奇妙的達美樂披薩：中國加盟商賺上市價值，美國總店收現金價值

自第一家必勝客比薩進入中國市場，已經過去32年。但比薩這一“洋食品”，在中國的發展，仍未達到像咖啡一樣的火熱程度。

11月20日，達美樂比薩（DPZ.N）中國獨家特許經營商——達勢股份有限公司（以下簡稱“達勢股份”或“達美樂中國”）發布聆訊後資料集，已通過港交所聆訊。

3月提交的上市申請材料失效後，達勢股份於10月14日再次更新招股書。本次港股IPO，終於迎來實質性進展。

浙商證券研報顯示，國內比薩市場份額佔比第一的品牌，是百勝中國（9987.HK）旗下的必勝客。從2017年开始，達美樂奮起直追，到如今，其門店數量與市場份額，仍與必勝客相去甚遠。

在快速擴張开支和自營配送的成本壓力下，達勢股份連年虧損。

但其加盟的品牌商達美樂比薩，卻依靠爲特許經營商提供貨品的供應鏈收入、特許經營費和自營更有效率的門店，早已盈利。

根據招股書披露的信息，達美樂已經成爲中國市場第三大比薩品牌，同時也是增長最快的比薩品牌。

來源：達勢股份招股書

作爲“外賣比薩一哥”，達勢股份70%的收入來自外賣收入。以外送業務收益規模作爲衡量標準，達勢股份的外送收益達到12億元，市場份額達到6.7%。

來源：達勢股份招股書

2019年以來，達勢股份收益連年增加，但虧損幅度呈翻倍態勢。2022年雖有好轉，但照目前趨勢來看，今年扭虧希望依舊渺茫。

更新後的招股書顯示，2022年上半年，達勢股份的淨虧損爲9550萬元，同比淨虧損2.05億元，有所縮減。2019年到2021年期間，公司的淨虧損分別爲1.82億元、2.74億元、4.71億元，同期收益分別爲8.37億元、11億元、16億元。

達勢股份財務報表，來源：達勢股份招股書

達勢股份在招股書中表示，其收益攀升但仍處於虧損狀態，主要原因系公司門店擴張成本而來的信息技術與人才儲備需要。

另據招股書披露，截至2022年6月，員工薪酬开支將近40%，而同期必勝客員工薪酬及福利开支，佔總收入的比重爲22%。

佔比如此巨大的員工薪酬开支，與自營配送有關。堅持自營配送，而非使用第三方平臺，是達美樂在經營中的一大特色。“受益於”疫情不斷反復，達美樂的外賣業務也在發展壯大中。

達勢股份的員工總人數（含全職與兼職）達到11262人，其中包括5357名專職騎手。騎手人數合計佔員工總數比例，達到了47.6%。

2019年-2022年達美樂門店數量，來源：達勢股份招股書

回顧達美樂品牌的歷史，最初的战略定位並非是主營外賣業務。

達美樂的前身成立於1960年在美國的密歇根州，彼時，創始人Tom Monaghan和James Monaghan兩兄弟接手了一家又小又舊的比薩店。

在經營中，他們發現很多客人就餐時十分匆忙，便有達美樂的外送業務的想法，後來，這促成了達美樂的創新業務模式。

這一抓住了顧客需求的創新，使達美樂業績蒸蒸日上。隨後，又衍生出另一個後來被證實相當正確的战略決策——加盟。

達美樂通過“外賣+供應鏈+加盟商”的模式，以門店增長爲策略核心，實現了在全球範圍开店的目標。

藉由此，達美樂正式進入了全球快速擴張的階段，後於2004年在美國紐約證交所上市。

與谷歌（GOOG.O）在2004年同時IPO的達美樂，實現了27倍的投資回報率，遠超谷歌的16倍。到2017年，達美樂股價暴漲20多倍，而同期表現最好的亞馬遜（AMZN.O）也就翻了5倍多。

