嗶哩嗶哩研究報告：泛化不改優質內容供給，商業化進入驗證期
（報告出品方：東方證券）
1. 內容社區：多元化創作者積累深厚，拓寬產品形態適應新需求
1.1 內容供給能力強， B 站適應需求的能力強
19 年以來，UGC 和 PUGC 內容依托更優的用戶體驗，在內容消費行業實現了高於行業的增長。 具體對比時長來看，以 PGC 內容爲主的長視頻和音樂平臺，自 19 年以來時長呈現負增長，而以 UGC和PUGC內容爲主的短視頻、嗶哩嗶哩、小紅書等內容制作成本更低的平臺用戶時長增長， 這背後反映了 UGC 和 PUGC 內容在用戶體驗上的優勢，內容消費的精準性和創作者供給的充足 奠定了產品的競爭力。
1.1.1 內容多樣性匹配精準推薦能力，用戶體驗獲得性更高
從內容側可以看到，UGC 和 PUGC 平臺在內容的供給上顆粒度是更細的。相比於長視頻平臺， 短視頻和中視頻能夠有效從內容特徵出發，形成特定有針對性的內容。考慮到用戶在內容消費中 每個人效用函數在追求多樣性的同時，在不同的領域給予不同的權重，顆粒度更細的內容供給能 夠更準確的適配用戶需求，使用戶在消費內容中獲得更優質的體驗。以 B 站爲例，形成了 200 萬 個文化標籤，7000 個核心文化圈層，內容分區不斷拓展，能夠更有針對性地爲用戶提供內容。而 對比愛奇藝可以看到主站內容分區更多體現爲供給側的內容分類，而在消費端內容難以進一步滲 透到精細的二級分區內。
豐富的內容結合推薦算法的擬合，實現內容消費的千人千面。從15年开始內容平臺开始強調推薦 內容在內容消費的重要性。2015 年小紅書更新首頁設計，开發“發現”頁面，強化精準推薦。B 站則在 2017 年 3 月引進大數據推薦機制。2017 年 12 月知乎首頁進行改變，強化“發現”頁佔 比。短視頻平臺則在上线之初就採取了推薦信息流的設定。
1.1.2 提升內容生產效率，B 站創作者工具貼合 UP 主需求
從短視頻到長視頻，創作者生產周期持續拉長。用戶內容消費具有周期性，新內容的持續創作是 用戶消費的核心動力，短視頻內容迭代速度快，用戶消費的粘性就高，即 DAU/MAU。2021 年 9 月，微信 DAU/MAU 爲 81.5%，反映用戶會高頻接收到新消息而被激活。中視頻平臺在 30%左右， 反映用戶關注的核心 UP 主的內容生產周期在 3-4 天。而長視頻大概一周左右，反映內容消費周 期每 7 天完成新內容的消耗。各家 UGC 平臺都嘗試通過相應工具降低創作者內容創作門檻，加 快內容的迭代。
創作中心聚合信息，爲內容創作提供輔助。各類 UGC 平臺都爲用戶提供了創作教學，爲內容生 產者提供了在平臺發布內容所需要的內容靈感和輔助課程。其中內容靈感爲內容創作者展現當下 平臺熱點話題與官方活動，節省內容生產過程中的熱點調研時間，幫助創作者更高效地發掘和輸 出內容，輔助課程則包括了從工具選擇、素材選取、內容剪輯到账戶運營等系列指導，爲創作者 提供全方位內容創作制作和運營指南。
同時創作者工具也成爲了各家平臺开發的重點。用戶在工具上制作內容可以直接選取對應素材庫 中的素材，制作完成後可以直接通過账號發布在對應的內容平臺上。從工具的月活表現來看，能 夠反映平臺內生生產者規模，抖音於 2019 年 5 月推出剪映，用戶數快速增長，2021 年 12 月抖音剪映月活達到 8983 萬，充分反映短視頻內容生產者高活躍度。而 B 站的必剪於 2020 年 7 月推 出， 2021 年 12 月月活爲 345 萬，Q4 平均爲 310 萬，與財報披露的 300 萬月活 UP 主相一致， 必剪工具已經成爲 B 站 UP 必備的內容生產工具。
1.2 年輕人社區時長有保證，降低內容消費成本拓展用戶天花 板
