京東的季績，美中不足的地方在哪裏？

供應鏈技術及服務供應商京東集團（JD.US，09618.HK）最新公布的2022年第3季利潤超越預期。

然而，投資者卻並不滿意，在公布業績之後一個交易日，京東美股股價下跌2.52%，收報56.07美元，今年以來累計跌幅17.96%；H股則在公布業績後一個交易日下跌5.23%，收報206.60港元，今年以來累計跌幅達到22.81%。

截至2022年9月30日止的第3財季，京東收入同比增長11.35%，至2435.35億元（單位人民幣，下同）。

期內，扣除履約支出（即倉儲物流开支）前的毛利率爲14.86%，較去年同期增加0.65個百分點，較上季增加1.45個百分點；而扣除履約支出後的毛利率則按年提升1.28個百分點，或按季增加1.65個百分點，至8.97%。

2022年的第3季股東應佔淨利潤達到59.63億元，而去年同期爲淨虧損28.07億元。

扣除股權激勵費用、無形資產攤銷、公允值變動、出售收益等非持續性經營項目之後，第3季非會計準則股東應佔淨利潤爲100.4億元，按年增長98.89%，也高於上季的64.89億元，每股美國存托股攤薄後利潤（非會計準則）爲6.27元，約合0.88美元，高於外資機構分析師一致預期的0.69美元。

京東季績好的方面在哪裏？

首先，京東引以爲豪的物流服務收入增長強勁，同比增長73.02%，至275.54億元（於2022年第3季），佔了京東季度總收入的11.31%。

從在港交所上市的京東物流（02618.HK）2022年第3季業績來看，期內來自京東集團的收入其實按年微降0.20%，至109.05億元，佔其總收入的比重進一步下降至30.49%，這意味着京東物流的收入增長主要來自外部客戶。

第3季，京東物流來自外部客戶的收入同比增長67.76%，至248.66億元，佔了總收入的69.51%，顯示出京東物流的外部拓展能力得到了進一步鞏固。

不過需要注意的是，強勁的外部客戶收入增長，有部分原因應歸功於期內並入了新收購的德邦集團的業績。

從京東物流提供的數據來看，德邦集團於2022年7月26日起並入京東物流，從7月26日至9月30日期間產生外部收入58.2億元，佔京東物流第3季總收入357.71億元的16.21%。

2022年第3季，京東物流較去年同期增加的收入爲100.43億元，這意味着德邦集團新帶來的貢獻佔了京東物流增量收入的57.95%。

如果不考慮德邦集團的新貢獻，京東物流的第3季現有業務收入增幅或爲16.32%，略低於2022年第1季和第2季的年增幅22.04%和19.99%。

而且，物流業務的盈利能力在提升。

2022年第3季，京東物流的毛利率按年提升了2.47個百分點，至7.41%，季度非會計準則利潤達到4.47億元，相對於去年同期的淨虧損5.67億元明顯改善。

這意味着隨着規模效益的擴大，京東的物流業務盈利能力在持續提升，也突顯出物流基建高投入，但規模效應大的特點。

如果其業務增長，尤其外部客戶的貢獻不斷擴大，物流業務的盈利能力有望進一步大幅提升。

2022年第3季，京東物流成爲接入抖音電商“音需達”服務的物流企業。

財華社從抖音電商網站了解到，“音需達”爲商家在平臺上，按商品+收貨地區的維度訂購送貨上門服務，目前支持的快遞公司除了京東之外，還有中通、圓通、韻達和順豐，其余快遞也在陸續接入中。

從收費標準來看，中通、圓通、韻達，商家需付費0.8元/單，順豐和京東則需付費0.01元/單。末端未按標準履約，導致消費者不滿或投訴等，平臺下發10元/單優惠券賠付消費者。

這一費用其實更類似於“運費險”這樣在快遞運費基礎上疊加的附加服務，順豐和京東物流付費遠低於“兩通一達”，實際上正反映了順豐和京東的物流服務質量較高，投訴率遠低於“兩通一達”。

從收費標準來看，這一額外服務能爲京東物流帶來的實際收入或不多，就算單量超1億，在運費基礎上增加的額外收入也就100萬元而已，但實際意義要遠大於金額。

進入“音需達”，意味着京東物流可通過抖音電商觸達更廣的用戶羣。

相對於天貓和京東，抖音電商雖爲後起之秀，但憑借抖音的巨大流量，抖音電商的發展非常迅猛。

Questmobile的最新數據顯示，2022年9月抖音的月活躍用戶或達到7.06億，見下圖，遠高於京東的年度活躍用戶數5.88億。

2019年，抖音小店功能上线，隨後於2020年6月，字節跳動成立電商一級部門，確立了電商業務的战略發展方向，2022年抖音電商升級到全域興趣電商，覆蓋用戶的全場景、全鏈路購物需求，見下圖的發展路徑。

