零跑IPO，二线新勢力上市的生死時速

作者 | 痛快舒暢 來源 | 電動汽車觀察家

導語：留給二线新勢力們的時間已然不多了，面對“IPO的生死時速”他們也只能以“舍命狂奔”的姿態面對充滿不確定的未來。

8月29日，港交所公布了零跑汽車（09863.HK）的上市消息，這意味着，零跑汽車有望成爲繼“蔚小理”之後第四家登陸港交所的“造車新勢力”。

上市將近，在銷量上哪吒、零跑也在近期全面超越蔚小理。但這並不意味着哪吒和零跑已經擺脫了ICU狀態。相反，這兩家二线新勢力依舊處在負毛利的狀態裏，隨時都有可能陷入更大的泥潭。

IPO的兩大核心亮點——銷量＋全自研

在招股文件中，零跑自認爲的核心競爭力第一是全域自研和垂直整合能力，第二就是銷量（本質是規模）。

1、“量價齊升”的零跑

2020年，零跑交付了8,050輛；2021年推出全新的15－20萬價位的C11車型，同時由於T03受熱銷帶動全年交付了43,748輛；2022年Q1交付21,579輛汽車，2022年Q2交付了30415輛，整個上半年累計交付51994輛，較2021年增漲250.5％。

今年8月，零跑交付12525輛，成爲所有造車新勢力交付輛的第二名。也超越蔚來(NYSE:NIO)和理想(NASDAQ:LI)成爲1-8月累計新勢力交付量（76563輛）的第三名。

如果只看銷量，零跑的確是比較成功的，未來可以不斷提升的就是零跑銷量結構。

在2019年至2022年H1，零跑的銷量結構中低於10萬元的T03車型佔比超過75%，而主打15-20萬價位區間的零跑C11的佔比只有21%（其余爲第一款車型S01）。

中低價位段產品佔比較高，也直接導致零跑的單車均價（計算收入口徑）一直在10萬左右。

同時，單車售價也隨着產品節奏呈現明顯的波動，從19年的11.3萬起（S01），到20年和21年的7.84萬和7.16萬（T03爲主），再到22年Q1的9.22萬，零跑也在不斷提升自己的單車均價。

2、全自研之殤

零跑一直希望用“全域自研”＋“垂直整合”這兩個能力，來標榜品牌的特性。這個特性區別於蔚來的“服務”、小鵬(NYSE:XPEV)的“智能”和理想的“定位”，不僅僅能夠凸顯技術實力（背後股東的）更希望用這個標籤形成屬於自己的差異化。

 從目前的全球新能源汽車的頭部企業特斯拉(NASDAQ:TSLA)和比亞迪(SZ:002594)來看，全自研的確能夠對供應鏈有足夠的掌控能力，但是全自研同時意味着巨大的研發投入和短時間內與行業一线的差距。

以2021年發布的C11爲例，第一批車型採用了零跑自研的水冷電驅系統，整體的效率略低於行業主流水平的。特別是交車後的能耗，更是高於同級別的純電車型的。

到2022年，零跑實現了更爲先進的盤古油冷電驅，無論是集成度還是能量轉化水平都以進一步得到了提升。然而，這意味着之前研發水冷電驅的一部分投入可能就徹底打水漂了。

零跑在三電系統的研發不僅只有電驅，還有CTC電池（Leapmotor Power）、全新的電子電汽架構和智能座艙（Leapmotor OS）及自動駕駛系統（Leapmotor Pilot）。

這么做的直接結果是，2019年、2020年、2021年及截止2022年3月31日, 零跑的研發費用分別佔總營收的306.4%、45.8%、23.6%及12.2%。

