作者 | 陳嘉禾@雪球 導語：過去兩年，業務收縮後，互聯網龍頭公司普遍不內卷了，加班少了，开啓了低烈度競爭。
在2021年到2022年， 中國市場中互聯網公司的股票價格， 遭受了大幅下跌。 從投資和商業的角度來說， 這種大幅度的股票價格下跌， 至少帶來了三個結果。
在這場股票價格大跌中， 首先， 二級市場的投資者蒙受了巨大虧損。 其次， 由於二級市場股票估值暴降， 導致一級市場中的投融資活動开始變得蕭條。 這兩個結果， 是人們往往容易觀察到的。
但是， 從商業的角度來說， 這種股票價格下跌還帶來了第三個結果： 現存互聯網公司所遭遇的商業競爭， 將有所減弱， 因此其已有的商業護城河也得到了加強。
這種股票價格大跌對現有公司帶來的正向效應， 常常被研究者所忽視： 畢竟熊市帶來的悲觀氛圍實在是太強了。
但是， 正所謂“ 寒往則暑來， 暑往則寒來， 寒暑相推， 而歲成焉。 ” （ 語出《 易傳》 ）。 商業上的機會往往酝釀了之後的風險， 而危險也孕育了新的生機。
在互聯網股票大跌的熊市中， 一些現有優勢地位的公司， 其商業競爭力因此得到的加強， 值得投資者予以重視。
2021~2022年的互聯網股票大跌 首先， 讓我們來看看， 在2021年到2022年的這場大跌中， 互聯網公司的股票價格， 遭遇了怎樣的滑鐵盧。
以主要爲互聯網公司股票構成的萬得中概股100指數爲例， 在2022年12月2日， 該指數的前10大成分股分別爲阿裏巴巴（BABA.US）、 百度（BIDU.US）、 貝殼（BEKE.US）、 蔚來（NIO.US）、 攜程網（TCOM.US）、 騰訊音樂（TME.US）、 唯品會（VIPS.US）、 新東方（EDU.US）、 汽車之家（ATHM.US）、 嗶哩嗶哩（BILI.US）， 共佔有該指數77%的權重。
其中， 除了蔚來不是典型意義上的互聯網公司、 新東方在從教育行業轉型後有部分在线直播業務爲互聯網內容外， 其它8家公司都是互聯網公司。
在2021年2月16日， 萬得中概股100指數的最高點位爲7,851點。 到了2021年底， 指數的點位只有3,408點， 比最高點下跌57%。 到了2022年11月1日， 指數的點位只剩1,745點， 比最高點下跌77.8%。
同樣， 在香港市場的恆生科技指數， 也錄得了非常巨大的跌幅。 在2022年11月2日， 恆生科技指數的前10大重倉股分別爲小米集團（01810.HK）、 美團（03690.HK）、 騰訊控股（0700.HK）、 阿裏巴巴、 京東集團（JD.US）、 中芯國際（688981.SH）、 快手（01024.HK）、 網易（NTES.US）、 舜宇光學科技（02382.HK）、 京東健康（06618.HK）。
其中， 除了小米集團、 中芯國際、 舜宇光學科技和互聯網關系不大， 其它7家公司均爲主流的互聯網企業。 從權重來看， 這10家公司合計佔了恆生科技指數67%的權重。
在2021年2月18日， 恆生科技指數錄得階段性最高點11,001點。 到了2021年年底， 指數的點位只剩5,670點。 而到了2022年11月1日， 指數點位只剩下3,075點， 較最高點下跌72%。
無論從哪種衡量角度來看， 互聯網公司在2021年到2022年中超過70%的最大跌幅， 都已經足以和歷史上最大的股票熊市相提並論。
但是， 這種股價危局之中， 卻正在酝釀危中之機： 現有互聯網公司所遭受的競爭烈度正在縮小。
資本投入帶來的高度競爭 從1990年代互聯網行業大發展以來， 人們很快發現， 這是一個沒有物理邊界的行業。 無論顧客在市場中的哪一個地方， 他所享受的互聯網服務， 都是差不多的。
在傳統行業中， 物理邊界經常能夠形成本地企業的護城河。
比如， 一家港口公司天然對周圍數百公裏內的經濟區域， 有着近乎壟斷性的優勢。 而連鎖超市也由於集中的物流體系能夠增強配送效率， 因此能夠在一個物理區域內形成自己的優勢。
但是， 這種物理上的邊界， 對於互聯網公司來說， 基本上是不存在的。 因此， 互聯網行業很快就形成了一個新的商業規律： 贏家通喫。
比如， 從最早出現的互聯網業態之一、 搜索引擎來看， 谷歌公司和百度公司分別在美國市場和中國市場， 達到了幾乎壟斷的市場地位。 從聊天軟件來說， 微信也幾乎壟斷了中國人的手機。
不過， 即使互聯網公司的天然壟斷性如此之強， 但是在以競爭激烈著名的中國市場， 一時佔據頭部地位的公司， 仍然不免受到競爭對手的衝擊。
這種衝擊背後的一個重要推手， 就是在牛市中蜂擁而至、 看似源源不斷的一級市場資金。