可以說，抖音正處於高速發展的爆發期，京東物流的加入，有望享受到流量增長的紅利，爲其帶來更多的外部收入流。

第三，物流與京東零售業務的協同效應。

正如前文所述，物流基建前期投入極大，需要很高的資本开支，屬於重資產經營，這些前期开支在投產之後，變成折舊及攤銷反映在京東的財務報表中。這些成本相對固定，如果京東能夠實現規模化的業務量，在龐大的業務流量攤分下，可降低每單位的成本，這正是引入高流量抖音的意義所在。

當然，京東本身就有零售業務，京東物流是京東業務生態的內部部門，後來隨着外部客戶的增多，才正式獨立出來，並分拆上市形成自己獨立的融資渠道。

京東的零售業務面向的主要是終端消費者，他們的付款周期短，而京東作爲零售商以及擁有物流基礎設施的履約執行者，對於貨物周轉期擁有更高效率的把控，同時由於貨量大，對供應商也更具議價力。

2022年第3季，京東的存貨周轉期爲31.7天，應收账周轉期只有4天（因爲面向的是終端消費者），也就是說，從存貨到賣出貨物回账，京東平均起來需要35.7天。但是，京東對供應商的付款周期卻長達50.4天。

換言之，京東的現金周轉期爲-14.7天，即在整個現金周轉期中，京東平均起來有14.7天可自由掌控手上的貨款。這正是京東的主營業務，不論是零售還是物流，利潤率都不高，但其自由現金流一直都十分充裕的原因，2022年9月止的12個月，其自由現金流達到258億元。

充裕的資金讓京東能夠投入到巨大的物流基建投資中，而物流基建又反過來提升了其零售服務的質量和效率。

從其最近五年的前9個月數據來看，履約支出佔淨產品收入的比重於2022年前9個月穩定在7.35%的水平，與去年同期相同。

這反映京東的物流基礎設施與其零售業務的契合度在提高，並產生協同效應，從而帶動了京東零售業務的利潤率提升。

2022年第3季，零售業務收入同比增長6.99%，至2119.23億元；零售業務的經營收益則按年大增37.57%，至109.26億元，分部經營利潤率由去年同期的4.01%和上一季的3.38%，進一步提高至5.16%。

2022年前三季，京東零售的收入按年增長8.85%，至6710.04億元，分部經營利潤則按年增長26.90%，至44.53億元，分部經營利潤率按年提升了0.57個百分點，至4.02%。

京東季績的不足之處

盡管京東物流在行內佔有領先優勢，但是零售業務依然是京東集團最主要的收入和利潤來源，相對較低的零售收入增幅，或是投資者不太滿意的地方。

由於2022年第3季淨商品收入僅按年增長5.92%，盡管物流業務增速迅猛，京東的整體季度收入亦僅按年增長11.35%。其差不多一倍的利潤增幅，主要靠降費實現，這與騰訊（00700.HK）等互聯網巨頭如出一轍，京東第3季的營銷开支按年下降2.11%，行政开支削減14.04%，加上出售开發產權的收益同比增加1.12倍，帶動了利潤的增長。

這不由得讓市場擔心，在通過壓縮成本來提升經營利潤之後，京東以後又能拿什么來讓收益進一步提升是個大問題。

所以說到底，症結還在於京東能不能創收的問題上。

正如CEO在業績發布會上提到的，最壞的時期可能已經過去，但市場或許不這樣想，要看到京東的營收果然有進步了才能放下心，畢竟，京東現在面對來自更多元零售平臺的競爭，例如抖音電商。

此外，京東的新業務表現也不是太理想，京喜、京東產發和京東國際所代表的新業務部門於2022年第3季的營收同比下降13%，而經營虧損未見大的改善，如果不考慮銷售开發物業的收益12.29億元，分部經營虧損或達到9.5億元（2.76億元账面收益減去出售开發物業收益12.29億元）。

總結

除了前大股東騰訊減持外，京東今年下半年遭到了投資機構高瓴、景順和老虎環球等的減持。今年以來，京東的H股股價累計下跌22.81%，但是在最近的20個交易日，京東的累計漲幅達到了45.70%。

從展望上看，經濟和消費意愿恢復，應有望帶動全社會零售氣氛的反彈，也有利於京東的零售業務。另一方面，京東零售業務的競爭對手抖音，與京東物流的合作，也有利於京東從競爭對手的流量中吸取養分。

現在，我們仍無法知道黎明在哪裏，但是從京東具有防御性的業務模式來看：零售+物流基建，它在風險中應具有一定的韌性。

作者：毛婷