到2021年，單車研發費用更是達到1.69萬元之多，要知道彼時零跑的單車均價也不過才7萬多而已。

大量的研發費用，在短時間未能形成足夠的效率和差異化，是目前零跑全自研模式之殤。

負毛利+無法覆蓋的BOM成本

1、負毛利

根據零跑IPO的資料顯示：由於還處在早期生產階段，需要加速生產及交付以實現規模經濟，因此期間的銷售成本偏高。

毛利由2019年的－1.12億元增加至2020年的－3.20億元，並進一步增加至2021年的－13.88億元。截止2022年3月31日的毛利爲－5.295億元，22年Q1的毛利減少主要由於銷量增加、採購動力電池的成本增加導致的。

整體來看，零跑的毛利率由2019年的-95.7% 改善 至2020年 的-50.6%，並進一步改善至2021年的-44.3%。並由2021年Q1的-49.4%改善至2022年Q1的-26.6%。

未來，隨着產品組合改變，平均售價的提高，及受產銷量的持續增長而提升的規模經濟影響，單車平均制造成本將大幅減少。而隨着產銷規模的擴大、運營效率的提高，預計公司的毛利率將進一步改善。

簡單來說就是：現在的負毛利，主要是由於產銷率太少導致的攤銷過大造成的，未來隨着產銷率提升和單車銷售均價提升，負毛利會改善。

負毛利不可怕，大約在2020年左右，當時的蔚小理也都經歷過毛利爲負的階段。

但是如果售價無法覆蓋BOM成本？則是一件比負毛利更可怕的事情。

2、無法覆蓋的BOM成本

在IPO文件中零跑詳細的列出了銷售成本的構成（P331），其中所用原材料及耗材基本上相當於我們常用的BOM成本。

如果我們對照這個成本與銷售收入進行對比的話，我們會發現——零跑現在的居然還是負BOM成本的階段。

2019年零跑的單車售價減去BOM爲－6.08萬元，超出售價53.76%；2020年爲－1.98萬元，超出售價25.84%；2021年爲－2.61萬元，超出售價37.36%；2022年Q1爲－1.81萬元，超出售價19.67%。

而BOM成本大於售價，則意味着每銷售一臺車，僅僅是物料成本都是虧損的。

今年Q1的接近20%的單車售價減去BOM的虧損，意味着哪吒距離“正向毛利”之路依舊還很遙遠（達到正毛利至少需要以物料成本計算爲正作爲前提）。

而更不要說，巨大的固定資產攤銷和折舊了。

根據財報顯示，零跑在2019-2022年Q1的單車固定資產折舊的金額爲：4.18萬元、1.58萬元、0.33萬元和0.1726萬元，而包含人工在內的單車制造成本分別爲：6.60萬元、1.99萬元、0.51萬元和0.69萬元。

這些制造費用的明細這也再一次說明了，汽車行業的本質還是在於規模：規模龐大的固定資產，需要依靠銷量的規模迅速攤薄。

零跑的儲備現金夠燒多久？

1、資金狀況究竟如何？

2019年－2022年Q1，零跑的現金及現金等價物分別爲：2.46億元、5.42億元、57.13億元和52.31億元，這個數據和蔚小理500億元的現金儲備，相差一個數量級。

在2019-2021年，零跑分別完成了，6.9億元、9.24億元和82.59億元，也正式2021年的這一筆80億元的融資，才支撐零跑能夠撐到IPO前夜。

2、燒錢的速度，52億能夠支持多久？

2019年－2022年Q1，零跑的經營性淨現金流（燒錢）分別爲：－6.75億元、－7.32億元、－10.18億元和－3.85億元。

 如果按照目前每年16億元以上（3.85億元乘以4個月）的燒錢速度，目前账面上的52億元現金及其等價物也僅僅只夠燒兩年左右的時間。

也就是說，如果這次零跑IPO未能成功的話，目前帳面上的現金最多支持24個月的开支，並且已經無法支持後續新車型的开發了。

二线新勢力的生死時速

從整體市場表現來看，並非只有零跑一家面臨如此嚴峻的挑战。

哪吒

在2022年，要說銷量表現最出色的二线新勢力，哪吒一定是第一名（問界暫時不算），8月更是以16017輛的銷量成爲當月新勢力的銷冠，同時1-8月的累計銷量也超越小鵬成爲所有新勢力的銷量冠軍。在8月底的成都車展上，哪吒也對外宣告在9月將要實現第20萬輛的交付。

