京東超市主打的生鮮和日用快消品零售對電商企業仍然是一 個非常龐大的市場：2020 年行業規模整體達到 12.2 億，而线上化率整體爲 21%，相對於其他品類仍有較大的线上化率提升空間。在一個空間巨大而整體 线上化率並不算高的市場裏，京東集團仍有充分的機會憑借自身的獨特優勢， 獲取更大的市場份額。 具體而言，我們測算出生鮮+FMCG的行業空間如下：2020 年 5.3/6.9 萬億，預計 2025 年 6.7/8.8 萬億。线上化潛力大：預計生鮮/FMCG 线上化率從 2020 年的 15%/26%提升到 2025 年的 40%/51%，线上市場規模 從 2020 年的 0.8/1.8 萬億提升到 2025 年的 2.7/4.5 萬億，5 年行業存在 4.6 萬億的增量市場空間。在生鮮、快消品板塊的线上化率提升的進程中，京東等 互聯網平臺參與者憑借自身的網絡效應、規模效應、物流服務等優勢，均有較 大的市場機會。

2.2.3. 生鮮和日用快消品業務的商業模式和競爭格局

由於行業仍處於探索階段，以及各類商品和各家企業的秉賦不同，目前生鮮和 快消品電商呈現出了百花齊發的局面，存在多種不同的商業模式形態。其中比 較主要的模式和玩家有： 自營模型： 1. 電商模式（T+1，大倉直配，b2c）：天貓超市、京東超市 2. 本地模式（T+0，O2O）： 1. 前店後倉模式：盒馬（大店（前店後倉）+ mini 店）、永輝生 活、沃爾瑪小程序 2. 前置倉模式：每日優鮮、美團买菜、叮咚买菜、樸樸超市。平臺模型：1. 平臺電商（T+N，通達系物流爲主）：淘寶、拼多多、京喜、美團電商（團 好貨）等 2. 即時零售（本地電商）模式（T+0，O2O）：淘鮮達（主要接大潤發）、 餓了么商超、美團閃購（萬物到家）、京東到家（主要接沃爾瑪等大商超） 3. 社區團購（T+1，站點自提）：美團優選、多多买菜、淘菜菜、興盛優選、 京喜拼拼等。

2.2.4. 京東日用快消品業務的核心競爭力

我們認爲以京東超市+京東到家爲核心的京東日用快消品業務，在激烈的競爭 環境中，具有比較獨特的競爭力：價格和毛利率：對比线下商超，京東超市的商品價格整體比較有競爭力。 我們測算出京東日用快消品業務 2021 年的自營毛利率約在 9%左右，即 使考慮到約 6%左右的履約成本率，整體的商品+配送花費比例仍然低於 线下超市的毛利率，綜合價格競爭力更有優勢。

配送速度和體驗：對於需要周期性採購的日用消費品，京東超市快速的配 送、上門送達的服務都足以取得消費者滿意的體驗。相對於线下商超，雖 然“購物逛超市”的體驗沒有了，但也爲消費者節省了時間和搬運到家的勞 累。產品檔次和質量：京東正品自營的特點爲其產品質量獲得了比平臺電商更 好的口碑，養成習慣的消費者可以放心購买。同時，偏高端的產品供給也 滿足了消費能力較強人羣的品質消費需求。

供應商端的合作關系和議價能力：大牌商品在京東的預算傾斜更多，比較 認可京東的優質用戶羣體的價值。京東和國內外消費巨頭合作關系穩定， 供應商資源充足，且通過規模優勢可以拿到成本有競爭力的貨源。用戶心智和口碑：更多核心用戶復購習慣的形成：京東超市的核心用戶羣 主要是層次成熟、購买力水平比較高的人羣，復購率比較穩定。同時，京 東超市全年大部分時間都是平臺布局的營銷節點，以及品牌自己的節日， 通過大促活動用戶易於形成持續購买，復購率得到保證。京東通過商品質 量、物流體驗、大促價格等體驗優勢形成了較強的用戶心智和口碑。（報告來源：未來智庫）

全渠道战略：爲了覆蓋更多消費場景，通過更多渠道觸及消費者，京東在 零售領域推出了全渠道战略，通過线下便利店、线下到家、京東超市等渠 道增加自身的品牌曝光和心智養成。22Q1，全渠道零售的 GMV 約佔整體 的 10%左右，成爲京東零售業務的重要補充。