從數據來看，用戶消費時間在近年來變化顯著，在有限時間內通過更低時間消耗獲得更優質的內 容服務產品將會更能適配用戶需求。對比 08 和 18 年國民時間利用統計調查的數據，可以看到宏 觀上個人自由時間整體下降，工作時間顯著提升： 工作時間：無論是總體樣本還是參與者樣本，在 20-34 歲區間的人羣，平均工作時間同比提 升了 30%左右，說明勞動力的業余時間被進一步壓縮。 娛樂時間：在 15-24 歲區間的人羣，個人自由時間在增加（就業比例下降&家庭勞動時間減 少），在 25-34 歲區間的人羣裏，總樣本的個人自由時間在減少。
宏觀的用戶行爲變化也奠定了互聯網產品的迭代。短視頻、中視頻和長視頻三者內容消費的時間 依次增加，機會成本增加，同時判斷內容是否滿意的沉沒成本也依次增加，因此低損耗的內容消 費成本更加適合 25-34 歲（即 90 後）的用戶。豐富的內容結合智能的算法匹配短視頻產品在 18 年以來攫取了互聯網時長中重要的份額。同時另一方面，年輕人羣的產品伴隨着求學時間的延長， 就業參與率的降低，以 B 站爲代表的年輕用戶（18-25 歲）爲主的應用整體獲益，雖然在體驗整 體弱於短視頻的情況下，在特定人羣中依然實現了用戶時長的增長。
年齡分層下用戶時間成本不同，進一步考慮內容消費成本的差異。可以認爲用戶打开頻次是顯性 反映內容消費成本的有效指標，短視頻內容時長短，對用戶時長侵佔小，可以抓住分散的時間完 成內容消費。中視頻的嗶哩嗶哩低齡用戶佔比高，空余時間相對提升，同時推出短視頻模式降低 用戶消費成本，而反觀西瓜視頻以 80 後用戶爲主，用戶娛樂時間較少，整體消費頻次更低。長視 頻中，內容消費成本大大高於其他平臺，整體打开頻次較低。
平臺內容的屬性決定平臺用戶規模，大衆化平臺用戶得到爆發性增長，垂類平臺相比增長較慢。 抖音早期以潮流娛樂內容爲主，中期加入影視和時事熱點等大衆化媒體化內容，依托短視頻天然 的極強產品力實現用戶快速破圈，月活用戶數量已經達到 9 億左右。對比來看，B 站和小紅書早 期所在領域相對來說較爲狹窄，成長的爆發性較爲有限，目前月活體量分別爲 2.94 億和 2 億，當 前垂類平臺都在加強內容板塊的多元化，推動用戶規模的進一步增長。
綜上，B 站從用戶增長邏輯來看，25 歲以下作爲平臺的重要的用戶羣體已經實現了較高的用戶粘 性，在高年齡段的拓展將更多依靠用戶自然成長，並嘗試通過場景和產品模式提升用戶的活躍度。
1.3 年齡層遷移和場景加密，保證了 B 站持續用戶增長
1.3.1 OTT 加持下，23 年 4 億 MAU 無虞
產品力有極限下，加大營銷內容場景投入。早期增長依靠產品力但增長力度有限，暑期作爲平臺 重要的獲客時點，18/19 年更多體現內生的 UGC 的產品力驅動，18/19 年移動 MAU 三季度增長 分別 900/1800 萬（銷售費用分別爲 1.97 和 3.64 億）。20 年开始破圈也成爲了公司主要目標，營銷投入、自制內容和 OTT 成爲用戶增長的主要策略，20/21 年移動端三季度分別增長都在 3000 萬左右，高投入下高回報。
預計未來 2 年 B 站移動端的用戶內生增長到 3 億左右。B 站整體用戶年齡較低，2020 年 86%的 用戶爲 35 歲以下，平均年齡爲 22.8 歲，年齡層的自然延伸是 B 站重要的增長動力。同時公司積 極的破圈層策略，帶動各個年齡層的滲透率的提升，相比 18 年 1 月份， 21 年 1 月 B 站 30-35 歲 用戶增長 330%，36 歲以上增長 310%。因此考慮年齡層的延伸和滲透率的提升，B 站移動端非 OTT 用戶有望達到 3 億。
爲達成 4 億目標，OTT 端已經成爲重要增量。根據勾正數據的統計，B 站 OTT 端的產品雲視聽小 電視截止2021年10月MAU和DAU分別達到3686/474萬（yoy+63%/60%）,DAU/MAU爲12.9% （暑期平均值 13.8%），活躍度低但用戶時長更長達到 139 分钟（暑期平均值 145 分钟）。從 OTT 空間來看，截止 2021 年 10 月全國日活終端 1.59 億（日活率 57%），B 站 OTT 端滲透率依 然較低，具有較爲顯著的提升空間。
