朝雲集團研究報告:日化先驅,寵物市場亦大有可爲

2022-07-14 15:01:37

(報告出品方/作者:國元證券,徐偲)

1.公司概覽:背靠立白的日化先驅

1.1公司簡介:前身爲立白超威,重組後爲多品類日化平臺

日化行業先驅,多品類卓越平臺。朝雲集團由立白旗下超威事業部發展而來,是集產、 研、銷於一體的一站式多品類家居護理、個人護理、寵物產品平臺。公司旗下共有西 蘭、超威、貝貝健、威王、潤之素、倔強的尾巴、德是、倔強嘴巴等 8 個品牌,涵蓋 了殺蟲驅蚊、家居清潔、空氣護理、洗手液、花露水、寵物清潔、寵物除味、貓砂等 多個日化細分領域且於大部分市場取得了領先地位。

前身是安福超威,精耕殺蟲驅蚊市場;重組後爲朝雲集團,切入日化賽道。公司發展 歷程分爲兩個階段,2018 年之前公司作爲立白旗下的超威事業部與其他品牌共同發 展,公司主要以开發新品、建立生產基地來快速獲取市場份額,超威自 2015 年起就 一直保持在中國殺蟲驅蚊市場排名第一的位置。2016 年現任董事長陳丹霞接手超威 事業部,並且在 2018 年將超威及其他品牌從立白旗下剝離後進行企業重組成立朝雲集團,至此公司進入多元發展期,在組織變革、渠道改革、品類創新以及產品升級等 方面進行改良,並且於 2019-2021 年先後創立或收購倔強的尾巴、潤之素、德是、 倔強嘴巴等品牌,經過快速發展後於 2021 年 3 月成功登陸港交所。

股權結構穩定,實控人爲立白集團創始人配偶。公司上市之時,立白集團創始人陳凱 旋、陳凱臣及各自配偶通過朝雲環球有限公司合計持有朝雲集團 74.25%的股權。截 至 2021 年 12 月 31 日,立白集團董事長陳凱旋妻子李若虹通過持有朝雲環球有限 公司 58.5%的股份成爲了朝雲集團的實控人。 董事長視野廣闊,管理層行業經驗豐富。朝雲集團母公司爲立白集團,董事長陳丹霞 是立白創始人之一陳凱臣之女,曾於 2008 年接手高姿品牌擔任總經理,在進行大刀 闊斧的改革後帶領公司兩年內實現了逆勢增長,並且連續多年保持 50%以上的增速, 這也成爲首個國內日化巨頭收購化妝品企業並轉型成功的案例。而當前公司管理團 隊大多也擁有跨平臺、跨渠道、跨領域的豐富行業經驗,橫跨化妝品、日化、母嬰、 寵物及電商等多個領域,有着豐富的從業經驗及國際視野。(報告來源:未來智庫)

1.2財務分析:營收穩健增長,短期投入致使利潤承壓

營收穩健增長,利潤短期有所承壓。2019-2021 年公司營業收入從 13.8 增至 17.7 億 元,對應 CAGR 爲 13.1%,其中 2021 年營業收入同比增長 3.9%。利潤端來看,公 司調整後淨利潤從 2019 年的 2.0 變爲 2021 年的 1.0 億元,對應 CAGR 爲-27.5%, 其中 2021 年同比減少 60.34%。2021 年公司增收不增利的主要原因是公司銷售及分 銷开支(+1.5 億元)及一般及行政开支(+0.4 億元)的高增。

電商渠道營銷投入加大及團隊人員擴充致期間費率提升。費用率來看,公司分銷及 銷售开支/一般及行政开支/財務开支淨額佔營收比例從 2019 年的 24.2%/4.5%/0.02% 分別增至 2021 年的 29.8%/9.4%/0.09%,分別增減+5.6/+4.9/+0.07pct。盈利能力來 看,公司毛利率/經調整淨利率分別從 2019 年的 43.4%/14.3%變爲 2021 年的 44.5%/5.9%,分別增減+1.2/-8.4pct。其中銷售及分銷开支佔收入比例大幅上升的原 因是因爲 2021 年增加了在電商渠道的營銷費用,一般及行政开支佔營收比例上升則 是因爲行政人員數量增長導致了對應工資及薪金增加。

