估值支撐不住，喜茶亂了陣腳
本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。
2022歲末，新茶飲的賽道突然熱鬧起來。但這樣的熱鬧並不是消費領域的熱，而是資本層面的熱：9月末，下沉市場之王蜜雪冰城披露招股書擬登錄A股；11月中旬，以自營爲傲的喜茶突然开放加盟；12月剛开頭，奈雪的茶宣布收購部分樂樂茶股權，兩家高端茶飲完成整合。 其中喜茶开放加盟的條件，確實讓人眼前一新。 年中，被網友吐槽最多的各類“專家”們，提出了一個新的思路，建議大學生付費打工——既解決了學生缺少技能培訓機會的問題，又解決了大環境承壓下企業的現金流和成本問題。如此“精妙”的建議引來網友一片罵聲，建議讓專家別再建議的呼聲越來越高。 但是，當看完喜茶的加盟條件，忽然明白過來，原來喜茶才是將付費打工化爲現實的實踐性企業：在喜茶的合夥人要求中，不僅對加盟商有資產要求，甚至有對工作經驗、背景社會關系等一系列要求。最關鍵的是，即便加盟商都滿足，還要接受爲期三個月的全職培訓考核，交了錢先到我這裏學習企業文化和技能，妥妥的付費打工。
圖：喜茶加盟商條件，來源:喜茶公衆號 本文之中，我們將探討下，爲什么下半年以來新茶飲在資本市場動作頻頻，喜茶又爲什么突然摒棄堅持已久的直營？既然要开放加盟爲什么又要把門檻設的那么高？开放加盟到底是不是一個好選擇？
01 估值原罪
廚子不看食譜，看上兵法了；新茶飲企業不研究配方新品，玩上資本了。 爲什么最近大大小小的新茶飲企業，都拼命在資本市場找彩頭呢？答案只有一個，市場空間容量沒有想象的大了。增量市場容不下過去對新茶飲的估值，爲了維持高估值，新茶飲企業們只能去搶佔同行們的存量市場了。 我們可以看到，現制茶的市場規模雖然在逐年攀升，但是增速下滑也非常明顯。雖然喜茶沒有上市，但是我們以產品定位和門店數量與喜茶相當的奈雪的茶爲例，近年來單店營收，增速均有顯著下滑。 
圖：現制茶市場規模及增速，來源:前瞻產業研究院 
圖：奈雪單店年度營收及增速，來源:Choice金融客戶端 與之相對，中低端現制茶市場中，蜜雪冰城強勢崛起，近三年營收復合增長率超過了100%，一方面市場增速下滑，一方面存量市場中競爭對手高速成長擠佔市場，奈雪、喜茶的危機感越來越濃。 喜茶、奈雪的茶爲了順利進入下沉市場，使用了新品牌鋪路的方法，隨着今年以來喜茶和奈雪等高端茶飲陸續降價，喜茶的中低端茶飲品牌喜小茶被擠出市場，新品牌鋪路的方法宣告失敗。 作爲排頭兵的奈雪的茶，上市以來的股價一路下跌，市值從最高點近340億港元跌至目前的120億港元左右，跌幅超過六成。爲了扭轉頹勢，奈雪收購樂樂茶一方面搶佔了部分緊俏的高端市場，另一方面收購樂樂茶的對價，僅爲目前奈雪市值的1/10。以如此低廉的價格抄底同價位的競爭對手，爲市場注入一針止痛劑，消息一出奈雪當日漲幅超過5%。 同時，喜茶也面臨着估值壓力，喜茶對外披露的最新一次融資估值爲600億元，就目前市場對奈雪的估值，喜茶即便擁有更強的產品力，顯然也與600億估值相距甚遠。 而另一邊，新茶飲的供應商們，卻賺的盆滿鉢滿，奈雪的茶、茶百道主要供應商田野股份北交所上市，瑞幸的主要供應商恆鑫生活也在港交所遞表，二者的營收近兩年增幅都在70%左右。供應商屬性更強的蜜雪冰城，A股IPO的估值也超過了600億。喜茶需要給投資者講故事，學習蜜雪冰城做加盟，讓自己化身供應商，是喜茶开放加盟的目的。 現制茶企業，尤其是以奈雪、喜茶爲首的高端新茶飲，都需要爲自己的估值和投資者負責，講出足以支撐估值的故事，也就不難理解爲什么各個企業都在資本市場動作頻頻了。 那么究竟是爲什么，讓曾經不可一世的高端茶飲，需要屈身向他人取經？
