摘要根據2019年8月阿裏巴巴與申通快遞實控人籤署的《購股權協議》，阿裏巴巴繼續
$申通快遞(SZ002468)$ 摘要
根據2019年8月阿裏巴巴與申通快遞實控人籤署的《購股權協議》，阿裏巴巴繼續增持申通股份的權利即將於2022年12月27日到期，隨着最後期限的臨近，阿裏巴巴是否會行權成爲申通快遞的控股股東值得玩味！世間紛繁，電商行業轉眼就從一家獨大過渡到三國演義、羣雄並起，雖然阿裏對三通一達仍有較強掌控能力，但相比京東、拼多多，阿裏確有補強嫡系物流隊伍的內在訴求。阿裏巴巴被反壟斷處罰後，在國內資本市場表現得異常謹慎，但對於已花費巨資且有望控股的申通，或許是既不敢吞下、又不肯放手的心態。同時考慮到此前約定每股20.8元認購價較11元左右現價溢價過高，預期阿裏大概率會在不觸發全面要約義務的前提下，部分行權增持申通股權，或同時引入第三方持股，爲日後二次定價、全面控制申通快遞伏筆。橫向比較看，由於盈利能力偏弱，申通的市銷率、市淨率、市現率等指標都較同業上市公司有較大折讓。但自阿裏巴巴管理團隊入主以來，申通快遞的市佔率和單票價格穩步提升、費用率开始下降，運營服務能力持續提升。而目前申通股價仍處於相對低位，且較阿裏入股價仍有5成以上折讓，後續阿裏無論以增持股權或何種形式強化對申通的控制，預期都將利好申通快遞。
一、申通快遞控股權迷局推演
2019年3月，申通快遞實控人與阿裏巴巴籤署了《框架協議》，阿裏巴巴出資46.6億元成爲公司战略投資者，持有上市公司14.65%股權。2019年8月，實際控制人與阿裏巴巴籤署《購股權協議》，賦予阿裏巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起三年內（即行權期至2022年12月27日止）購买上市公司若幹股票權益的權利，購股權的總行權價格爲99.82億元，對應每股20.80元。假設全部行權後，阿裏巴巴將持有公司46%股權。2020年9月，阿裏巴巴出資33億元按每股20.8元部分行權增持申通10.35%股權到25%。目前距離阿裏巴巴行權日到期僅剩幾天時間，在迷局揭祕前，先推演一下申通快遞控股權的幾種發展可能！
（一）預期陳氏家族維持申通實控人地位的概率爲15%
1.概率分析。盡管實控人陳德軍仍保留了董事長的位置，但阿裏系的韓永彥20年3月已任運營副總裁、王文彬21年2月已任董事兼總經理、梁波21年7月任財務負責人，即阿裏巴巴作爲二股東已小股操盤、提前控制申通的運營和財務。因此，陳德軍、陳小英繼續維持申通實控人的可能性不大，綜上，預期陳氏家族維持申通實控人地位的概率爲15%。
2.具體情形及漲跌幅分析。陳氏家庭維持實控人地位可能存在兩種情形：一是阿裏巴巴徹底放棄行權，維持現狀。即陳德軍、陳小英持股35.85%不變，保持第一大股東，清洗阿裏勢力；阿裏放棄行權，持股25%任人魚肉的財務投資者。考慮到阿裏補強物流短板的內在訴求，阿裏徹底放棄行權的概率較低，預計上述概率爲20%。二是阿裏巴巴部分行權，但仍爲二股東。如阿裏增持4.9%至29.9%，陳德軍、陳小英減持4.9%至30.95%。考慮到阿裏補強物流短板的內在訴求，阿裏部分行權增持股權的概率相對較高，預計上述概率爲80%。在上述陳氏家族繼續維持申通實控人地位的情形下，市場對阿裏巴巴大幅行權增持預期落空，預期申通股價短期內將面臨10-15%下行風險。
（二）阿裏巴巴成爲申通新實控人的概率爲15%
1.概率分析。從電商物流行業發展格局以及阿裏巴巴與申通籤署的《購股權協議》內容來看，已拱手出讓百世快遞的阿裏巴巴應有意控股申通快遞。但是2021年4月阿裏巴巴因濫用市場支配地位行爲被國家市場監督管理總局罰款182億元，而按照《上市公司收購管理辦法》第六條第三款規定：“收購人最近3年有重大違法行爲或涉嫌有重大違法行爲，則不得收購上市公司”，因此阿裏巴巴收購上市公司的主體資格存疑。同時《購股權協議》約定每股認購價爲20.8元，顯著高於申通快遞目前11元左右的市價，若繼續按該價格要約收購，一方面阿裏付出了過高要約溢價；另一方面由於要約價遠高於市價，若二級市場投資者大量接受要約，申通快遞甚至存在流通股不足、被迫退市的風險。因此，預計阿裏巴巴推進高價要約收購申通快遞的動力不足。綜上，預期阿裏巴巴成爲申通新實控人的概率爲15%。