存貨周轉加快,貿易應收款管控良好。公司存貨從 2019 年的 3.7 億元變成 2021 年 的 3.4 億元,經營期間存貨規模保持穩定;對應平均存貨管理天數從 2019 年的 197 天減少至 2021 年的 128 天,反映公司供應鏈效率的有效提高。應收账款方面,公司 在營收增長的同時貿易應收款呈下降趨勢,結構方面 0-30 天的短期账款佔比持續增 加,反映公司貿易應收款管理良好。

1.3產品品類:家居護理品類多元化發展,寵物產品低基數下高速成長

家居護理業務佔比 90%以上,寵物產品低基數下快速成長。公司旗下 8 大品牌覆蓋 了日化行業中的家居護理、個人護理、寵物產品板塊,其中: 家居護理業務 2021 年營收 16.1 億元,佔營收比例爲 90.9%,2019-2021 年 CAGR 爲 11.2%。其中殺蟲驅蚊(超威、貝貝健)/家居清潔(威王)/空氣護理(西蘭)產 品營收分別從 2019 年的 8.8/3.6/0.6 億元變成 2021 年的 11.1/4.4/0.6 億元,對應CAGR 分別爲 12.8%/9.9%/-4.0%,其中 2021 年營收分別同比增減 11.8%/-12.7%/- 9.8%。家居清潔及空氣護理產品營收有所下降的原因是新的市場進入者採用低價策 略提高市場份額,而公司認爲此舉不符合長期利益從而選擇不參與價格競爭。

個人護理業務(潤之素)營收從 2019 年的 0.7 億元增至 2021 年的 1 億元,對應 CAGR 爲 18.7%;其中 2021 年營收同比下降 7.0%,主要系疫情期間對洗手液產品 需求高增但公司未參與短期內的市場價格战,剔除洗手液後個人護理業務 2021 年營 收增長 0.2%。 寵物產品業務(德是、倔強的尾巴、倔強嘴巴)是公司重點擴張的業務,營收從 2019 年的 0.02 增至 2021 年的 0.53 億元,對應 CAGR 爲 449.7%;其中 2021 年營收同 比增長 138.9%,於低基數下快速發展。

寵物產品毛利率最高,家庭護理、個人護理盈利能力持續提升。2021 年朝雲集團家 居護理/個人護理/寵物產品毛利潤分別爲 7.06/0.49/0.31 億元,分別佔總毛利潤的 8 9.62%/6.16%/3.88%,個人護理及寵物產品毛利潤佔比均超過營收佔比。毛利率角 度來看,家居護理/個人護理/寵物產品毛利率分別從 2019 年的 43.47%/42.78%/63. 28%變成 2021 年的 43.88%/48.13%/58.05%,分別增減+0.41/+5.35/-5.23pct。

1.4渠道劃分:线下分銷網絡穩定擴張,自營线上商店重點發展

多渠道發展战略,线下分銷網絡持續蔓延,线上渠道快速增長。公司通過遍布全國的 全渠道銷售網絡分銷產品,其中: 线下分銷商是公司最主要的銷售渠道,2021 年營收佔比 60.15%,收入從 2019 年的 9.38 億增至 2021 年的 10.64 億元,對應 CAGR 爲 6.5%。截至 2021 年底,公司线 下共有 1149 家分銷商。

线上渠道是公司重點开拓的渠道,其中线上分銷商/自營线上商店營收分別從 2019 年 的 0.70/0.83 增至 2021 年的 1.29/2.60 億元,對應 CAGR 分別爲 36.2%/76.8%;公 司持續對新銷售渠道的拓展,2021 年开發了興盛優選等社區電商平臺向客戶進行銷 售(2021 年貢獻營收 0.38 億元)。 零售渠道(立白渠道)即公司通過立白集團主要向大客戶進行銷售的渠道,營收從 2019 年的 2.87 變爲 2021 年的 2.70 億元,對應 CAGR 爲-2.9%;其中 2021 年同比 減少 24.49%的原因是公司未參與短期價格競爭。