2.2.5. 京東新零售業務的空間預測

我們認爲京東的新零售業務（京東超市+京東到家）目前增長勢頭良好，是京 東非常有競爭力的“良馬”，未來在高线及下沉市場，我們認爲都有非常充足的 成長空間：一二线市場的空間：京東大倉+全渠道战略可以覆蓋生活超市大部分品類， 滿足消費者對速度、質量、豐富度的綜合要求，節省了高线城市消費者的 時間，並且比线下超市減少了行程、搬運環節，消費體驗升級明顯。 下沉市場的空間：京東超市在下沉市場採取了差異化的選品策略，不會只 集中在高端 SKU，會布局比較有價格優勢的特色產品。此外，在下沉市場除了超市自營業務，京東也會結合京喜布局 3P 業務，包括 pop 店、產業 帶商品等，帶動周邊地區的本地產品銷售。

2.2.6. 京東日用快消品業務的整體預測：

基於京東在日用快消品領域的競爭力，我們預計京東日用快消品的自營業務整 體將保持較快的增長，預計未來幾年將保持 20%以上的收入增速；同時平臺 業務的 GMV 增速也保持在較快水平，但由於廣告等收入的增加，整體 take rate 仍能提升，收入增速將比 GMV 更快。毛利率方面，由於日用快消品的整 體毛利率高於家電 3c，我們估計 1P 業務的毛利率在 9.0%左右，未來隨着品 類升級和規模效應仍能有所提升；3P 業務的毛利率較高，穩定在 85%左右。 中長期來看，我們預計京東日用快消品業務 2025 年整體的收入將達到 4463 億元，2021-2025 年復合增長 22.5%；整體毛利率將達到 11.2%。

2.3. 服裝時尚品類：行業“黑馬”，二選一後品牌回流重獲生機

2.3.1. 京東服裝時尚業務簡介：曾經風光，後來黯淡，目前重生

2015-2016 年時，京東的服裝時尚板塊一度曾有和淘寶掰手腕的實力，但後來 受到阿裏“二選一”的嚴重衝擊。2017 年 8 月，阿裏正式對服裝商家發起“二選 一”，由此多個品牌宣布退出京東，其中不乏海瀾之家、森馬服飾，以及太平 鳥、真維斯、GXG、韓都衣舍、江南布衣、裂帛等知名品牌。至 9 月 21 日， 自京東平臺撤離的服飾品牌商已有 44 家，其中女裝品牌 27 家，童裝 7 家， 內衣 3 家。三個月後，這個數字超過了 100 家，結果是京東 17Q3 的服裝銷 售增長幾乎停滯，當年“雙 11”的服裝板塊也幾乎是 0 增長。因此，直到 2020 年，京東的服裝業務都處於比較尷尬的位置：市場份額小、三方店 鋪少、經營人才匱乏，整體競爭能力比較一般。用戶心智也大幅流失，許多消 費者不再認爲京東也是一個可以值得买衣服、买時尚品的平臺。

但從 2021 年起，在國家的反壟斷監管解決了“二選一”問題之後，京東在服裝 時尚領域的經營獲得了相當的改觀。去年二選一解除之後，第三方商家在京東 开店的數量陡增，財報顯示，21Q3 季度京東主站第三方商家的入駐數量爲上 半年總和的 3 倍，其中時尚居家類目的新商家入駐數量增長最多，而 2021 年 雙十一期間，京東服飾整體新品量是上年同期的 15 倍。包括 LV、寶格麗、 雅詩蘭黛等多家大牌都在去年以不同形式在京東开店或合作。隨着第三方店鋪 的回流，京東服裝時尚業務正在迎來新的轉機；但新开店鋪從設立到銷售額放 量仍然需要一定的過程，京東服裝時尚品類整體銷售規模的恢復仍然可能需要 較長的時間。