2.具體情形及漲跌幅分析。阿裏成爲新實控人也可能存在兩種情形：一是阿裏巴巴全面行權且觸發全面要約。即阿裏按每股20.8元的協議價全面行權增持申通股權至46%，原實控人陳德軍、陳小英減持至14.85%。由於阿裏巴巴行權後持股比例超過30%以上，觸發全面要約收購，但由於全面要約收購溢價過高、耗資巨大，可能性較小。綜上，預計發生概率爲20%。每股20.8元全面要約價，較近期申通快遞市價將有85%以上的大漲幅，二是阿裏巴巴部分行權但不觸發全面要約。阿裏巴巴部分行權並指定第三方行權，阿裏巴巴成爲第一大股東，原實控人陳德軍、陳小英成爲第二大股東，第三方成爲第三大股東。比如阿裏巴巴行權增持到29.9%、第三方持股16.1%、原實控人陳德軍、陳小英持股14.85%，阿裏巴巴通過表決權或控制董事會等形式實際支配公司成爲申通實控人，部分行權且不觸發全面要約所需資金不多，可能性較大。綜上，預計發生概率爲80%，考慮到阿裏巴巴成爲申通實控人的影響，預計股價有30%以上提升空間。
（三)申通成爲無實際控制人公司的概率爲70%
（一）概率分析。目前申通快遞實控人陳氏家族持股35.85%（包括：阿裏有權增持的兩個項目公司德潤二、恭之潤分別持股4.9%、16.1%）、阿裏25%的股權分布，現有股權架構是一個精心設計的股權架構，比如阿裏巴巴增持4.9%到29.9%就可以規避全面要約義務。因此，申通可以引入第三方持股、變身成無實際控制人公司，爲日後阿裏二次定價、全面控制申通快遞伏筆。該方案可有效規避全面要約義務和變更實控人等問題，可行性較高，綜上，預期申通成爲無實際控制人的概率爲70%。
（二）具體情形及漲跌幅分析。申通成爲無實際控制人公司可能存在兩種情形：（一）阿裏不成爲第一大股東。比如：陳德軍、陳小英持股29.9%、阿裏持股25%、第三方持股5.95%。任何一方均無法單獨控制公司，申通成爲無實際控制人公司，盡管該方案困難較少、可行性較高，但不符合阿裏補強物流板塊的內在訴求，預計發生概率爲20%。該方案下，市場對阿裏行權增持預期落空，且申通後續發展不確定性明顯增加，預期申通股價短期內將面臨10-15%下行風險。（二）阿裏成爲第一大股東。比如：依然是阿裏行權增持到29.9%、第三方持股16.1%、原實控人陳德軍、陳小英持股14.85%（即阿裏增持德潤二4.9%，第三方收購恭之潤16.1%，完全符合最初的股權結構設計）。若申通變身爲無實際控制人公司且阿裏增持成第一大股東，則阿裏很可能在不觸發全面要約義務且規避實控人變更等問題的情況下，進一步有效整合申通快遞業務，該方案審批難度小、可行性較高且符合各方利益，預計發生概率80%。該方案下，市場仍將繼續憧憬阿裏後續資本運作，預計股價有20%以上提升空間。
(四)阿裏全面放棄申通快遞股權，引入第三方成爲新實控人。
阿裏巴巴已將百世快遞拱手讓予拼多多系的極兔，顯然再放棄申通快遞不符合阿裏巴巴自身利益和發展規劃，且申通現有實控人也未必能接受新的第三方成爲公司實控人，因此預期該方案的可能性極小，故不作考慮。
二、國內主要快遞上市公司估值比較
國內主要快遞上市公司有順豐、中通、圓通、韻達、德邦、申通6家，上述公司平均市值爲人民幣975.4億元。靜態市銷率爲1.54倍（21Q4）、動態市銷率1.27倍（22Q3）；市淨率爲2.81倍；靜態市現率爲20.55倍（市值/過往3年經營現金淨流入）、動態市現率爲9.84倍（市值/年化最新經營現金流入）；動態市盈率30.96倍。
(一)從市銷率角度看。一是同業平均靜態市銷率爲1.54倍，其中，中通最高達5倍、申通與德邦最低只有0.66倍，比行業均值折讓近6成；二是同業平均動態市銷率爲1.27倍，其中：中通最高達4.48倍、申通最低只有0.52倍，比行業均值折讓近6成。市銷率高低主要反映市場對公司盈利能力的認知，申通市銷率的大幅折讓，反映出市場對申通盈利能力的憂慮。
