蛻去仿制藥，專注創新藥和醫美的四環醫藥(0460.HK)迎來怎樣的機會？

近來港股醫藥企業四環醫藥在其業務涵蓋的各個領域動作頻頻，先是陸續大量醫美產品獲批，後是創新藥業務开啓上市徵程，再是子公司股權出售……

四環如此頻繁的變動下，其當前是一家什么樣的公司？一系列的動作背後又透露着怎樣的邏輯，是否存在預期差？一般來說，企業變動之時，往往是重新確定其估值和投資機會的重要節點。

經筆者長期跟蹤研究，四環醫藥在完成了其2.0轉型後，當前已經變成一家以醫美+創新藥雙翅驅動的大健康領域領先企業。

隨着《"十四五"生物經濟規劃》的發布，在當前新的生物經濟產業大環境下，成功"破繭成蝶"的四環醫藥無疑是較爲值得關注標的，原因在於，一方面公司當前已經逐步蛻去仿制藥業務的"繭"，並將其化作新業務進化的養分，另一方面，醫美和創新藥兩大業務作爲雙翅，完成進化的四環將飛往新方向。

逐步蛻去仿制藥，破繭成蝶完成進化

四環醫藥作爲業內常青樹之一，一直穩穩地踩在行業發展的上升節點上。在醫藥行業开始鼓勵創新，強調原研的當下，公司也是早早完成了創新2.0轉型。

並且，和目前業內很多企業不同，公司過去積累的行業資源和業務，爲公司的創新發展和研發提供了充足的動力。值得注意的是，在創新藥及醫美業務成熟後，四環已經在逐步蛻去其仿制藥業務，徹底轉變爲一家以創新爲驅動的企業。

早在2020年，公司就已有所動作，通過引入優質的新投資方增資，四環醫藥將其旗下的北京銳業的股權進行稀釋，這一方面可以爲子公司引入其他優勢資源，另一方面也減少了四環母公司的仿制藥佔比。

在2021年，四環其他業務剝離的速度也开始加快，公司向華潤醫藥出售了其淮陰醫院的股份。通過逐步剝離支线業務，四環將公司主线進一步聚焦於創新業務。

2022年來，四環的蛻變已經進入完成階段，公司出售了其北京軒升制藥的股權，在優化母公司的盈利能力的同時，也解決了該子公司與即將上市的創新藥子公司軒竹生物的同業競爭問題。

可以看到的是，四環的仿制藥及其他業務在逐步出清，而這一系列動作必然會對母公司產生深遠的影響，看待其原本業務的邏輯也將發生改變，以從中找到新的投資機會。

在進入新階段後，在看待四環醫藥時，傳統的仿制藥業務就像是蛻變前的"繭"，在完成蛻變後，我們不應關注這個繭有多大(規模)，多厚(業績)。而是應該分析四環在蛻去這個繭之後，從其中獲得了怎樣的養分(現金流)，如何支撐新業務的起飛。

在邏輯明確之後，也就不難理解四環在仿制藥業務上一系列動作背後的原因。一方面在出清仿制藥業務時，公司可獲得直接的現金流入，另一方面四環在出清時爲選擇性剝離，通過將盈利能力不高的資產剝離，可進一步提升母公司的盈利能力，讓優質資產提供持續現金流。

通過這樣的方式，四環將仿制藥業務加以區分並有序拆解，留下優質賺錢的硬資產，後續應重點關注此部分，不能籠統地將所有仿制藥業務混爲一談。歸根結底，仿制藥的退場，是爲四環醫美和創新藥兩大業務騰出舞臺。

全產品、全產業鏈布局打造醫美平臺，四環穩居行業龍頭

在醫美領域，四環憑借爆款大單品樂提葆以及衆多自研醫美產品，已經成爲擁有醫美的全產品和全產業鏈的行業龍頭之一，這也是四環醫藥完成進化的最好體現。

四環醫美在研發和商業化兩方面的強勢表現也證明了公司業內領軍者的地位。

在研發方面，通過自研+BD的方式，四環醫藥打造領先行業的"注射類+光電類+器械+藥品+針劑"的醫美全生命周期產品矩陣。目前自研產品管线中共有十余款III類醫療器械產品，包括一代"童顏針"、二代"少女針"等，還有數十款II類醫療器械產品。

依托於其在醫藥行業深耕多年的行業經驗和制藥企業的嚴謹，四環構建的醫美研發平臺，不僅擁有較強的選品研發能力，同時擁有業內領先的注冊推進能力，可以迅速將產品推向市場。就在近期，公司玻尿酸產品鉑安潤也獲得藥監局頒發的醫療器械注冊證，或成爲下一個引爆市場的大單品。

在商業化方面，憑借研產銷一體化的全產業鏈布局，依托四環在業內布局多年的渠道網絡和強大的商業化團隊，公司能有效地進行醫美產品的商業化運作，將其轉化爲公司的業績貢獻。