1.3.2 高用戶留存率下 MAU 增長具備持續性， DAU 應爲增長重點
高留存率下，MAU 增長具有長期確定性。截止 21Q4 共有 1.45 億的用戶通過了 B 站的正式會員 考試，其中 20 年成爲正式會員的年留存率維持 80%以上。從長周期來看，用戶在平臺內容消費 的周期更長，持續優質UGC和適配的自制內容將有力的保證用戶留存，我們預計拉長五年維度， 移動端（剔除 OTT）MAU 能夠持續增長到 3.5 億。
相比於 MAU 增長，DAU 增長對平臺的價值將更爲顯著。更高的 DAU 對廣告、直播兩塊的業務 的商業化影響顯著，已經逐步成爲平臺產品設計的重點。由於內容供給和消費成本較高，可以看 到用戶整體 DAU/MAU 在 30%左右，反映新內容的產能周期在 3-4 天，低於短視頻等產品。打开 次數已經逐步提升，接近抖音快手，反映消費成本在新模式拓展下有所下降。公司主要通過產品 模式的拓展降低了用戶消費成本，一方面 2021 年 B 站推出 Story 模式，Story 模式內容來自於 B 站的原生內容，時長整體較短，我們統計的樣本來看平均時長在 1.22 分钟，消費成本相對較低， 有助拉長用戶時長，提升用戶消費頻次。另一方面，OTT 場景拓展用戶至家庭應用場景，通過拓 展場景提升用戶的日活躍度。
2. B 站主動的商業化變現，在逆風下持續增長
2.1 遊戲業務受政策和市場格局影響大，發行渠道地位穩固
遊戲產品的節奏對公司收入影響大。回顧歷史來看，遊戲業務增長在 19 和 21 年都出現同比增速 下滑，主要由於老遊戲的規模體量增長放緩，和缺乏大流水遊戲的支持。18 年依靠《FGO》和 《碧藍航线》兩款遊戲的持續增長，全年同比增長 43%，在 19 年增長勢能放緩。20 年雖然上述 兩款遊戲增長放緩，主要依靠 19 年年末的《雙生視界》，以及 20 年上线的《公主連結》，《原 神》等遊戲的支持下收入增速回升。
21 年缺乏大流水遊戲支持，且自研未放量的情況下，行業周期性影響加大。21 年獨代遊戲僅 《坎特伯雷》流水表現優異，其他獨代產品整體表現並不出衆，加之老遊戲流水的下滑，21 年遊 戲業務增速顯著下滑。公司遊戲業務收入結構已經從依賴頭部，轉爲較爲分散的格局，20 年 top3/10 佔遊戲收入的 60%/82.4%，頭部遊戲收入佔比持續下降，這意味着收入增長更易受到行 業周期波動的影響。
自研遊戲將在 22 年試水，收入貢獻仍需時日。2021 年遊戲發布會 B 站重點發布了 6 款自研遊戲 和 10 款獨代遊戲，其中自研產品主要以二次元風格爲主，一定程度上具有長线運營的空間。預計 在 22 年年末和 23 年才會开始逐步貢獻收入。加大遊戲公司投資，鞏固渠道地位。 從 B 站歷年來 遊戲相關投資的公司數量來看，20 年以來顯著加快的投資比例，反映渠道分流下研發商地位提升， B 站通過投資的方式綁定上遊的內容，保證自身渠道代理和聯運的合作權益。（報告來源：未來智庫）
2.2 廣告價值逐步提升，公域廣告仍有挖掘空間
17 年开啓廣告商業化以來，低滲透率下高增長。從 16 年 12 月首次舉辦資源推介會上進行首次 4A 和品牌廣告主的招商以來，廣告業務實現了快速增長，在宏觀經濟和行業監管的影響下，21 年實現廣告收入 45.23 億元，同比增長 145%。總量增長驅動力主要來自用戶規模的增長，廣告 加載率平臺整體保持在較爲穩定的水平。結構上來，公域廣告與 up 主私域廣告的變現同時發力， 借助 UP 主的創意能力，up 主私域廣告的商業化是 21 年高增長的主要動力。
