中概股沒有 “靈丹妙藥”
本文來源：互聯網怪盜團，原文標題《對當前互聯網中概股的總看法》
半年多以前，我們發布了《對 2022 年互聯網中概股的總看法》，其核心觀點是如下三條：
2022 年 3-5 月之間將出現最後一波兇猛的下跌，導致大批互聯網公司的估值非常便宜；
8-10 月之間將出現急劇反轉，投資者將在遲疑中逐漸入場，盡管上升幅度將遠不及 2020 年的反轉；
10 月以後的互聯網行業將明顯分化，強者恆強，少數公司享受高估值，絕大多數公司被冷落。
事後看來，第一條預測的成功帶有很大的偶然因素——我顯然不可能預測到 2 月下旬會發生战爭，然後又出現了一系列復雜的全球性問題。無論如何，絕大多數互聯網公司確實吐出了 2020 年以來的全部漲幅，估值顯得很有吸引力。但是，迄今並未發生什么 “急劇反轉”；隨着時間的推移，上述第二條預測成功的希望變得比較渺茫，盡管我仍然對第三條預測滿懷信心。
過去 8 個月，市場預期變化之快、情緒波動之急劇，在歷史上可以說是罕見的。在經歷了這么多預料之外的事情之後，我不再期待互聯網行業在短期內出現 “急劇反轉”——我們可能已經渡過了最壞的時刻（這一點存疑），但還要爲下一個春天等待相當長的時間（這一點毫無疑問）。在這段等待期，無論是公司管理層、從業者還是投資者，都切忌輕舉妄動，要以降低風險、保存實力爲第一要務。而且，絕對不要依賴在過去十多年的移動互聯網紅利期形成的思維定式，因爲那歸根結底只是運氣而已。衆所周知，人們憑運氣獲得的財富，終將憑實力輸掉。
我當前的基本看法，簡而言之就是：
互聯網行業的問題很復雜，沒有 “靈丹妙藥” 可言。準確地說，現在一切問題都是宏觀性、全球性的，再也沒有孤立的、可以立即解決的問題了。
美國經濟復蘇是互聯網中概股走出低谷的先決條件（請注意不是唯一先決條件），而這件事情最早也要等到一年之後再發生。
在現階段，分化將主要出現在中小公司身上：資本市場將嚴格考核它們的盈利能力和內生增長潛力。至於大公司，還談不上分化，因爲都一樣慘淡。
首先，時至今日，如果還有人認爲互聯網中概股的問題可以通過幾紙文件就全部解決，那就太天真了——這些文件當然很重要，但只能解決部分問題。國內互聯網行業面臨的最大問題是長期增長潛力不足。即便我們不是經濟學家，也不難看出：在消費增長乏力的時期，指望消費互聯網公司做出高增長是不現實的。從 2017 年开始，我們一直在講 “互聯網流量紅利耗盡”；現在，正確的說法變成了 “消費紅利耗盡”。
不論是依靠廣告收入的互聯網公司，還是依靠消費者直接付費的互聯網公司，都在不可避免地受到 “消費紅利耗盡” 的影響。留給它們的發展路徑無非是三條：
1、與實體商家爭奪消費者的 “錢包份額”；
2、通過雲計算和 To B 應用發展產業互聯網；
3、出海。
毫無疑問，第一條是不可能的，想都別想，所有互聯網公司都竭力不想被視爲 “擠壓實體經濟”，反而需要爲實體經濟讓出一些空間。第二條也很困難，留給互聯網公司的市場空間有限，況且並不賺錢（看看阿裏雲和騰訊雲的財務數據就知道了）。真正可行的只有第三條，即出海。然而，考慮到極端復雜的國際環境，這也不可能成爲中國互聯網公司的靈丹妙藥——詳細的例子在此就不列舉了，大家都懂。
互聯網中概股若要徹底走出低谷、开啓下一個成長周期，必須至少同時滿足三個條件：第一是國內消費的強勁復蘇；第二是美國貨幣政策的轉向；第三是國際環境的根本性緩和。這三個條件目前都還完全沒影；我們只能樂觀假設，“美國貨幣政策的轉向” 可能在 2023 年中期發生。
如果三個條件當中只有一個或兩個發生，又會如何？那么情況將會更復雜，一部分互聯網公司會很受益，另一些則會雪上加霜。屆時的局面可能會比 2022 年上半年還要復雜。不過，這種局面還是會不可避免地發生，我們這一代人總歸還是要經歷的。
其次，目前發生的全球經濟下行，伴隨着國際政治格局的高度不穩定，甚至有可能是冷战結束以來最不穩定的時期。在這種情況下，美國是較晚進入衰退的，並且必將最早走出衰退（我相信這個邏輯不需要解釋）。換句話說：美國走出衰退是全球經濟復蘇的先決條件。沒有任何一個國家（既包括美國的盟友，也包括其對手），能夠擺脫與美國經濟的相關性，單獨實現復蘇。