2.3.2. 行業競爭力：三方店鋪生態薄弱，用戶心智不夠穩固

京東服裝時尚電商業務目前整體競爭力仍然較弱，存在的問題有：

三方店鋪生態仍然比較薄弱，2021 年起雖有所恢復，但差距仍然非常明 顯。雖然大部分品牌已經重新回到京東开店，但這些店鋪的銷售額目前還 比較有限，因爲用戶的心智還沒有轉移過來。而從格局看，服裝時尚行業 一直面臨着極其激烈的競爭，短視頻直播電商對行業的衝擊非常巨大，京 東要想建立一個有競爭力的服裝電商生態仍然很有難度。 用戶心智沒有形成，尤其是女性用戶，尚未形成在京東平臺購买服裝和時 尚品類的心智。在 2017 年“二選一”後京東基本就失去了這部分用戶的購 买心智。業務運營團隊的專業程度和營銷能力不及競爭對手。京東目前服裝電商業 務運營團隊在營銷能力、專業度上仍然和對手有比較大的差距，且沒有趕 上直播電商、私域電商等新的渠道變革潮流。

2.3.3. 競爭策略：另闢蹊徑，品牌、线下、高端

（1）在品牌化、標準化程度較高的運動服裝、化妝品品類上仍有一定的用戶心智

在運動服裝、化妝品等標準化、品牌化程度高的領域，京東作爲大型零售商仍 然有一定的規模議價、供應商資源、服務質量優勢，目標用戶也比較匹配，相 對運營較好。如下圖，在運動、化妝品板塊，京東的市場份額明顯要高於其在 服裝板塊的份額，說明這部分品類仍然存在比較好的一部分忠實用戶。

2022 年“618”期間，京東在運動服裝、護膚品領域表現較好：在運動戶外領域， 开門紅前 4 小時，共有 101 個品類成交額超過去年开門紅全天，FILA、迪卡 儂、安踏、喜德盛、始祖鳥、牧高笛等 1120 個品牌成交額超去年开門紅全天。 在化妝品領域，开門紅前 4 小時，京東新百貨美妝超 1000 個品牌成交額同比 增長超 100%，其中蘭蔻、歐萊雅、珀萊雅、赫蓮娜、YSL 等高端大牌及國貨 品牌均表現亮眼。我們認爲京東將以這兩個品類的“快”和“好”爲切入點，逐步 吸引用戶養成“到京東逛百貨”的心智。

（2）“京東新百貨”：另闢蹊徑，注重高端品牌、國際大牌、奢侈品

“京東新百貨”是京東在服裝時尚領域的最新品牌定位，主打服飾、居家、美妝、 運動、奢侈品、表等品類，2022 年正式上线。從剛剛上线的“京東新百貨”頻道 來看，京東的策略更多是以品質、品牌的角度入手，而非僅僅追求最新時尚， 這也正是京東的優勢所在。根據京東此前的消費調查，從各年齡段女性消費佔 比來看，26-35 歲消費者是主力消費羣體，消費佔比 47％，因此，在“新百貨” 頻道內，珀萊雅、卡西歐、周大生、耐克等符合較強購买力羣體裏的大品牌被 放置在顯著位置。

同時，在奢侈品領域，作爲客單價、毛利率都很高的品類，是京東可能在服裝 時尚板塊有所突破的另一個重點。2022 年，“京東新百貨”吸引了諸多國際品 牌开店展業，6 月 1 日全天，包含 Tod’s、BALLY、Zegna、蕭邦、BERLUTI 在內的超 34 個奢品品牌成交額同比增長超 100%，LVMH 集團下寶格麗價值 3.3 萬元京東首發粉鑽藍寶石項鏈成爲頂奢珠寶最受歡迎單品，新入駐品牌 AMI PARIS、MCM、TORY BURCH、 Maison Margiela 等成交額環比增長超 200%。此外，“國潮”也是“京東新百貨”的重點布局之一，今年 618 活動第一 天，國表品類成交額均超去年全天。（報告來源：未來智庫）

（3）京東 Mall：和线下渠道的新融合

在线下領域，“京東新百貨”結合线下百貨渠道也做出了創新探索：线下店“京東 Mall”首批在西安、深圳、成都、銀川开出四店，未來還將在長沙、南京、沈陽 等地落地，COSCA 蔻莎則在深圳、北京、上海、重慶等地設有 9 家买手制奢 侈品百貨店。這是京東在近場電商方面所做的一次重要嘗試，是一種在近場電 商範疇內的店倉一體模型。相比於純线上業態，线下百貨帶給消費者的服務和 體驗對於服裝時尚品類的消費決策也是至關重要的，因此“线下體驗、线上下 單”的新模式成爲了京東探索百貨業態的一種新思路。