在战略方面，哪吒汽車定位傾向於成爲汽車中的VIVO，產品受衆傾向於三、四、五线小鎮青年。當前主要有三款在售車型（整體的車型矩陣較零跑更爲細分和完善）。

哪吒U（緊湊型SUV，指導價10.28-17.98萬元）、哪吒V（小型SUV，指導價6.29-12.08萬元）、哪吒N01（小型SUV，指導價6.68-13.98萬元）。

哪吒汽車的主力車型平均售價在15萬元以下，主打高性價比，定位中低端市場，與“蔚小理”等一线造車新勢力差異化競爭。而即將交付的哪吒S是哪吒首款價格超過20萬元的額車型，銷量表現還需要市場的驗證。

關於哪吒的IPO市場一直有傳聞，在2021年10月，上市公司360發布公告，擬以自有資金2.9億元入股合衆新能源汽車有限公司（旗下汽車品牌爲哪吒），完成投資後將獲得16.59%的股權，成爲第二大股東。

根據公告披露的數據，2021年上半年，哪吒汽車實現營業收入16億元，淨利潤爲-7億元，利潤率爲－43.75%。這個數據比零跑2021年－91.58%的利潤率也要表現出色。

今年2月，哪吒汽車再度被曝出IPO的消息。有媒體報道稱哪吒汽車正準備赴港上市，已开啓目標估值約450億元的Pre-IPO輪融資。

但到了6月27日，360公司發布公告稱，旗下公司擬將其持有的合衆新能源汽車有限公司（以下簡稱“哪吒汽車”）79994371.67元注冊資本（未實際出資），對應哪吒汽車3.532%股權轉讓給嘉興鑫竹股權投資合夥企業（有限合夥）、深圳精誠开闊企業管理中心（有限合夥），轉讓對價爲0元。

轉讓完成後，360仍持有哪吒汽車11.4266%股權。360則宣稱，此次放棄主要還是支持和輔助（創始人）團隊。

截止發稿，還沒有進一步關於哪吒IPO的消息。

從儲備現金的視角來看，二线新勢力們的儲備現金普遍在50億元級別（哪吒暫時未知），這與蔚、小、理普遍500億＋的現金儲備相差一個數量級。

同時，按照他們現在的“燒錢速度”，如果不能在2022年順利完成上市及融資，勢必將會面臨現金流極度緊張的狀態。

而2022年，將是二线新勢力IPO最後的關口——邁過去，還能看到前方隱約的小徑；一旦失敗，則很難再有崛起之路了。

小結

2022年對於新能源汽車企業而言，是魔幻的一年。

位居第一梯隊的頭部企業的銷量在快速增長，第二梯隊的傳統品牌在堅決轉型，第三梯隊的頭部新勢力則集中开始更新到自己的第二代產品／平臺，位於第四梯隊的二线新勢力則依舊面臨着“無法覆蓋BOM成本”的生死存亡問題。

雖然今年是二线新勢力崛起的一年，但也同時是“新創新能源品牌”的關門之年。進入2023年之後，很難再有全新的新能源品牌（蘋果和小米屬於成熟品牌）有足夠的財務資源、有足夠的市場空間，讓他們开創全新的品牌了。

這背後的一切是：巨大的造車門檻（200億元起步）和制造業規模效應（30萬輛）的底層邏輯——無論是頭部的特斯拉、比亞迪還是蔚來、小鵬、理想都不例外。

留給二线新勢力們的時間已然不多了，面對“IPO的生死時速”他們也只能以“舍命狂奔”的姿態面對充滿不確定的未來。