平臺嘗試增加廣告曝光位置，提升廣告供給。B 站廣告供給量的增加並沒有通過加載率這種打擾 用戶體驗的方式進行提升，加載率維持在 5%左右，而是通過創新展示位置的方式體現供給量。 21 年以來，平臺基於推薦頁流量之外，在 story 模式、視頻播放頁下、以及 UP 主動態等區域進 行廣告位置的拓展，充分挖掘平臺的流量資源。
B 站廣告創意能力將成爲品牌廣告持續增長的基礎。品牌廣告的核心在創意，創意的背後來自人 才的奇思妙想，截止 21Q4 活躍 up 主達到 300 萬，月均投稿量達到 1090 萬，有創造力的內容一 直是社區的核心競爭力。優質的內容是流量起飛的基礎，流量工具則是撬動品牌傳播的槓杆。平 臺自營商單和花火系統成爲平臺對接達人和廣告主的重要手段，完成優質內容的創作。同時花火 系統和後端的廣告投放，借助起飛加熱工具，提升品牌廣告的宣傳能力的同時，加大提高平臺廣 告庫存的填充率，增強平臺的變現能力。
2.3 版權內容投入高效有序，帶動會員收入高增長
2.3.1 番劇站內活躍度穩定，國創遇到增長瓶頸
番劇地位穩固，用戶保持高活躍度。從番劇引進地位來看，B 站在行業內處於領先地位，2021 年 共引進69部境外動畫片，市場份額佔比達到27%。在季度更新的番劇中，B站市佔率穩定在40% 左右。 21 年 4 月份市佔率下降，主要由於番劇开始實施先審後播制度，總量中未引進佔比提升。 雖然播放時間有一定的延遲，但《鬼滅之刃》、《國王的排名》、《工作細胞》依然獲得較高的 播放量和市場關注度。對比 20/21 年番劇的播放量數據，平臺番劇整體播放量進入了穩定階段。
國創已經成爲發展重點，22 年關注重磅內容推出。2018 年至 21 年 11 月，B 站共出品 178 部國 創作品，上线 430 部作品，成爲國內最大的國產動畫出品方之一。2020 年 B 站的國創區域月活 躍超越番劇區域，21 年由於內容監管政策趨嚴，國創作品在產業鏈供給連續性差，導致國創內容 的播放量下降幅度高於番劇。22 年有望依托《百妖譜》、《時光代理人》等內容，實現用戶增長 的修復。
2.3.2 影視內容堅持精品化路线，支撐用戶破圈
綜藝內容投入循序漸進，受衆面持續擴大。2016 年开始 B 站开始拓展綜藝內容，通過與 UP 主合 作的形式推出了《故事王》系列、《歡天喜地好哥們》、《破圈吧變形兄弟》等綜藝，由於內容 題材的限制，其中播放量僅《歡天喜地好哥們》破億，出圈效果有限。19 年开始 B 站在綜藝內容在選材和參演人員更加多元化，推出了《說唱新世代》、《我的音樂你聽嗎》、《90 婚介所》， 分別實現 6.6、2.6、2.1 億的播放量，對社區外用戶吸引力強。
紀錄片內容與用戶羣體匹配度高，B 站持續精品化投入。B 站在 985/211 的學生羣體中滲透率達 到 82%，對科學類知識類內容需求大，截止 2021 年 9 月過去一年累計觀看人數 1.3 億，累計觀 看時長 2.5 億小時。在內容投入上，從《我在故宮修文物》的嘗試开始，紀錄片的品類在價值 B 站持續放大，截止 21 年 9 月份，B 站累計上线 3000 多部紀錄片，累計出品紀錄片 106 部，累積 獲得獎項 107 個，預計 22 年還會持續推出 21 部新作品。
2.3.3 大會員突破 2000 萬，內容成本有效覆蓋
優質內容帶動下，大會員數量持續增長。 截止 21 Q4，B 站大會員數量達到 2010 萬 （yoy+38.6%），付費率持續提升達到 9.33%，雖然整體規模保持增長，但是新用戶的付費率整 體依然較低，且增長放緩。橫向對比來看，由於年齡羣體較爲年輕且付費能力較低，對比其他長 視頻平臺付費率處於低位，同時內容相對垂類和豐富性有限，B 站大會員定價顯著低於行業平均 水平。