從线下零售的視角來看，百貨作爲出現時間最早的現代零售業態，也最先在電 商的衝擊下一蹶不振，原有的優勢品類和優勢貨端不斷被拆分和分流，經歷多 年的市場萎縮期。但在 2021 年，受有境外消費回流、品質消費提升等因素的 影響，加上原本的市場淘汰出清到達一定階段，百貨店的零售額上半年同比增 長 29.5%、全年增長 11.7%，創下多年來的最高增速。而至今仍在百貨業績中 起到支撐作用的，如更加看重購物環境調性和消費者體驗的高端美妝和奢侈品， 也可以被認爲是线下百貨的基本盤，單憑线上之力再難撼動。

相較於生鮮日百，從盈利能力上來說，美妝、奢侈品、服飾等品類客單價、毛 利率明顯更高，更加能夠負擔較大的线下固定成本开支。甚至由於重體驗和重 調性的硬性，更需要門店這一載體。也因此，京東新百貨的現下嘗試，是從店 倉一體开始的。因此，如果京東能夠向第三方商家提供一個至少在高线城市存 在想象空間的线下高端場景，聯動线上與线下，似乎的確是個有野心且相對可 行的方案。我們將持續觀察“京東新百貨”對线上线下融合的新百貨業態的嘗 試。

2.3.4. 京東服裝時尚業務的未來預測

我們預計京東的服裝時尚業務在“二選一”解除後將迎來較快的發展，但整體面 臨的競爭壓力仍然較大，將是一個小規模、快增速、高毛利的業務板塊。服裝 時尚品類 GMV 主要來源於 3P 業務。具體而言，我們預計京東服裝時尚品類 2025 年 1P 業務收入 455 億元，21-25 年復合增長 22.5%，毛利率 12.5%； 3P 業務 2025 年 GMV4143 億元，21-25 年復合增長 23.2%，take rate 從 2021 的 8.0%提升到 2025 年的 8.6%，對應貢獻收入 356 億元，毛利率 85%。我 們整體預計京東服裝時尚品類 2025 年收入 811 億元，21-25 年復合增長 23.8%，毛利率由 2021 年的 42.3%提升到 2025 年的 44.3%。

3. 公司經營數據和財務分析：

京東集團作爲以零售業務爲核心的綜合性企業，在其發展過程中體現了較強的 規模效應：隨着平臺用戶和自營零售業務銷售額的擴張，傭金、廣告、物流等 服務業務也隨之保持快速增長；同時，隨着倉儲物流各環節效率的提升，公司 在保持低毛利的競爭力的同時，整體周轉率持續提升；自營業務的規模擴張， 以及服務業務的佔比增加也攤薄了公司整體的履約成本率和營業費用率，使得 整體營業利潤率和淨利潤率呈現長期改善的趨勢；同時，較高的周轉率也維持 了公司較爲健康的現金流，並保證了公司有實力進行鞏固自身優勢的持續投資。

3.1. 穩定增長的自營零售業務：

自營零售業務是京東集團的核心業務，過去幾年在銷售額的帶動下，自營零 售業務的收入業務保持了穩健增長的態勢。其中，家電 3c 零售收入仍然貢獻 了自營零售業務的大部分收入，而包括日用快消、服裝時尚等品類在內的一 般商品零售收入則保持了更快的增速。2021 年，京東自營零售業務收入 8157 億元，同比增長 25.1%；其中家電 3c 零售收入 4926 億元，同比增長 22.9%； 一般商品和其他零售收入 3231 億元，同比增長 28.7%。在大環境疲軟的情 況下，京東的自營零售業務整體保持了高於行業的穩健增長。