從全球市場來說， 中國市場和美國市場， 可能是競爭最爲激烈的兩個市場： 前者相較其它亞洲市場競爭更加充分， 後者也比歐洲市場競爭激烈的多。
這種激烈的競爭來自多方面因素， 包括巨大而統一的市場環境， 超大規模的人口， 龐大的經濟體量， 提倡以物質積累（ 俗稱賺錢） 爲榮譽的商業和社會文化， 等等。
由於人口基數是美國的大約4倍， 中國市場在某種程度上， 甚至比美國市場的競爭還要激烈。
而這種激烈的競爭， 在互聯網這個新興行業中， 體現的淋漓盡致。 即使是那些佔據了市場優勢地位的互聯網公司， 仍然經常遭到挑战。
比如， 在阿裏巴巴佔領了互聯網購物行業的龍頭地位時， 它本來可以像美國的亞馬遜公司一樣， 輕松統治整個行業。
但是， 阿裏巴巴公司很快遭受到了京東公司來自高端、 拼多多APP來自低端的挑战。
在這場商战中， 各個平臺爲了爭搶用戶， 不遺余力的在2.14、 11.11等促銷節日中， 給出大量補貼。 而這些補貼背後， 都是真金白銀的資本投入。
在網絡約車行業， 滴滴公司靠着巨大的補貼力度， 一度佔領了中國市場的絕大多數份額。
但是， 在美團打車、 高德打車等競爭對手的奮起直追中， 滴滴公司也感受到了壓力。 而這種壓力的來源之一， 正是競爭對手給出的優惠補貼。
對於看透了互聯網行業“ 贏家通喫規律” 的各路資本， 他們充分明白一件事： 在沒有傳統物理邊界的互聯網行業， 許多時候贏家只會有一個。
因此， 即使砸入再多的補貼， 不少公司也要努力成爲獨霸市場的那一家。
股價大跌迅速減少競爭 但是， 隨着二級市場股票價格的大跌， 這種資本對互聯網行業的投入熱情， 正在迅速消散。
當身處牛市之中， 二級市場估值動不動高達數百倍市盈率、 或者在沒有盈利的情況下達到幾十倍市淨率時， 一級市場的資金就有足夠的動力， 湧入一個現有企業已經佔據優勢地位的行業： 反正無論花費再多， 之後也有二級市場的高估值买單、 在二級市場退出時也能賺到不少錢。
但是， 當二級市場的估值回歸合理、 甚至是低廉時， 一級市場的商战就迅速开始冷卻。 新的資金需要考慮， 不計代價的投入是否值得？
耗資巨大的商战， 如果贏來的只是在二級市場以十幾倍市盈率退出的資格， 又有多少意義？
在這種由於股價下跌導致的競爭減弱環境下， 對於行業中現有的企業來說， 是一個非常好的機會。 它們不會受到新進入者不計代價的衝擊， 不需要打毫無盈利可能的價格战， 從而可以專心修建自己的護城河。
在歷史上， 這種“ 由於新加入的競爭者缺位、 而導致現有企業經營環境寬裕” 的現象， 曾經出現過許多次。
比如， 美國曾經爲了削減吸煙對人產生的危害， 禁止煙草公司在公衆媒體上打廣告。
結果， 這種禁令導致新進入煙草行業的公司、 以及一些實力較弱、 知名度較低的小公司， 再也沒辦法把自己的產品形象傳播給大衆。 於是， 菲利普﹒莫裏斯等已有的大型煙草公司， 其商業競爭地位就有了顯著的加強。
再比如， 在2018年前後， 由於環保政策的密集出臺， 水泥、 鋼鐵等高耗能、 高污染行業中的新增投資變得非常困難， 新項目很難拿到環保批文。
結果， 對於原有的行業中的龍頭公司， 這種禁令變成了一件好事： 不少公司的淨資產回報率在之後的幾年中， 都顯著高於之前的水平。
還有， 由於核電潛在的安全隱患， 核電站的審批一直比火電站要更加嚴格， 對新進入者的技術要求、 資金要求也要多得多。 結果， 核電類公司的淨資產回報率， 從長周期看， 往往要高於火電類公司。
因此， 當互聯網公司的股票價格， 在2021年到2022年大跌以後， 由此帶來的競爭缺失， 也會給行業內現存的優勢地位公司， 帶來鞏固商業護城河的機會。
不過， 對於這種機會， 並不是所有互聯網公司都能從中獲益巨大。 在選擇互聯網行業投資標的時， 投資者不光應當考慮到這種股價下跌帶來的競爭減弱， 還應該至少考慮以下一些商業因素。
這些因素至少應該包括： 公司是否有足夠的現金儲備、 債務是否合理、 甚至較輕， 以便在全行業難以融資的時候， 也可以熬過互聯網行業的冬天？
公司在行業內的領先地位是否穩固、 是否已經面臨現有強勁對手的衝擊？ 公司所在的互聯網行業是否容易形成強大的商業護城河？
該細分行業將來是否能夠長期存在、 有沒有被其它因素取代的可能？ 盈利模式是否已經比較明確、 而不是只賺流量不賺錢？
在考慮了以上的商業因素以後， 配合上熊市中足夠低廉的估值， 以及股價下跌帶來的商業競爭減弱， 投資者就能夠從互聯網行業中， 找到值得長期投資的優秀標的。