量入爲出，精品化路线下，大會員收入已經可以有效覆蓋版權內容投入成本。經過我們測算，大 會員收入預計從 2019 年的 8 億提升到 2021 年 28 億元，成本投入主要確認在 content cost 中， 佔比會員收入從 19 年的 124%下降至 21 年的 96.2% ，結構上，自制內容佔比提升，佔比從 19 年的 18.6%提升到 21 年的 86.9%，自制內容成本更加可控。
2.4 直播連結用戶和 UP 主，20 年以來开始商業化發力
直播連結 UP 主和用戶，19 年以前發展較爲平緩。B 站於 2015 年 5 月成立的“嗶哩嗶哩生放送” 即爲 B 站直播，主要滿足 UP 主和用戶的日常溝通與維系，內容以 ACG 爲主，也形成了自習直 播、影視直播、電臺直播等具有 B 站特色的直播產品。但整體投入上較爲有限，50%爲平臺自身 的 UP 主，版權內容引進和知名主播在行業內競爭力較弱。
19 年末开始加大直播業務的投入，發展勢頭迅猛。2019 年 12 月獲得中國地區連續三年的英雄聯 盟電子競技全球總決賽的獨家直播權並籤約頭部主播馮提莫。2020 年引進原頭部直播 MCN 大鵝 文化創始人爲直播業務負責人。經過 2 年多的努力，2021 年 61 萬的 up 主通過直播獲得收入，月 开播人數同比提升 50%，營收主播數同比增長 59%，主播人均收入同比增長 38%。
分區收入來看，遊戲和虛擬主播創收能力強。結合 B 站分區排行榜的數來看，遊戲分區和虛擬主 播分區頭部主播創收能力強。遊戲分區，21Q3 开播量已經與頭部平臺虎牙鬥魚持平，其中單機 遊戲已經形成了自身的特色，是虎牙和鬥魚 3 倍左右。在娛樂主播弱勢的情況下，平臺通過虛擬 主播來補足。2018 年 11 月，bilibili 直播开設虛擬主播分區，發展迅猛。截止 2021 年 6 月，虛 擬主播已成爲 B 站直播領域增長最快的品類，共有 32412 名虛擬主播在 B 站开播，從 2022 年 3 月的排行榜來看，虛擬主播從關注到轉化爲大航海效率更高，創收能力極強。
3. 優質內容的生產能力是平臺核心要素，加強 UP 主商業化變現能力
3.1 內容供給是支撐平臺高速增長基本動力
多元化的投稿量支撐下，新老分區持續迭代。投稿量爆發式增長，21Q4 月均投稿量 1090 萬 （yoy+85%），是 17 年 Q1 的 30 倍，社區內容供給增速高於用戶規模增長，月均投稿量/移動端 MAU 增長至 0.043。強有力的內容創作者支撐下，B 站也在適應需求的過程中，調整分區的劃分， 我們發現 B 站 20 年以來舊分區調整和新分區創建的頻次更高。知識、美食、資訊、動物圈、汽 車、運動先後成爲一級分區。截止 21 年財報公司披露，播放量前五大分區分別爲生活、遊戲、娛 樂、動漫、知識。
UP 主的創作能力是 B 站內容拓圈的主要動力。疫情期間，居家辦公極大地加速了 UGC 內容的釋 放，UP 主和投稿量呈現爆發式增長，20 年一季度 UP 主數量 yoy+145.9%，視頻投稿量yoy+135.5%，播放量 yoy+115.7%。平臺從 18 年开始引入新星計劃，支撐新生 UP 主獲得曝光和 商業化變現機會。鼓勵平臺也在 20 年上半年持續推出垂類賽道激勵計劃，支撐不同垂類賽道的內 容供給。
3.2 高速增長下，平臺流量怎么分配？UP 主成長性如何？
2021 年平臺內容投稿量達到 1.1 億，全年播放量超過 7000 億，作爲如此之大的內容平臺，流量 如何分配？UP 主結構是怎么樣的？社區內互動特徵是怎么樣？我們嘗試通過 20 年以來快速增長 的美食分區 338 萬條視頻內容數據來進行分析。 視頻流量與內容生產緊密相關。從我們爬取的數據來看，美食區從 16 年开始起步，早期視頻數和 播放量體量相對較小，在 20 年下半年視頻量和播放量开始爆發性增長，並在 20 年 9 月份成爲獨 立分區，並在 21 年年初“就地過年”的背景下，迎來視頻投稿量的高峯，而在暑期視頻播放量達 到歷史峯值。考慮到內容消費以內容發布當月爲主，因此從流量的角度來看，內容供給直接決定 了內容消費的體量。