3.2. 快速增長的服務和其他業務（平臺電商及物流）

在自營零售業務快速增長的同時，京東的服務和其他業務（包括平臺電商業務， 以及物流服務業務）也保持了較快的增長。平臺電商業務的收入主要來自 3P 商家的交易傭金，以及平臺所有品牌和商戶（包括 1P 和 3P）的廣告投放。 隨着平臺整體用戶和交易額規模的擴大，以及平臺業務貨幣化程度的提升，京 東的平臺電商業務收入近年來保持了較快的增長。京東的物流業務在零售業務 的內部貢獻，以及外部客戶的貢獻共同作用下，也保持了快速的增長。2021 年，外部客戶對京東物流的貢獻率已經超過 50%。2021 年，京東的服務和其 他收入爲 1359 億元，同比增長 44.7%；其中平臺和廣告收入 721 億元，同比 增長 34.9%；物流和其他服務收入 638 億元，同比增長 57.8%。

3.3. 保持競爭力的低毛利高周轉：毛利率、周轉率的同業對比

“低毛利、高周轉”是零售企業保持價格競爭力和企業經營效率的核心要素，我 們觀察京東過去幾年的財務表現，發現它完全符合一家優秀零售公司的標準： 公司的毛利率近幾年都維持在 13-15%左右，低於典型的线下零售企業；而存貨周轉天數、經營账期近年來都處於不斷優化的進程之中，反映了 公司日益增強的資金和貨品周轉能力。

由於线上零售相對线下零售的規模效應更強，成交效率和貨品、資金流通速度 更高，京東的整體周轉率相對於以线下爲主的傳統零售企業優勢明顯。無論是 存貨周轉天數還是經營账期，京東都明顯優於國內的競爭對手，我們通過經營數據對比可以得出結論：即使考慮了履約成本，京東的零售業務 相對於競爭對手仍然毛利率更低、周轉率更高，具有非常明顯的競爭優勢。

3.4. 規模效應攤薄的履約費用和營業費用：

隨着京東整體收入規模的增加，經營槓杆逐漸釋放，相應的費用端的佔比也在 持續下降。履約費用：京東前期超前投資了大量的倉庫和物流資源，而隨着營 業規模的提升，倉儲物流體系整體的使用效率逐漸提升，帶來履約成本率的持 續下降，從 2015 年的 7.6%下降到 2021 年的 6.1%。營業費用：2018 年以前 京東在費用端的投資相對激進；2018 年以來，隨着收入規模的增長，總部費 用率呈現持續下降態勢，從 2018 年的 6.9%下降到 2021 年的 6.0%，其中技 術和內容費用率下降較快。京東的規模效應使得履約和營業費用率隨着收入體 量的增長而持續下降。

3.5. 分業務：穩健的零售業務、改善的物流業務、开始減虧的新業務：

2021 年，京東零售業務（包括自營和平臺電商業務）實現收入 8663 億元， 同比增長 24.8%，實現營業利潤 266 億，同比增長 29.1%，營業利潤率爲 3.1%。 近年來，京東的零售業務在保持了穩健的收入增長同時，營業利潤率呈現穩中 有升的態勢，體現了零售業務經營槓杆的持續釋放。

2021 年京東物流業務實現收入 1047 億，同比增長 42.7%，實現營業利潤18.3 億，營業利潤率爲-40.7%。京東物流業務 2021 年下半年投資增加，導致 短期營業利潤率有所下降。但物流基本在盈虧平衡上下，對公司總體利潤影響 較小，且我們預計未來隨着物流體系規模效應的體現，物流業務的利潤率仍有 較大的提升空間。 2021 年，京東新業務（包括京喜、京喜拼拼、智能雲等）實現收入 261 億元， 同比增長 48.1%，實現營業利潤-106 億元，營業利潤率爲-40.7%。對下沉市 場和社區團購的投資導致京喜拼拼等業務虧損較多，拖累了新業務和公司整體 的營業利潤表現。我們預計隨着社區團購市場的進一步洗牌，京東將適當收縮 在這一領域的投資，更加着眼長遠；因此 2022 年起新業務的經營虧損將迎來 一定程度的改善。

3.6. 持續的 capex 和健康的現金流：

京東由於營運周期爲正，可以通過應付账款大量佔款，現金流情況遠好於報表 利潤。在良好的現金流基礎上，京東也在持續進行資本开支的投入，用以鞏固 自身在供應鏈端的競爭力。但即使如此，京東的自由現金流仍然是非常健康的， 且呈現持續增長的態勢。2021 年，京東自由現金流達到 376 億元，收入佔比 爲 4.0%。（報告來源：未來智庫）