達美樂比薩股價走勢圖，來源：東方財富網

一塊小小的比薩，成長性甚至超過谷歌、蘋果(AAPL.O)、亞馬遜（AMZN.O）。故而，有分析師稱“一塊比薩賣出100億美金”。

其後，達美樂成長爲全球第二大比薩公司。1997年，第一家達美樂門店在中國北京开業。

2008年，64歲的職業投資經理人Frank Paul Krasovec與Ziv等人一起在英屬維爾京羣島注冊了一家商業有限公司——達勢股份，瞄準西餐在中國經營的業務，並將目光對準達美樂比薩。

2009年，Frank Paul Krasovec和其他聯合創始人利用他們的業務關系和網絡，安排與達美樂比薩的執行主管會面。隨後，達美樂比薩向Frank Paul Krasovec引薦了PizzaVest快餐集團（擁有中國以及東南亞11個國家達美樂的經營權）。

2010年前後，憑借背後法國家族信托控制的Good Taste Limited公司的強大資本實力，Frank Paul Krasovec組建的達勢股份，收購了Pizzavest China Ltd.，取代後者成爲達美樂在中國大陸唯一特許總經營商，主要在北京和上海兩地經營。

七年後，達勢股份與達美樂協議擴大經營範圍，將中國港澳地區也納入經營範圍。

至今，達勢股份實現持續性擴張，將特許經營範圍擴大至全中國。截至2022年6月，達美樂在中國運營508家餐廳，並且數量還在進一步增加。

來源：浙商證券研報

達勢股份的餐廳數量分布，來源：達勢股份招股書

達勢股份在招股書中說到，未來目標是成爲中國第一比薩公司。

而目前，無論是經營收益、市場份額，還是餐廳數量，達美樂僅爲當前中國第一比薩品牌必勝客的1/5。

達勢股份距“中國第一”的目標，都還有相當的距離。

更重要的是，達勢股份選擇在此刻上市，難說是一個好時機。

今年8月以來，恆生非必需性消費業指數持續走低，直至10月才开始出現回暖趨勢。

恆生非必需消費業指數走勢，來源：同花順iFind

同樣謀求港股上市的綠茶餐廳，六個月內未通過聆訊，申請狀態轉爲“失效”。

轉道A股的老娘舅、老鄉雞等，鑑於A股以往對餐飲企業審核之嚴格，也處於焦灼的等待中。老娘舅從披露招股書至今，已過去近5個月，仍未有新進展。老鄉雞在十月底再次更新招股書，繼續推進上市進程。

疫情反復，致餐飲企業暫停營業、反復關店、客流下滑。今年無論是一級還是二級資本市場，對餐飲業整體，難言信心。

點外賣逐漸成爲生活方式的一部分。伴隨這一趨勢，達美樂中國的規模快速擴張，餐廳數量從2019年的268家，兩年半期間接近翻倍，融資也在持續進行。

本次IPO遞表前，達勢股份共經歷過10輪融資，合計融資2.23億美元（約合人民幣15.87億元）。

招股書顯示，達勢股份的最後一輪融資，是在2021年底。這筆5000萬美元的投資，來自達美樂比薩（DPZ.US）、D1 SPV Master Holdco I (Hong Kong) Limited及SMALLCAP World Fund, Inc.。

來源：達勢股份招股書

達美樂比薩總部對達美樂中國業務十分支持，僅2020年至2021年底，單獨或聯合其他投資機構，向達勢股份投資合計達1.3億美元（約合人民幣9.25億元）。

達勢股份招股書中披露了當前公司的組織架構。截至招股書籤署日，達美樂比薩持股達勢股份15.66%，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通過Good Taste Limited持股37.28%，爲公司控股股東。