02 趕不上的周期
2015年的政府工作報告中，國家層面首次提出了“互聯網+”的概念，隨之而來的是互聯網行業的再次繁榮。 創投市場中，只要和互聯網、高科技沾邊的應用型公司，都能拿到不菲的投資，緊接着便依靠足夠的資本優勢，低價吸引客戶，累高數據再融資，形成高融資，高增長，高虧損的互聯網玩法。 於此同時，奈雪的茶於2015年成立，2016年皇茶正式改名爲喜茶，基於互聯網高速發展，城市人羣購买力快速增長的紅利期，奈雪和喜茶，也紛紛成爲了一級市場投資的香餑餑，估值節節攀升，融資开店，快速擴張市場。 這套類似於互聯網融資擴張的玩法，應用在消費領域，在2020年有了全新的名稱：新消費。無論是什么消費品，只要符合消費升級的特性，先提價塑品牌，然後融資，一輪輪融下去擊鼓傳花。 當然之後的故事大家都了解，互聯網傳統燒錢模式被印證不可持續，加之外部環境在2020年後快速變化，寒冬來的比大家想象中更早，更猛烈，對新消費也不例外。 我們以2021年六月底新茶飲陸續獲得高估值爲例，喜茶、奈雪的茶在當時都獲得了遠超星巴克的單店估值，其中奈雪單店估值接近星巴克的兩倍，喜茶接近星巴克的三倍。2020年後新茶飲正是高估值、高融資、高擴張的快速發展期，奈雪的茶在上市前，資產負債率一直高於100%。 
圖：頭部高端飲品部分企業單店估值，來源:Choice金融客戶端 好景不長，不同於互聯網經歷盛世有一定的資本積累和用戶積累，茶飲新消費的紅利期更短，今年以來外部環境承壓，消費者信心指數跌破100，消費者對高端消費品的青睞程度直线下滑，一級市場的投資者也紛紛與新消費背道而馳，我們在《打开小紅書钟薛高“幕後推手”的招股書，才發現“消費一哥”不好當》分析過，就連一直以來钟愛消費品的天圖投資，今年以來投資風格都從消費轉向生物醫藥。 
圖：2021-2022消費者信心指數，來源:野天鵝 自去年6月以來，高端新茶飲鮮有融資記錄，沒了金主爸爸，新茶飲品牌既要勒緊褲腰帶，又要爲曾經高估值入場的投資者負責。 但是不同於互聯網企業的是，新茶飲消費品牌的可控成本實際非常小，原料食材是營收成比例驅動，店鋪租金營銷水電等固定成本也不可控，而互聯網企業大多可以通過裁員削減人力成本度過寒冬，新茶飲的人力成本佔比較低，可控幅度並不高。 
圖：中國茶飲行業成本構成，來源:艾瑞咨詢，浙商證券研究所 當然，奈雪的茶比較幸運，在去年估值頂峯時成功上市，解決了融資問題，這也使他能夠在今年有足夠的資金大幅擴張。 相比之下喜茶便沒有那么幸運了： 一方面在存量市場中面領着奈雪強勢衝擊，另一方面外部風險加劇，融資收窄，既需要給投資者交代，又不能放棄擴張的機會，2019-2021年間，喜茶的开店增速已經由139%斷崖下降至26.3%，能不能保有高端市場份額，成爲一個問題。這也就不難理解爲什么一直鄙夷加盟的喜茶，態度突然發生轉變。 但是爲什么急需低成本擴張，搶佔下沉市場的喜茶，還要對加盟的門檻設的這么高呢？這或許是喜茶、奈雪等直營茶飲品牌共同的難題。
