這一次，美股科技股不會重蹈科網泡沫覆轍！

歷史雖不會重復，卻會驚人地相似，但中信證券對美股科技股未來 12 個月前景很樂觀！主因在於美股科技板塊中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處於歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等等。

年初至今，美股科技板塊主要指數均有 30% 以上跌幅，市場更多將其簡單歸於政策利率快速、大幅上行後的結果。

中信證券分析師陳俊雲、許英博、賈凱方總結發現，本次疫情帶來的美股科技股 2020~2021 年牛市，以及 2022 年的大幅下跌，和美股 2000 年的科網泡沫存在一定的相似和可比之處，並體現在產業周期、公司業績、政策利率、外圍宏觀環境等層面。

上述券商相信，對於科網泡沫演變歷程的回顧和總結，對於當下美股科技股主要矛盾的甄別，以及市場短期、中期走勢的判斷，具有重要的意義。

2000 年科網泡沫：互聯網周期 + 流動性

按照市場一般理解，美國科網泡沫周期主要位於 1998 年～2002 年之間，持續超過 3 年，大致包括：泡沫初期（1998 年 10 月～1999 年 2 月）、中期（1999 年 3 月～1999 年 10 月）、後期（1999 年 11 月～2000 年 3 月），以及隨後兩年（2001、2002 年）的泡沫破滅、市場出清、企穩回升周期。

美國互聯網產業周期帶來的板塊業績高速增長、相對佔優，以及期間內美聯儲持續降息帶來的寬裕流動性，推動市場的上行、估值泡沫的堆積。最終美國互聯網用戶增速放緩，通脹推動政策利率上行等，疊加市場前期堆積的過高估值、擁擠倉位等，導致科網泡沫最終泡沫。

而期間一系列的事件，包括微軟違反反壟斷法成立、一系列公司財務造假、政治事件（911 事件等）、宏觀流動性陷阱等，亦使得市場出清過程、下跌周期不斷拉長。

2002 年末，伴隨一系列負面信息的出清，以及企業業績的企穩回升，美股科技股重回上升通道。

2020~2022 年美股科技股：疫情經濟 + 大規模財政刺激 + 流動性

回顧 2020 年新冠疫情以來的美股科技股表現，和 2000 年科網泡沫存在較多相似之處，產業基本面是基礎，流動性推波助瀾：

1）疫情期間居家隔離，推動线上辦公、在线互聯網服務等數字經濟快速發展，軟件 SaaS、互聯網服務、電商等板塊顯著受益，業績層面的相對佔優，疊加寬裕流動性的不斷注入，美股科技股持續向上，疫情後美聯儲對通脹形勢的誤判，以及寬松流動性的持續，推動美股科技股進一步走高；

2）面對近乎失控的通脹數據，美聯儲开啓 30 年來最大規模的加息，同時伴隨疫情後线上活動的自然減弱，以及科技企業營收增速自然回落，人員招聘、线下成本費用的逐步恢復，高通脹對用戶購买力的抑制、疫情後用戶消費結構從商品向服務的遷移，全球半導體周期見頂回落等，共同導致科技企業業績增速的明顯下滑。疊加政策利率快速上行對經濟活動的抑制，以及科技企業分母端估值的壓制等，美股科技股成爲 2022 年全球表現最差的權益資產之一。

市場展望：樂觀看待未來 12 個月板塊機遇

2000 年科網泡沫歷史表明，市場從底部向上，依賴於基本面觸底反轉，亦需要流動性、估值的配合。

1）短期維度，美聯儲本次顯然在吸取上世紀七八十年代沃爾克時期的經驗教訓，在通脹、就業數據未出現趨勢性拐點之前，我們判斷美聯儲仍將致力於通過貨幣緊縮打壓通脹，貨幣政策的持續收緊，亦將大概率使得美股成長股分子、分母同時受損。但我們亦看到，目前美國 10yr 國債收益率已上行至 4.3%，遠高於長期均衡水平，貨幣收緊效果亦在不斷顯現；

2）中期維度，考慮到美國企業、居民部門相對健康的資產負債表，本次美國經濟衰退即使發生，幅度料將相對溫和。疫情後企業數字化、雲化進程明顯加快，個人用戶线上習慣亦基本得以保留。目前美股科技板塊&企業估值水平已經回到 2019 年美聯儲降息之前的水平，主要投資機構對科技巨頭的相對持倉，亦創下了最近十年來的新低。但同時，過去低通脹、高增長、低利率的理想環境大概率不會重現，牛市中的 “水漲船高” 邏輯很難再適用於當下的美股科技股，對結構性板塊、個股的關注更爲重要，同時企業自身的財務穩健性（盈利能力、現金流）亦將是應對短期不確定性的核心支撐。

風險因素

通脹數據持續處於高位導致美聯儲貨幣政策不斷收緊風險；強美元導致全球經濟走弱風險；地緣政治衝突導致歐洲經濟全面走弱風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；雲計算企業數據泄露、信息安全風險；全球半導體庫存出清速度低於預期風險；行業競爭持續加劇風險等。

投資建議

疫情以來美股科技股的大幅上漲，以及隨後下跌，和 2000 年科網泡沫具有諸多相似之處。短期維度，預計通脹數據仍將成爲主導市場走勢的核心變量，但對市場的影響正在邊際減弱，通脹、就業數據將是觀察短期市場拐點的核心指標。

美股科技板塊中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處於歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐該行在未來 12 個月對美股科技板塊保持謹慎樂觀，建議自下而上，關注個股財務穩健性，以及估值合理性，並相應關注美聯儲貨幣政策後續轉向帶來的分母端彈性。