线下分銷商盈利能力穩定,线上渠道增收且增利。毛利潤結構來看,2021 年线下分 銷商/线上渠道/立白渠道分別佔總毛利潤的 57.3%/28.1%/14.2%,其中线上渠道毛利 潤佔比超過營收佔比。盈利能力來看,公司线下分銷商渠道/线上渠道/立白渠道毛利 率分別 從 2019 年 的 44.42%/49.78%/36.30% 變 成 2021 年 的 42.40%/51.83%/41.22%,分別增減-2.02/+2.05/+4.92pct,线下渠道毛利率降低的主 要系佔比較高的殺蟲驅蚊產品因疫情影響盈利能力有所下降所致。线上渠道中,2021 年线上分銷商/自營线上商店/社區電商平臺毛利率分別爲 40.87%/59.95%/33.45%, 自營线上商店作爲公司重點發展渠道實現了營收和盈利能力的同步增長。(報告來源:未來智庫)

2.家居護理市場:穩中求進,步步爲營

2.1需求端:低线城市加速滲透疊加產品升級,市場穩健增長

日化行業穩定增長,細分賽道各有分化。中國日化行業涵蓋家居護理、織物護理、個 人護理及寵物護理四個賽道,據灼識咨詢統計,2019 年中國家居護理/個人護理/寵 物護理/織物護理行業市場規模分別爲 458/4587/69/719 億元,未來有望伴隨產品多 元化、細分化、以及高端化的發展趨勢於 2024 年規模成長至 694/7014/156/1008 億 元,對應 CAGR 分別達 8.7%/8.9%/17.8%/7.0%。

家居護理市場大但人均消費額仍有較大成長空間。整體來看,中國家居護理市場規模 僅次於美國,是全球第二大的市場,但人均消費額方面有較大增長空間,2019 年中 國/美國人均家居護理產品消費額分別爲 4.8/51.7 美元/人,美國人均消費額是中國的 11 倍。從行業空間來看,美國/英國/日本家居護理市場行業規模分別爲對應織物護理 市場規模的 1.27/1.27/0.90 倍,而中國家居護理零售額僅爲織物護理的 63.7%,國內 家居護理市場有較大增長空間,我們認爲主要的驅動因素主要是中國人均消費水平 提升帶來的產品滲透率的提升以及家居護理產品的多元化和高端化。

持續的城鎮化進程疊加低线城市滲透率的上升,下沉市場是主要的發展方向。根據統計,中國持續的城鎮化進程使得城鎮化率從 2015 年的 55.6%增至 2019 年的 60.6%,且有望繼續保持增長於 2024 年達 65.5%。持續的城 鎮化令居民的居住環境更加優化,從而帶動了對家居護理產品需求的增長。而現有城 市中,低线城市滲透率不斷提升並且有巨大的增長潛力,2019 年低线城市家居清潔 /餐具護理/殺蟲驅蚊/空氣護理產品滲透率分別爲 34.6%/63.3%/60.2%/15.8%,低於 一、二线城市,未來隨着人們對衛生和舒適居住環境的重視,預計滲透率會進一步提 高,灼識咨詢預計低线城市零售額在家居護理市場的佔比會從 2019 年的 55.64%增 至 2024 年的 56.95%。

產品升級及品類細化驅動細分市場高增。家居護理企業通過技術創新對現有產品不 斷升級,以殺蟲驅蚊市場爲例,主流產品逐漸從傳統產品(蚊香、餌劑、噴霧殺蟲劑 等)升級爲新型產品(電熱蚊香液、電熱蚊香片),新型產品在功效、安全性能等方 面較傳統產品有一定的優勢,灼識咨詢預計新興形態殺蟲驅蚊產品 2019-2024 年的 CAGR 爲 13.0%,增速遠高於傳統產品(1.7%)。此外,家居護理中不同場景對產品 功能要求的側重點也有所不同,中國兒童使用殺蟲驅蚊市場規模於 2015 年的 3.9 增至 2019 年的 9.0 億元,對應 CAGR 爲 18.5%,且未來將會繼續以高於行業整體的 復合增速保持成長。