假設美國的通貨膨脹在 2022 年之內觸底，那么美聯儲將在 2023 年二季度或三季度扭轉貨幣政策。美元匯率將稍有下降，全球流動性將再次寬松，附帶使得各種風險資產的價格上升。與此同時，美國消費復蘇將推動對中國商品及服務的需求，從而使中國互聯網公司要么直接受益，要么間接受益。強勁的消費需求將從美國傳導下去，抵達中國，然後又傳導到東南亞、南亞等更後發的經濟體——這樣一來，就連出海問題也得到了某種程度的解決。
需要強調的是：沒有任何證據顯示，明年美國能迅速迎來一場經濟復蘇。在歷史上，加息周期的結束並不一定伴隨着經濟復蘇（甚至往往相反）。即便有復蘇，也可能是緩慢的、有氣無力的。我們不能完全排除 1970 年代的滯脹重演的可能性。總而言之，不確定性太多了，即便是最熟悉宏觀經濟的老手，也不會急着押注於美國經濟復蘇。
再次，互聯網中概股的 “分化” 在長期必然發生。看看美國的先例就知道了，以 MAMAA（以前是 FAANG）爲代表的極少數互聯網巨頭佔據了整個美股市值的近一半；大約 50 家真正的優質科技公司享受着極高的估值；剩下數以百計的二三线公司則基本無人問津，或者只有在被收購時才會被想起。中概股其實已經經歷過這樣的分化，只是 2020 年泥沙俱下的超級牛市讓很多死豬又飛上了天。
未來數年，“分化” 仍將是中國互聯網行業的主旋律，無論在業務上還是資本市場上都是如此。我相信，（包括但不限於）騰訊、美團、拼多多這樣的優質公司，將逐漸與同行拉开很大差距。不過，在短期內，準確地說是未來 2-4 個季度內，分化將主要發生在中小公司（換句話說，不是 “巨頭” 的公司）身上：
資本市場將集中考核這些公司的盈利能力。用戶增長、用戶時長這些故事已經無足輕重了，就連營業收入也不是特別重要（因爲可以拔苗助長）。資本市場現在最關心的就是扣非淨利潤和現金流，做得到的公司就能逆市提升估值，做不到的公司就只能繼續崩塌。
現金將非常寶貴，因爲我們不知道資本市場融資窗口將關閉多久。有人可能會認爲，手裏擁有幾十億到上百億現金、足夠燃燒 1-2 年，就足夠了；但是，在一個不確定的時代，這都不一定夠。而且，一旦市場开始懷疑公司的生存能力，那一切就都太晚了。
所以，接下來幾個季度，所有市值低於 200 億美元的互聯網中概股面臨的任務是相同的，那就是盡快讓經營現金流轉正。我個人認爲，至少有十家互聯網公司難以完成這樣的任務，那么它們在資本市場的前景就會很嚴峻。
反觀那些大型公司（也就是所謂 “互聯網巨頭”），真正的 “分化” 時機還沒有到來，因爲資本市場還不確定現階段到底應該重視哪個財務指標——對於巨頭而言，盈利能力早就被證明了，現金儲備也很豐厚，現在也不是高調做增長的好時機。更重要的是，任何 “互聯網巨頭” 都與宏觀經濟高度相關，難以在大氣候當中做出自己的小氣候。其中有些或許會表現得更好一點，但並非天與地的區別。
在長期，投資或從事互聯網行業仍然是分享中國經濟增長的最佳途徑，（對普通人來說）沒有之一。某些中老年經濟學家和分析師，正在賣弄所謂 “新能源將取代互聯網” 或者 “硬科技將取代互聯網” 的可笑說法——這些說法不值一駁，我不希望讀者浪費寶貴的時間去了解。如果有人想找 “下一個互聯網”，那仍然是互聯網。對於中國而言是如此，對於全世界而言也是如此。因爲互聯網對於人類歷史的重要性，只有車輪、火和電力可以相提並論，我們迄今也僅僅走到了互聯網時代的早期而已。
沒錯，對於長期，我保持絕對的、毫無保留的樂觀。我相信在 5-10 年後，全球市值最大的公司以及中國市值最大的公司都將是互聯網公司，至少是經營大量互聯網業務的公司。我相信在經濟復蘇到來之後，帶給投資者收益率最高的行業也將是互聯網行業。但是這並不妨礙我在短期保持謹慎。
我們現在越謹慎，留給未來的彈藥就越多。因爲我們抱有絕對的信心，所以不必擔心錯過任何早期反轉——注定擁有整個世界的人，不會在乎一城一地的得失。
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