頭部 UP 主與中小 UP 主共生，頭部 UP 主帶動美食分區快速增長。頭部 UP 主數量穩定，在分區 成熟的過程中分區頭部 UP 主具有引領作用，百萬 up 主不到 2%的視頻投稿量，對於視頻播放量 的貢獻從 18 年的 30%提升到 19 年的 40%，百萬粉絲 UP 主穩定在接近 200 人的水平，頭部化 UP 主在 20 年達到較爲成熟階段，是平臺內容的基本盤。
頭部 UP 主穩定下，中小 UP 主在 21 年獲取了更多增量。從 UP 主數量來看，頭尾 UP 主規模穩 定，新人持續湧入。1w粉絲以下新人 UP主 18年至 20年 UP主規模延續 100%以上同比高增長， 萬粉以下 UP 主佔比 97.5%，成爲優質 UP 主的蓄水池。從成長路徑來看，21 年頭部 UP 主進入 成熟期後，中小 UP 主在新流量的分配上得到傾斜，1w-100w 的 UP 主的中堅力量平均視頻播放 量顯著增長，是平臺流量傾斜的重點， 該部分 UP 主視頻播放量佔比從 20 年的 50.75%提升到 59.45%，優質 UP 主獲得持續成長。
社區泛化新用戶湧入下，頭部 UP 主內容高互動，新用戶點贊行爲佔比更高。從趨勢來看，隨着 平臺用戶的破圈和短視頻模式的滲透率提升，用戶行爲發生了顯著的差異，參與內容互動的方式， 新用戶更傾向通過點贊行爲表達。從不同層級的 UP 主的數據來看，10w 以上的 UP 主依然是社 區優質內容的助力，互動行爲更高，在社區泛化過程中保持更高的互動性。
3.3 拓寬 UP 主變現渠道，保證中堅力量持續創作優質作品
UP 主商業化能力增強，多渠道拓寬 UP 主收入。2021 年約 90%的萬粉 up 主獲得收入，共有 130 萬 up 主參與平臺各類激勵計劃，其中 55.7 萬參與現金激勵計劃，11.3 萬參與廣告推廣合作，61 萬的 up 主通過直播獲得收入。若以 5 萬和 10 萬粉絲的 UP 主爲例，月均收入在 0.8/1.7 萬元，該 收入不包含廣告分成以及帶貨收入。
4. 用戶階段性目標達成，商業化能力是否有改善空間？
4.1 B 站商業化重要性提升，當前整體落後於行業
商業化進程落後於行業，空間巨大但變現路徑有待釐清。行業來看，內容平臺從19开始紛紛开始 發力商業化，由於 DAU 規模的限制 B 站在商業化的探索上較爲謹慎，2022 年开始用戶增長放緩 下，商業化的重要度提升。分業務來看，各板塊業務的變現能力與頭部平臺具有較大差距，廣告 收入單 DAU 每小時變現 0.13 元、長視頻單 DAU 每小時 0.08 元、直播業務每 MAU 月均變現 1.6 元，較細分賽道的頭部具有較大差距。
分板塊來看，我們認爲直播和廣告商業化路徑更爲清晰。直播業務方面，經過兩年多來的拉新， 收入體量顯著提升，22 年开始逐步通過降低分成比例，提升該板塊的盈利能力。在廣告方面，廣 告加載率當前依然僅在 5%的水平，處於低位，伴隨着 DAU 增長和花火平臺的完善有望帶動廣告 主在平臺的投放意愿，提升信息流填充率。
4.2 直播業務拉新階段後期，分成比例有望下降
經過 20-21 年的快速拉新，平臺在 22 年降低了分成比例。2022 年初，B 站發布了《2022 年嗶哩 嗶哩直播公會激勵政策》。對比 21 年，主播基礎分成 50%，老主播完成進階任務最高獎勵 20% 不變，新主播加入公會前 3 個月內享受的無責獎勵分成比例從 45%降低到 20%。22 年平臺取消 了公會基礎任務達標即得的 10%，更換爲流量增長任務，最高分成比例不變下，要求進一步提升。 同時，爲了提升站內 UP 主的積極性，公司進一步推出繁星計劃，加大 UP 主向直播的轉化。
