【百強透視】解構太古在中國的業務組成

太古（00019.HK，00087.HK）是英國施懷雅（Swire）家族企業，在國內知名度很高，從太古糖、近日與中國食品（00506.HK）完成收購可口可樂（KO.US）中國不含氣飲料業務，到香港航空公司國泰航空（00293.HK）與遍布大中華地區一线城市的太古匯、太古裏等標的商用物業，太古在中國消費者心目中有一定的地位，那么在投資界，它又是怎樣的存在？

太古的150年簡史

太古的歷史可以追溯至19世紀。1816年，施懷雅（Swire）在英國利物浦展开進出口業務。1861年，美國南北衝突，導致施懷雅家族的貿易業務支柱（美國南部各州進口原棉的業務）被迫中斷，於是开始與中國進行貿易。

1866年，施懷雅家族在上海設立合作公司，經營茶葉及絲綢貿易，以及由英國進口棉花及羊毛，這家合作公司擔任多項英國業務的中國代理，包括保險及船公司。施懷雅家族爲公司起一個中國名字——太古。

1870年，太古洋行在香港开設分公司。

其當前的業務結構主要在20世紀之後形成。

1947年，太古在香港成立太平洋飛機修理補給公司。

1948年，太古購入香港航空公司國泰航空的45%權益，國泰航空其後於1986年在香港聯交所主板上市。

1950年，太平洋飛機修理補給公司與渣甸航空保養公司合並成立香港飛機工程公司（也就是後來的港機工程前身）。

1965年，太古收購香港汽水廠——一家持有可口可樂香港裝瓶業務專營權的美資公司。

1975年，太古成立合資補給船公司，其後全面收購其合作夥伴，並於1980年改名爲太古海洋开發公司。

1978年，太古在鹽湖城取得首個美國可口可樂裝瓶業務專營權。

1985年，太古地產在1985年及1986年买入香港商業中心區邊緣的兩幅相鄰地皮，用以开發太古廣場。

1989年，可口可樂公司邀請太古飲料（即太古可口可樂）合作，重返中國內地市場。太古飲料獲授予多個專營區域，並在其後十年間，在內地七個省份建立生產設施及經銷系統（該業務最初是與中國中信公司聯手進行）。

1994年，國泰航空买入全貨運航空公司華民航空的大多數股權。

1996年（回歸前），國泰航空進行股權重組計劃，增加中信公司所持有的國泰航空股權。

2002年，太古地產籤訂合資協議，在廣州發展及管理佔地400萬平方尺的綜合大樓，太古匯於2011年开幕。

2006年，國泰航空進行股權重整，增加國航和中航興業於國泰航空的總持股量，同時國泰航空也增持國航的股權。

2008年，太古酒店成立。

2012年，太古地產在港交所上市

2015年，太古地產與遠洋地產合資發展的綜合發展項目——成都遠洋太古裏开業。

2022年4月，完成出售太古海洋开發集團，正式退出營運海洋服務業務。

太古的主營業務

截至2022年6月30日止，太古的列報業務包括地產、航空、飲料、貿易及實業、醫療保健及其他。

地產部門：太古通過港股上市的太古地產（01972.HK）經營地產業務，太古持有太古地產的82%權益。

太古地產的業務由三個主要範疇組成：物業投資、酒店投資以及物業买賣。

物業投資方面：太古地產在香港的物業投資組合，包括辦公樓及零售物業、服務式住宅及其他高端住宅物業。

包括酒店在內，香港的已落成物業組合總樓面面積合共1210萬平方尺，另外還有120萬平方尺正在興建中。內地方面，太古地產分別在北京、廣州、成都、上海及西安等一线城市擁有及營運多個大型綜合商業發展項目（大部分以合資方式持有），已落成的總樓面面積爲980萬平方尺，包括未落成在內的總樓面面積爲1420萬平方尺。另外，太古地產在美國邁阿密的物業投資組合爲80萬平方尺，另外還有一個140萬平方尺的發展項目正在規劃中。