在多因素驅動下,灼識咨詢預計家居護理行業中家居清潔/餐具護理/殺蟲驅蚊/空氣護 理市場規模 將 分 別 從 2019 年 的 193.3/152.4/84.3/27.7 增 至 2024 年 的 337.8/196.3/120.1/40.3 億元,對應 CAGR 分別爲 11.8%/5.2%/7.3%/7.8%。

2.2供給端:龍頭競爭策略分化,行業格局穩固

市場格局穩固,多品牌战略及性價比策略並行。據歐睿國際數據,家庭護理行業中, 朝雲集團主要參與殺蟲驅蚊、空氣護理、家居清潔等細分行業,這些市場競爭格局均 較爲穩定,殺蟲驅蚊、空氣護理行業 CR5 在 60%左右波動;表面清潔及廁所清潔 CR5。其中莊臣、廣州好迪、威萊集團等公司採取多品牌战略,朝雲集團則憑借較強 的性價比針對中等收入人羣市場在賽道中獲得領先地位。 殺蟲驅蚊市場主要爲驅蚊片、驅蚊液等產品,2021 年超威(朝雲集團)以 16.2%的 市佔率佔據首位;莊臣旗下雷達(15.4%)、全無敵(1.7%)兩個品牌分別對應電蚊 香液、殺蟲氣霧劑市場,是殺蟲驅蚊市場最大的公司。產品端來看,雷達主攻高端市 場,超威則以超強的性價比在電熱蚊香液以及兒童電熱蚊香液市場取得領先位置。

空氣護理市場主要爲固體香薰、除味噴霧、除臭劑等產品,2021 年莊臣旗下佳麗 (27.9%)、愛家(18.7%)佔據市場前兩名,合計佔有 46.6%的市場份額,西蘭在 兼具香氛、除臭、懸浮功能的情況下,以較低的價格佔據了 6.3%的市場份額;其余 品牌市佔率均低於 5%。 家庭清潔市場中主要爲表面清潔(清潔劑)、廁所清潔(潔廁靈)等產品,2021 年表 面清潔/廁所清潔市場排名第一的品牌均爲威猛先生(莊臣),市場份額遠超過威露士、 威王、藍月亮等品牌。

2.3朝雲亮點:研發砥礪前行,渠道引領變革

創新研發體系,產品矩陣持續擴張。公司建立了強大的核心技術平臺,配合依靠數據 打通的中臺、實現了跨品類技術共享;公司目前擁有四個功能實驗室,在有效支持多 個產品品類的產品配方、包裝材料、生產工藝等方面研究开發的情況下亦能根據不斷 變化的消費者需求進行新產品的开發。存續期間公司對殺蟲驅蚊、家居清潔、空氣護 理等多個品類的產品中推陳出新,對應 SKU 數量也獲得較快增長。

積極與業內公司進行技術聯動,精準切入細分市場。朝雲集團與江蘇揚農化工股份 有限公司、大日本除蟲菊株式會社、日本獅子化學株式會社、立白集團大等數個行業 領先的公司進行技術合作,具備不斷推出改良配方和劑量新產品的能力。公司早期通 過對市場和消費者的研究判斷家居清潔市場潛力較大,但本土市場缺乏有創新力的 品牌,因而公司推出威王品牌,威王也在 5 年後成長爲中國排名第二大的品牌,2019 年有兩款產品營收超過 1 億元;公司也意識到隨着消費升級,兒童適用殺蟲驅蚊市 場尚未得到滿足,於 2010 年推出兒童適用品牌貝貝健,2019 年該品牌零售額 3.72 億元,市場份額佔比 41.4%,排名第一。