4. 盈利預測

4.1.零售業務用戶、GMV 和收入預測：

我們預計京東的用戶將在下沉市場持續拓展，最終達到與阿裏、拼多多體量接 近的水平，預計年活躍买家將從 2021 年的 5.70 億增長到 2025 年的 7.73 億； 我們預計京東的單用戶 GMV 將隨着日用快消、服裝時尚等品類的拓展逐漸提 升，尤其是中長期提升更快。預計京東的核心人均 GMV 將從 2021 年的 5351 元增長到 2025 年的 7263 元，對應整體核心 GMV 從 2021 末的 3.0 萬億增長 到 2025 年的 5.6 萬億。

我們預計京東 GMV 中 1P：3P 的比例基本穩定，1P 因爲京東超市業務的增 長佔比將略有提升；而自營業務收入與 1P GMV 的比例也將基本穩定。由此 我們預計京東零售業務自營收入將從 2021 年的 8058 億元增長到 2025 年的 1.5 萬億，年化增長 16.9%。 而隨着廣告業務的發展，3P 業務的 take rate 仍有一定的上升空間，因此整體 收入增速快於 GMV 增速。我們預計京東零售業務中的傭金和廣告收入將從 2021 年的 605 億元上升到 2025 年的 1260 億元，年化增長 20.1%。

4.2. 零售業務的毛利率、費用和營業利潤率預測：

毛利率：我們預計未來幾年 1P 業務的整體毛利穩定在 9.2%左右（家電 3c 類較低，日用快消和其他品類居中，服裝時尚類較高），保持低毛利的 競爭力；而 3P 業務的毛利率穩定在 85%左右。整體來看，隨着 3P 業務 比例的提升，我們預計京東零售整體的毛利率將從 2021 年的 14.6%提升 到 2025 年的 15.1%。 費用率：我們預計隨着京東零售業務規模的進一步擴大，倉儲物流體系的 使用效率將得到更多提升，因此整體履約費用率仍將繼續下降。而隨着收 入規模的擴大，銷售、技術和內容、管理等費用率也將持續有所下降。我 們預計整體的營業費用率將從 2021 年的 11.4%下降到 2025 年的 10.9%。 綜合考慮，我們認爲京東零售業務的營業利潤率將在毛利率的上升、履約 和其他營業費用率的下降的帶動下持續提升，預計將從 2021 年的 3.2% 提升到 2025 年的 4.2%，2025 年京東零售預計將產生經營利潤 693 億 元。

4.3. 物流業務和新業務的預測：

我們預計物流業務將在內部客戶和外部客戶的共同帶動下保持穩健增長， 同時毛利率、營業利潤率隨着規模效應有所改善。具體而言，我們預計京 東的物流業務收入將從 2021 年的 1047 億元增長到 2025 年的 2219 億 元，同時營業利潤將從 2021 年的-18.3 億元提升到 2025 年的 13.3 億元， 營業利潤率從-1.7%提升到+0.6%。 我們預計京東的新業務因京喜拼拼等業務的收縮而持續減虧，收入增速有 所放緩，但經營虧損率將得到較大的改善。具體而言，我們預計京東的新 業務收入將從 2021 年的 261 億元增長到 2025 年的 620 億元，同時營業 虧損將從 2021 年的 106 億元縮窄到 2025 年的 25 億元，營業虧損率從 40.7%縮窄到 4.0%。

4.4. 集團整體利潤表預測

我們預計京東集團的整體收入在各業務的快速增長下將保持穩定的增長，同時 營業利潤率、淨利潤率隨着零售業務的利潤率提升、新業務的減虧將逐步提高。 具體而言，我們預計京東集團的總收入將從 2021 年的 9516 億元增長到 2025 年的 18199 億元，年化增長 17.6%；毛利率將從 2021 年的 13.6%提升到 2025 年的 14.7%；non-GAAP 營業利潤將從 2021 年的 135 億元增長到 2025 年的 681 億元，年化增長 49.9%，營業利潤率將從 2021 年的 1.4%提升到 2025 年 的 3.7%；non-GAAP 淨利潤將從 2021 年的 172 億元提升到 2025 年的 602 億元，年化增長 36.8%，淨利潤率將從 2021 年的 1.8%提升到2025 年的 3.3%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

本文作者可以追加內容哦 !