上市發行前股東結構圖，來源：達勢股份招股書

作爲中國境內總特許經營商，達勢投資有限公司全資控股各區域子公司。

經歷了多輪融資之後，達勢股份的估值達到8.03億美元（約合人民幣57.16億元）。

按照2021年營業收入人民幣16.11億元，以此估值計算，達勢股份的市銷率爲3.55倍。

對比來看，截至11月18日收盤，周黑鴨（1458.HK）的滾動市銷率（PS-TTM）爲3.32倍，不及未上市的達勢股份。

而市場份額佔比第一的必勝客，營收、門店數量等均高於達美樂中國，滾動市銷率（PS-TTM）僅爲2.33。

但這兩個市銷率低於達美樂中國的同行，早已實現盈利。

57億元的估值，與港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，營收規模是達勢股份近四倍。

這也意味着，無論是外賣“故事”，還是整體業績，以57億元的估值去審視達勢股份，恐難滿足港股二級市場的審視。

港股上市的內地餐飲企業市銷率（市值數據截止時間2022年11月18日，主營業務收入爲2021年數據），來源：同花順iFind，阿爾法工場整理

達勢股份在招股書中提到，本次融資的主要用途爲擴張門店，計劃在2022年和2023年分別开設120家和180家新店，延續原有的門店增長策略。

是否能順利擴張，取決於是否能順利上市。

然而，從已登陸港股的內地餐飲企業來看，盡管經營狀況日漸恢復，但是餐飲板塊的股價走勢卻不容樂觀。

13家在香港上市的內地餐飲企業股市表現(截止時間2022年11月18日)，來源：同花順iFind，阿爾法工廠整理

呷哺呷哺（0520.HK）從2021年的歷史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底撈從最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000億港元。

達勢股份3.55倍市銷率，看來是“貴了”。因爲它加盟的堪比谷歌且更賺錢的達美樂比薩，市銷率也只有3倍。

本質上，達勢股份就是達美樂比薩的中國加盟商。

中國加盟商連年虧損，但達美樂比薩卻賺得不亦樂乎。

達美樂比薩歷年盈利，來源：達美樂比薩2021年度報告

達美樂比薩的收入主要包括美國門店業務、特許權使用費和供應鏈服務等。其中，供應鏈服務佔58%以上，且服務定價還在不斷上調，比如2021年增長3.3%。

達美樂比薩收入結構，來源：達美樂比薩2021年度報告

所謂供應鏈業務，就是達美樂比薩向特許加盟商（主要在美國和加拿大）銷售食品、設備和用品。達美樂比薩也會與加盟商進行“利益綁定”，將售賣材料稅前利潤的50%與加盟商分享。

在品牌授權方，供應鏈是用來賺錢的。達美樂比薩自建面團、薄皮等加工中心，相比楊國福、蜜雪冰城等依賴外協加工廠提供原材料的模式，獲利更爲豐厚。

但這部分收入，作爲中國特許加盟商達勢股份，自然是沒有的。達勢股份招股書中反復提及的供應鏈，就是純粹意義上的經營基礎設施。

因爲達勢股份在中國經營的全部門店，都是自營門店，無法通過向加盟商銷售材料而獲利。

不僅如此，達勢股份還要向品牌授權方達美樂比薩每年上交一定費用，包括門店特許經營費、特許權使用費、軟件許可費及年度升級費用等。2021年，這部分費用就有人民幣1.146億元。而當年達勢股份虧損4.71億元。

達勢股份關聯交易披露，來源：達勢股份招股書

達美樂中國的單店盈利模型無法達到美國門店的水平，這或許是中國加盟商持續虧損的最重要原因。

達美樂比薩的美國門店，近兩年經營利潤率約爲22%。

美國門店經營利潤率，來源：達美樂比薩

對比來看，2021年之前，達美樂中國門店經營利潤率僅在4%左右徘徊，直到疫情發展較快、對外賣服務需求上升的2021和2022年上半年，達美樂中國門店經營利潤率方才邁過9%的門檻。