线上渠道發力,自營商店高景氣。據灼識咨詢統計,2019 年中國家居護理產品线上 渠道銷售佔比爲 19.2%,遠低於消費電子(45.8%)、家電(44.5%)、服裝鞋履(34.3%) 等消費品,預計隨着網購習慣的普及以及電商科技的快速發展,家居護理行業线上渠 道規模有望增至 2024 年的 208 億元,對應佔比爲 30.0%。公司自 2018 年起重點开 發线上渠道,從最初的分銷商至發展自營商店;其中朝雲集團在天貓設立了第一家自 營店鋪,隨後在幾年的發展中逐漸擴張至其他平臺,截至 2021 年底,朝雲集團已經 在天貓、京東、拼多多等主要電商平臺上的 18 家自營线上商店向消費者進行銷售, 獲評了天貓金妝獎 2021 年度最具成長性單位。

3.寵物護理市場:高增藍海,蓄勢待發

3.1需求端:獨居時代來臨,市場快速成長

市場快速成長,渠道偏好线上。據歐睿國際統計,中國寵物護理市場主要包括寵物食 品以及寵物用品兩類,其中寵物用品包括貓砂、保健品、膳食補充劑和其他寵物產品, 寵物食品包括貓糧、狗糧及其他食品。我國寵物市場處於發展較快的階段,寵物用品 /食品市場規模分別從 2016 年的 158/159 億增至 2021 年的 318/482 億元,對應 CAGR 分別爲 15.0%/24.8%。從渠道看,伴隨電商的發展,越來越多的寵物主選擇 從電商渠道購买寵物護理用品,寵物用品/食品電商渠道營收佔比分別從 2008 年的 1.7%/0.2%增至 2021 年的 34.1%/60.9%,對應增長 32.4/60.7pct,主要系因爲线上 渠道購买方便,促銷活動多等因素。(報告來源:未來智庫)

獨居時代來臨,養寵家庭佔比及戶均養寵數量均存在提升空間。寵物行業的發展與 人均 GDP 高度相關,2019 年中國人均 GDP 突破 1 萬美元,寵物消費市場整體也進 入快速發展階段。需求端方面,據青山資本 2021 年度消費報告指支出,2021 年中 國獨居人口已經高達 9200 萬人,佔當年總人口數量的 6.5%,越來越多的獨居羣體 需要陪伴。當前,中國/日本/美國養貓家庭比例分別爲 14.9%/9.0%/37.0%,戶均養 貓 數 量 分 別 爲 1.2/1.9/1.9 只 每 戶 ; 中 國 / 日 本 / 美 國 養 狗 家 庭 比 例 分 別 爲 16.9%/9.4%/43.9%,戶均養狗數量分別爲 1.0/1.3/1.6 只每戶;中國養寵家庭佔比以 及戶均養寵數量均有較大提升空間。

寵物主具有高學歷、高收入特徵,單寵消費額有望進一步上升。根據第七次人口普查 結果,我國勞動年齡人口中大專及以上受教育程度人口 2.08 億人,佔勞動年齡人口 的 23.61%,而寵物主學歷有 90%在大專及以上,相較而言多數寵物主具有學歷較高 的特徵。收入方面,2021 年有 34.9%的寵物主月收入在 10000 元以上,且大多數寵 物主對寵物角色的定位是家人、朋友,在寵物方面的消費具有較大提升空間。

3.2供給端:藍海競爭方興未艾,國貨崛起勢不可擋

格局尚待優化,國產化趨勢开始顯露。據歐睿國際數據,2021 年中國寵物用品/食品 CR5 分別爲 8.3%/17.4%,遠低於日本的 20.9%/63.5%和美國的 23.1%/70.6%,市 場尚未至完全競爭狀態。從主要玩家來看,寵物用品市場玩家主要爲國內企業,而寵 物食品行業玩家則是由瑪氏、雀巢等國際知名品牌佔據較大市場,但隨着國內玩家逐 漸發展以及產品开始逐步受到認可,中寵、比瑞吉等國內企業市佔率开始上升。