據數據顯示，四環醫藥的醫美業務子公司渼顏空間，在2021財年實現收益3.9億元，同比增長1383.3%，佔四環醫藥整體收入的12.1%，實現稅前利潤2.48億元，同比增長971.1%。

圖：渼顏空間

資料來源：東方財富網

其中樂提葆貢獻了大部分收入，在引進之後，通過四環的運作，樂提葆迅速佔領國內市場，在爲公司帶來盈利的同時，也爲後續其他產品的市場推廣鋪平道路。

可以預計，當前如此高的增長還僅僅是四環醫美成長空間的冰山一角，隨着更多產品的上市，各產品間的協同效應將會更加明顯，屆時四環醫美的業績還或將再上一個臺階。

創新藥業務將上市，估值邏輯已變

創新藥業務作爲四環醫藥的另外一翅，也是改變公司估值邏輯的重要一翅。

當前四環醫藥旗下共有兩大創新藥企業，聚焦於腫瘤、代謝性疾病、感染等領域創新藥的軒竹生物；以及擁有完整糖尿病及並發症產品管线的惠升生物。從業務的發展情況來看，兩大子公司已經將四環的創新藥業務帶到了新的高度。

據公司公告顯示，四環計劃分拆軒竹生物科技股份有限公司在上海證券交易所科創板獨立上市。在當前市場監管對上市企業提出更高要求的大背景下，四環選擇將軒竹生物分拆上市，其底氣源自於軒竹生物過硬的創新研發實力。

公司擁有國內一流的小分子及大分子兩大創新藥自主研發平臺，其一類創新藥吡羅西尼、新一代ALK/ROS1雙靶點抑制劑XZP-3621，均已獲批开展臨牀III期試驗。除此外公司衆多潛力藥物也進展順利。

5月19日CDE官網最新消息顯示，公司XZB-0004膠囊已獲得臨牀試驗默示許可，可以开啓臨牀試驗。其作爲一款小分子AXL抑制劑，具有高選擇性、可口服的特點，不僅在多個實體瘤和血液瘤試驗中表現出單藥療效，更具有和軒竹生物其他管线聯合用藥的潛力。

圖：軒竹生物管线圖(待更新)

資料來源：公司官網，格隆匯整理

可以判斷，在軒竹生物上市後，直接進入債務及股權資本市場，將有助於軒竹生物進一步成爲獨立的創新藥研發平臺公司，創新藥業務將獲得投資人的資金補充，一方面有利於支撐軒竹的研發投入，另一方面四環醫藥也可將公司的現有資金與資源，專注於培育和發展高增長的醫美業務及其他新業務，形成雙贏格局。軒竹的上市將把四環的估值邏輯從傳統醫藥升維到創新藥概念，成爲其長期價值提升的第一波動力。

再來看惠升生物，作爲糖尿病領域的領先企業，其資本化路程也穩步行進，如遵循軒竹生物的發展歷程，其或有可能會復刻上市之路。

作爲糖尿病及並發症這一細分領域的領軍者，惠升生物擁有超過40余款產品管线，涵蓋了當前領先的四代胰島素，以及國產1類創新藥SGLT-2抑制劑加格列淨，是當前業內管线布局最廣的企業。

這也使得惠升生物成爲創新藥板塊的稀缺標的，憑借其核心產品四代胰島素的出色臨牀療效，後續將會對原研及已有三代胰島素市場形成搶佔和替代。並且未來該產品還有望承接賽道擴張的紅利，佔據市場主導地位，擁有更多市場份額。

因而可以預測，如果惠升生物未來復刻軒竹的上市之路，有可能會成爲第二波提升公司估值的動力。

把視野拉到更高的維度，創新藥是一個涵蓋甚廣的理念，四環在不同細分領域均有布局，並且將其做到了賽道的領先位置。創新藥業務开啓科創板上市徵程，一方面證明了其已經成爲四環醫藥的核心發展動力，另一方面也重塑了市場對四環的認知。

隨着四環在創新藥領域差異化競爭力的成熟，實際價值和市場估值的預期差將會顯現，公司有望迎來估值提升的可能空間。

寫在最後

變革之時往往也是崛起之時，當下醫藥大健康領域整體處於震蕩進化階段，創新藥行業正在經歷第二次行業出清，醫美行業進入正品時代，在此階段唯有優質的企業才有望踏準行業東風，成爲業內翹楚。

進化之後的四環醫藥就是其中的潛力企業之一，公司當前正處於"化繭成蝶"將要騰飛的階段，逐步退出的仿制藥是"繭"，醫美和創新藥是雙翅。此種框架恰契合了最新發布的《"十四五"生物經濟發展規劃》中強調生物經濟的大方向，在與政策及行業趨勢同頻，與產業升級所共振下，四環或成爲接下來最早起飛的蝴蝶。

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