(二)從市淨率角度看。同業平均市淨率爲2.81倍，其中，順豐、德邦、中通較高分別爲3.35倍、3.31倍和2.97倍，申通最低只有2.06倍，較行業均值折讓26.7%。
（三）從市現率角度看。同業平均靜態市淨率（市值/過往3年經營現金淨流入）爲20.55倍，其中：中通、順豐最高，分別爲24.76倍和23.85倍，申通最低10.52倍，較行業均值折讓56%。
(四)從市盈率角度看。受疫情影響，快遞行業2021年普遍不理想，申通甚至虧損9.11億元（其中商譽資產減值7億元）。同業平均動態市盈率爲31倍，其中：申通運營改善數據仍未反映到業績層面,申通動態市盈率仍高達62.8倍，是行業均值的2倍，因此如何改善盈利是申通後續估值能否提升的關鍵所在。
(五)從重置成本看。有報道稱：背靠拼多多這個當紅電商平臺起家的極兔快遞，僅僅开業前十個月就虧了200多億，此外收購百世快遞業務還花了68億。但目前極兔的存在感還不如申通，所以如今若無二三百億人民幣投入，誰還有信心憑空再造一個快遞平臺？
三、申通主要運營數據
（一）申通快遞市場佔有率顯著提升
因爲種種原因，作爲民營快遞开山鼻祖的申通快遞，在業務發展上一度被“三通一達”其他公司所拋下。阿裏新管理團隊入主申通以來，實施了“三年百億”產能提升計劃，因此盡管快遞行業總體增速放緩，但今年申通當月快遞業務收入增速已連續9 個月領跑，特別是22年8月市場佔有率提高至13%，創下自2016年12月份上市以來單月最高紀錄。前三季度申通營收同比增速高達42.4%，申通快遞重新燃起回歸快遞行業第一方陣的希望。
（二）申通快遞單票價格企穩回升
申通快遞單票收入從2016年10月的3.00元穩步提升2018年2月的3.64元，然後在2020年5月开啓的價格战中一度跌至2021年8月的1.95元見底，隨着國家郵政總局的政策指導快遞行業逐步告別價格战，2022年前11個月申通快遞單票收入恢復至2.51元（今年同期同期韻達和圓通的單票收入分別爲2.59元、2.57元，3家公司差距並不大），較2021年（2.22元）提高了13.1%。過去兩年間申通的單票價增速跑贏圓通和順豐。
（三）四項費用佔比开始逐步下降
申通的管理、銷售、研發、財務四項費用自2020Q1走高後，22年呈現下降趨勢，從一季度的4.0%下降到三季度的3.6%，盡管仍高於圓通的2.5%，但已明顯低於韻達的6.1%。
（四）快遞員穩步增長，公司員工持續下降，研發投入實現跨越式增長
隨着業務發展，申通的快遞員人數從2017年的10.6萬人穩步增加至2021年的15.1萬人，但是隨着阿裏管理團隊的入主，申通公司員工從2018年的1.45萬人持續下降至2021年的0.91萬人，降幅達37.2%。
阿裏入股後，申通快遞的研發投入經歷了一個從無到有的大發展過程，從2017年17名研發人員、14萬元研發投入跨越式增長到2021年349名研發人員、1.52億研發投入，低於韻達3.17億元的研發投入，但高於同期圓通1.22億元的研發投入。
（五）轉運中心直營化改革執行到位
轉運中心直營化過晚，曾是申通被競爭對手們越超最重要的原因之一，2018年起申通大力推進轉運中心直營化，僅2018年就投入約15億收購15個核心城市的轉運中心，推動申通自有轉運中心佔比從2016年的58.5%大幅提升到2020年的94.1%。
（六）網點覆蓋率持續提升
申通服務網點從2016年的2萬個提升到2021年的3萬個，其中獨立網點從2016年的1654個增加至2021年的4600個，對鄉鎮的四級行政區覆蓋率從2016年的50.9%提升到2021年90%。
盡管截止目前阿裏加持下的申通快遞在利潤端上仍沒有很好的表現，但從各類運營數據看，申通快遞是走在一條正確的道路上，方向對了，舉措到位，營收、市佔率已先行提升，可以靜待利潤釋放！
綜上，投資
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