當前市場肉粉產品居多,鮮肉主料產品存在溢價空間。成貓、成犬糧主要成分爲原料 以及添加劑。原料組成主要包括鮮肉、鮮魚、肉粉、谷物及谷物制品、豆類、雞油、 甜菜粕、魚油、果蔬等,添加劑主要包括氨基酸和礦物質。從原料端來看,寵糧主要 原料價格從低到高依次爲谷物及其制品、各種肉粉、鮮肉及鮮魚。從產品端來看,貓 糧中妙好、偉嘉原料主要採用谷物及其制品,價格在 25 元/kg 以下;皇家、頑皮、 伯納天純、比瑞吉等大多數品牌主料爲肉粉,價格在 40-70 元/kg 之間;使用鮮肉(倔 強嘴巴)、鮮魚(加拿大冠軍)、凍肉(GO)爲主料的品牌價格則往往較高,每千克 貓糧價格在在 70 元以上。

3.3朝雲亮點:鮮肉寵糧符合寵主偏好,外延並購擴充寵物版圖

鮮肉寵糧打入高端市場。公司於 2021 年 4 月成立“倔強嘴巴”品牌並於同期上市首 款凍幹鮮肉糧,主糧特色爲 6 小時鮮肉寵物糧,不添加肉粉。相對於市場現主流產 品,公司產品品質更高且更加符合現有寵物主對寵糧中鮮肉成分的偏好,有望打入高 端寵糧市場進一步實現在寵物行業營收的快速增長。

充裕在手現金流,積極外延並購打造寵物行業版圖。2021 年末公司持有現金及現金等價物 25.58 億元,可用於業務發展以及战略業務兼並購。2022 年 4 月,朝雲集團 收購中博綠亞實際控制人劉高升先生持有的 23.45%股權,並通過注資的形式收購中 博綠亞的 8.5625%股權,操作完成後朝雲集團合計持有中博綠亞 30.0046%的股份, 成爲其第二大股東,並獲得未來中博綠亞出讓股權時的優先購买權。中博綠亞是一家 寵物健康用品研發商,注重寵物健康領域研發、生產和銷售。公司擁有小寵和安力達 兩個品牌產品。提供腸胃健康、消毒殺菌、關節補鈣、體外驅蟲及營養素等系列產品, 致力於爲用戶提供相關的寵物產品及服務。公司有望通過與中博綠亞的合作布局寵 物藥及寵物保健品市場。(報告來源:未來智庫)

4.盈利預測

(1)家居護理:家居護理產品是公司的主要收入來源之一,截至 2021 年底公司有 1149 家分銷商,公司有望通過穩扎穩打進一步融合立白集團數量衆多的线下分銷商 網點進行銷售從而擴大營收規模,其中 2022 年 H1 受疫情防控以及季節變化影響, 殺蟲驅蚊產品銷售受到影響。我們預計 2022-2024 年家居護理產品收入增速分別爲 -2.12%/25.66%/21.40%,毛利率水平分別爲 43.26%/43.23%/42.32%;

(2)個人護理:公司通過收購潤之素切入花露水、洗手液等個人護理賽道,市佔率 均位於行業前列;公司將組建個人護理業務專業團隊,對現有個人護理產品品類(花 露水、香皁、洗手液等)進行產品品類的延展以實現個人護理業務的快速發展。我們 預計 2022-2024 年個人護理產品收入增速分別爲 13.21%/34.07%/26.49%,毛利率 水平分別爲 47.14%/46.23%/46.74%;

(3)寵物護理:寵護護理市場包括寵物用品和寵物食品,寵物食品方面,公司全力 發展寵物純鮮肉主糧業務,在拓展线下渠道的同時也進一步拓展了代工業務。2022 年 4 月公司战略投資中博綠亞,預計將切入寵物保健業務,遼闊的寵物消費市場以 及暫未達到完全競爭的格局令公司有望在寵物行業开闢第二增長曲线。我們預計 20 22-2024 年寵物護理產品收入增速分別爲 95.70%/73.50%/52.24%,毛利率水平分 別爲 60.00%/59.02%/59.51%。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】

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