B 站分成比例仍然較高，隨着收入規模擴大，分成比例下降是趨勢。結合各個平臺的公會分成政 策來看，B 站分成水平高於行業，平均分成比例在 70%，最高可以達到 80%。考慮到公司已經逐 步從大規模主播引進階段，向成熟期運行轉移，分成比例有 10%的下降空間。從行業上市公司來 看，對標虎牙、鬥魚三個平臺，分成與內容成本整體佔比在 70%，邊際上受到抖音和快手的競爭， 中小平臺分成比例在 21 年整體上行。從體量上來看，B 站直播收入體量接近鬥魚虎牙 18/19 年的 水平，通過調整分成比例，直播業務毛利率有望企穩。
4.3 廣告業務佔比有望持續提升，成爲利潤貢獻的重要增量
品牌廣告佔比高，加強廣告主的推廣。平臺上的品牌、招商、商單和花火平臺的廣告，從形式上 更偏向於品牌廣告，當前 B 站品牌廣告的佔比依然在 60%左右。從大的宏觀環境來看，品牌廣告 受益於渠道增長的放緩，品牌廣告的邊際需求更加穩定。B 站在 2018 年开始顯著加強品牌廣告招商，每年都會舉辦 AD TALK 闡述平臺對廣告主的和廣告業務的战略。重點來看，品牌主獲客的 主要抓手有兩方面，一方面結合長視頻的版權內容進行招商，考慮到番劇之外，綜藝、影視、國 創類內容廣告的可植入性高，填充自制內容的廣告空間，其中核心要素來自於頭部內容的播放量。 另一方面鏈接 UP 主和站內流量，平臺通過自營體系跑通品牌-商單-站內信息流的商業模式，依靠 創意能力實現廣告填充率的提升。
長視頻廣告收入 21 年增長放緩下，22 年更依賴內容和廣告位的拓展。由於 20 年《說唱新世代》 爆款綜藝的優秀表現，B 站長視頻廣告招商能力提升，但由於 21 年頭部內容播放回歸常態，頭部 自制內容播放量下降。22 年平臺將持續在自制內容的穩定投入，《說唱新世代 2》和《我是特優 聲》也將連續推出第二季，優質內容有望帶動招商廣告恢復性增長。當前制約招商廣告增長來自 於番劇和國創的廣告限制，在內容投入上弱於長視頻平臺下，預計該板塊的廣告收入變現能力有 限。
UP 主商單更接近於廣告創意平臺，不同 up 主適用的商業模式由重到輕。我們根據花火平臺內 UP 主的商單報價（植入視頻的價格約爲粉絲量的 10%，粉絲規模大的 up 主，邊際粉絲價值有所 下降），以及 up 主的結構（頭部 UP 主佔比低，中小 UP 主佔比高），對平臺商單收入空間進行 測算。綜上，我們計算商單收入 111 億元，若以 50 萬作爲分界线頭部 UP 主貢獻 43.54 億元。但 是我們認爲這部分收入需要拆分來看： 1）頭部 up 主粉絲量大，實際上對公域流量佔比更高，平臺選擇通過直營方式，實現平臺與 UP 主的共贏，能夠獲得更高分成。 2）中小 up 主流量更偏向私域，B 站更多通過花火平臺實現管理，分成比例相對較低，更多通過 商業起飛賺取信息流拓展的價值。
DAU 的增長保證廣告庫存的空間，流量價值釋放與頭部平臺仍有較大差距，商單和花火對信息流 廣告的助力值得期待。當前公司廣告加載率在 5%左右，我們預計隨着平臺的用戶規模持續增長， 推薦頁和播放頁信息流廣告收入增長確定性較高，日活用戶過億後，可變現流量的廣告的流水空 間有望達到 150 億左右。
如何依靠內容力量實現廣告變現效率的提升，成爲平臺的重中之重。結合上面的計算，實際上我 們從空間規模上估算橫向對比抖音、快手、愛奇藝、芒果 TV、微博、知乎、小紅書的單 DAU 每 小時變現能力，可以看到 B 站處於平臺的下遊，2020 年從雙列向單列過渡時期的快手向類似，單 位 DAU 的變現能力仍有充足的挖掘空間，內容的差異化和廣告強制性能夠實現的有機的結合將成 爲關鍵。（報告來源：未來智庫）
4.4 電商業務加強基礎設施建設，商業模式仍處於嘗試期