03 兩難困境
首先我們要認清的一個點便是，在現制茶行業，並不存在真正的技術壁壘，高端茶飲無論是口味還是包裝，都具備可復制性。奈雪的茶創始人彭心就曾被爆出，在朋友圈就產品創新和抄襲問題與喜茶創始人聶雲辰隔空對峙，不滿喜茶產品抄襲其創意。 不存在技術壁壘便意味着，如果用微觀的視角來看新茶飲的發展，各類企業的替代品風險會被無限放大，而真正能形成壁壘的便是品牌效應。 
圖：邁克爾波特五力模型，來源:網絡圖片 我們把波特市場模型假定成爲X軸（供應商和客戶定價能力）和Y軸（市場風險），就會發現，二者之間存在着依托價格的反向鉤稽關系。
如果產品定價低，市場空間會被放大，銷量增長會提升企業對供應商的議價能力，供應鏈、原材料成本會縮減
如果產品定價高，品牌效應會被放大，消費者對品牌的認知會提高，形成品牌壁壘，替代風險和潛在進入者威脅會縮小
根據艾瑞咨詢發布的《2021中國新式茶飲行業研究報告》，高端茶飲佔市場比爲14.7%，中低端佔比則爲85.3%，新茶飲定價高低決定了市場大小。 我們以蜜雪冰城爲例，可以看出規模效應對供應商議價能力起到顯著作用，規模擴張後，蜜雪冰城的貿易性採購成本中，食材的採購均價四項中有三種下滑明顯。 
圖：蜜雪冰城貿易型採購成本，來源:蜜雪冰城招股說明書 同時，犧牲價格喪失品牌力的案例也很多，在白酒消費品中最爲常見，早年間瀘州老窖走民酒路线，致使品牌力迅速下降，讓出了瀘老大的寶座，取而代之的五糧液，也栽倒在低端化的形象中，大量貼牌使產品口碑分化，反倒是一直保持價格路线的茅臺，一躍成爲龍頭老大。 尤其對於喜茶、奈雪這類堅持直營的新茶飲企業，前期爲了品牌形象和消費者體驗，已經付出了大量的沉沒成本，开放加盟低成本擴市場，容易使好不容易積累的口碑受到折損，而堅持自營，又面臨資金和市場的壓力，兩難選擇非常難做。 總而言之，加盟傷品牌、直營傷錢包。 喜茶另闢蹊徑，選擇高門檻加盟，雖然披露的加盟資金需求僅爲40萬左右，看似與蜜雪的資金需求差不多，但喜茶的資金需求中未包含原材料的成本，而這部分成本佔比在40%左右，實際的資金需求要遠高於蜜雪冰城。並且除了資金問題外，還要參加品牌的價值培訓。 這么做的目的，就是在尋求二者之間的平衡，只不過這個平衡，並沒有那么好找，而喜茶的這次嘗試，我們也只能通過時間來驗證效果。
04 結語
筆者認爲，雖然目前喜茶面臨估值、增長各方面的困境，但是开放加盟並不是一個好選擇，直營較擴張加盟，不會損害企業的長期價值。 我們以星巴克爲例，星巴克之所以能如此成功，除了食材、口味等要素外，最核心的就是品牌護城河，星巴克的消費者經歷了從剛需消費過渡到信仰消費的過程，星巴克的咖啡已經成爲了一種文化符號，是一種消費者的羣體共識，星巴克=高品質的生活，並且星巴克的員工也有很強的品牌使命感，這一點是加盟商無法帶來的。喜茶开放加盟，即便是高門檻加盟，也得三思而後行。 外部環境的壓力一定是暫時的，喜茶最應該清楚的是，不應該因爲外部對手的高歌猛進亂了自己的陣腳。
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