即便是把什么都算上的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤），也只有15%這個水平。

門店運營利潤，來源：達勢股份招股書

從國內的比薩市場的預計收益規模來看，外送市場規模增長迅速，同時各城市帶仍有較大的增長空間。

來源：浙商證券研報

目前達美樂中國門店所在區域，主要爲一线城市和新一线城市。隨着門店數量的增加，規模不斷擴張，對達美樂來說，开拓新市場的必要性开始凸顯。

達美樂中國新开發的深圳、廣州、杭州、天津等新增長市場，門店經營利潤還無法和北京上海這兩個城市相比。

這主要是因爲，這些新增長市場的單店日訂單量和訂單金額皆不及京滬。而京滬的單店日訂單量，現已出現下降；而每個訂單金額的增長上限，按常識來說，也不可能無限增長。

門店運營情況，來源：達勢股份招股書

在達美樂中國的版圖中，新增長市場的門店數，大有後來者居上的趨勢。但是，作爲比薩消費市場最成熟的一线城市的北京上海，單店運營情況尚且如此，其他二线以下城市呢？

來源：達勢股份

中國單店盈利模型尚未“跑通”。未來，扭虧爲盈的希望，在於達勢股份的二线市場战略，是否能劍走偏鋒，突破市場固有的“线性認知”。

是否要進一步布局更低线的下沉市場？若堅持原有的外賣承諾準時送達的策略，二线以下市場，其比薩的日常消費習慣，能否支撐剛性人工成本？再次成爲考驗達美樂中國業務運營能力的嚴峻課題。

達勢股份高管有言：“達美樂實際上是一家科技公司，只不過正好在做比薩而已。”

這家“科技公司”不遺余力地加碼數字化，以提升客戶體驗、優化公司運營。但目前看來，最卓有成效的，還是配送時效。

爲了鞏固自營配送這一特色，達美樂在門店及工廠的布局上下足了功夫——通過優化中央工廠布點及物流线路實現覆蓋99%的門店的目標；通過店鋪選址，作出30分钟內送達的承諾。

 “30分钟送達”，這一套在海外市場取得成功的完美打法，在中國卻不得不做出針對性調整。達美樂甚至要求派送員特別留意社區的動態，包括電梯整修、水電氣暫停通知等，以此預測未來送餐時間和點餐單量。

因爲，只要超時，顧客可獲得一張免費比薩的優惠券。這對於尚未盈利的達美樂中國，都是剛性費用。另外，騎手團隊的人工成本作爲經營中的高額支出，一直居高不下。

在第三方外賣服務中，自營配送，與其他比薩競爭對手相比，的確是達美樂中國的亮點。

但對於中國消費者來說，是店家送貨，還是美團、餓了么送貨，體驗並無實質性差別。

在中國這樣外送業務成熟的市場，如何與第三方外賣平臺的橫向比較中，搏得一方天地，是所有以自營配送“重資產”方式運營的餐飲業，必須思考的問題。

另一個問題是，定價太貴了。

受疫情及大環境影響，食客消費分外在意價格，甚至將目標轉向“便宜貨”，同時更加追求價格的確定性、食材的確定性——這已成爲餐飲行業的普遍共識。

飲品賽道中，除了星巴克尚且堅挺，曾定位中高端的新茶飲品牌喜茶、奈雪、樂樂茶等紛紛降價，喜茶直接告別30元，幾乎是以腰斬的幅度回應“奶茶降級”的趨勢。

喜茶價格，來源：喜茶APP

具體在比薩賽道，“比薩一哥”必勝客的同類產品均價，普遍也比達美樂比薩低10-15元。

必勝客（左）與達美樂（右）比薩價格對比，來源：必勝客APP與達美樂APP

穿越資本堆積出的泡沫，餐飲行業，重新回歸到“喫東西”本質。依靠履約承諾和品質保障承諾“出圈”的達美樂，應如何在食客花色衆多的選項菜單中脫穎而出？

或者，是否應該參與到價格战，以捍衛本來就不多的市場份額？

進，則成本壓力更大，盈利遙遙無期；退，中國第一的夢想又該如何實現？進退維谷中，達美樂中國的本地擴張战略，還要繼續實施嗎？

可能都是比IPO能否成功，對達勢股份更爲重要的問題。

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