電商體量仍然較小，產品主要聚焦 ACG 等周邊產品。21 年電商及其他板塊收入爲 28.34 億 （yoy+88%），佔比 14.6%，對全站的收入貢獻依然較小。收入主要來自於线下活動、二次元手 辦、魔力賞以及 20 年开始分銷的《LOL》三年的分銷收入。依托魔力賞等盲盒玩法的推出，毛利 端已經在 20 年實現轉正，剔除 Q4 版權內容分銷的影響，該業務板塊整體毛利率（不考慮人力成 本）在 15%左右，預計該板塊整體已經實現盈虧平衡。
直播帶貨謀求商品泛化，主要借助外部平臺供應體系。2017 年推會員購以來，平臺的電商體系不 斷完善。2020 年 B 站升級了懸賞計劃，由 UP 主推薦廣告進一步增加電商功能，UP 主發布的視 頻和直播間可掛淘寶鏈接，帶貨賺取傭金。2021 年雙十二期間正式上线“小黃車”功能，up 主 動動槍在全站流量的支撐 B 站直播熱榜第一，5 小時的直播帶貨 GMV 突破 131 萬，產品以淘寶 外鏈爲主。
B 站電商業務還處於拓展品類的早期，核心還是要依靠內容的增長，品牌店鋪發展程度低。20 年 以來生活區內容發力，美食美妝等內容分區發展較快。以美妝爲例，從內容生產到內容消費都在 20 年實現高速增長，品牌企業號和投稿量同樣呈現高增長趨勢。但是從內容消費端的轉化更多還 是在站外，可以看到花西子和周黑鴨等品牌更多將 B 站作爲品牌營銷的陣地，商品櫥窗的功能仍未开放，平臺內消費依然面臨鏈路較長的問題。根據當前的跟蹤情況來看，在站內的會員購等業 態較爲穩定，直播帶貨處於早期階段，LOL 總決賽等版權內容分銷較爲穩定的條件下，我們預計 該板塊增長由於基數效應將有所放緩。
盈利預測
我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設： 公司加強商業化變現，22 年整體受宏觀經濟和遊戲版號發布節奏的影響，收入增長下滑，預計 23 年增速復蘇，我們預計 22-24 年合計爲 227/297/383 億元，具體分板塊來看：
1）遊戲業務：公司自研仍處於早期嘗試，22 年受遊戲版號發布節奏影響，23 年自研遊戲上线後 增長復蘇，我們預計 22-24E 收入爲 51.79/57.70/64.84 億元。
2）直播及增值業務：隨着平臺用戶持續增長，用戶付費率和人均付費仍有空間，我們預計 22- 24E 收入分別爲 90.32/116.26/146.87 億元。
3）廣告業務：平臺 DAU 持續增長下帶動效果廣告收入提升，平臺生態下 UP 主商業化能提升， 我們預計 22-24E 收入分別爲 54.25/82.90/118.75 億元。
4）電商業務：22 年上半年受疫情影響，電商體系構建完成後 23 年有望恢復性增長，我們預計 22-24E 收入分別爲 30.92/40.20/52.26 億元。
同時公司加強成本管控，人力以及營銷投入完成階段性需求，我們預計公司盈利能力逐步提升： 1）調整後毛利率：我們預計 22-24E 爲 18%/24%/29%，主要受益於內容分成比例下降以及人員 服務器的成本剛性。
2）調整後銷售費用率：我們預計 22-24E 爲 23%/19%/15%，用戶階段性目標達成後用戶增長投 入會下降，遊戲板塊營銷預計會增加，帶動絕對值增長， 同時平臺內部流量協同效應下帶動銷售 費用率持續下降。
3）調整後研發費用率：我們預計 22-24E 爲 16%/13%/10%，遊戲自研團隊搭建完成，費用率下 降主要受益於收入的快速增長。
4）調整後管理費用率：我們預計 22-24E 爲 8%/5%/4%，費用率下降主要受益於規模效應。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
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