酒店投資：太古地產通過太古酒店在香港全資持有及管理兩家酒店，一家是位於太古廣場的奕居，另一家是位於太古城的香港東隅。此外，太古地產持有位於太古廣場的香港JW萬豪酒店、香港港麗酒店及港島香格裏拉大酒店各20%權益，以及東湧諾富特東匯城酒店的26.67%權益。

在內地，太古酒店管理四家酒店，包括由太古地產全資所有、位於北京三裏屯太古裏的瑜舍，以及位於頤堤港的北京東隅、位於成都遠洋太古裏的博舍和位於上海興業太古匯的鏞舍各50%權益。太古地產在廣州太古匯的文化東方酒店及上海興業太古匯的上海素凱泰酒店分別持有97%及50%權益。

在美國，太古地產通過太古酒店管理邁阿密東隅，並持有邁阿密文華東方酒店75%權益。香港東匯城發展項目由太古地產擁有26.67%權益。

物業买賣：物業买賣組合包括香港的EIGHT STAR STREET已落成可供出售；發展中的住宅項目有六個，三個位於香港、一個位於印尼，另外兩個位於越南。此外，太古地產在美國邁阿密有土地儲備。

見下圖，地產業務是太古最主要的利潤來源，該業務分部於2019年的收益如此高，主要因爲出售投資物業權益變現的估值收益131.97億港元。

見下圖，截至2022年6月30日止的12個月，辦公樓租金及零售物業租金是太古地產最主要的收入來源。由於物業投資業務（即收租同時給予物業維護）的成本較低，該業務的利潤率也較高，截至2022年6月末止的物業投資經營利潤率達到64.89%。

對於地產業務的未來，太古的計劃如下：

太古地產於2022年3月公布一項1000億港元的投資計劃，其中300億港元將分配至香港，用於對太古坊及太古廣場的投資，太古坊最新的甲級辦公樓太古坊二座將於本年稍後落成。

太古地產收購仁孚工業大廈以及申請鰂魚湧多座樓宇的規劃許可，以繼續在太古坊推進其社區營造策略，進一步鞏固太古坊的國際商業區地位。

太古地產將把金钟作爲四通八達的主要交通樞紐優勢，在未來幾年間擴大太古廣場物業組合，鄰近太古廣場三座的新建甲級辦公樓工程進度良好，將爲擴大後的太古廣場物業組合增加約21.8萬平方尺面積。

在太古地產1000億港元的投資計劃中，50%的資金會分配至中國內地。

太古地產已宣布在其於中國內地的第七個綜合發展項目——西安太古裏。

太古地產表示，考慮到大灣區發展迅速及對香港的重要策略意義，太古地產在中國內地的未來投資重點將會是大灣區。去年太古地產宣布計劃在廣州聚龍灣开發一個潛在的商業項目。該公司也宣布太古酒店將管理一間位於深圳灣（第三方擁有）的全新高尚酒店。

東南亞方面，太古地產位於雅加達的Savyavasa發展項目已經動工，而位於胡志明市的兩個少數權益投資項目發展進度良好。

簡單來說，太古地產未來聚焦於中國內地的地產業務，尤其粵港澳大灣區，加上香港項目在內，其千億計劃在大中華區的投入或超八成，可見太古對大中華區地產市場的重視。

飲料業務：太古可口可樂於2022年7月有條件同意重組中國內地的可口可樂不含汽飲料生產設施。完成重組後，太古可口可樂將直接擁有及運營中國內地六所（南寧、杭州、佛山、武漢、東莞及蘇州）不含汽飲料生產設施。

2023年1月2日，中國食品的公告顯示，中糧可口可樂與太古就收購可口可樂中國不含氣飲料業務的交易已於2023年1月1日完成。

太古可口可樂在內地11個省份及上海、香港、臺灣及美國西部廣泛地區擁有生產、推廣及經銷可口可樂公司產品的專營權。

太古可口可樂全資擁有十家專營公司（位於香港、臺灣及美國，以及位於中國內地福建、安徽、廣西、江西、江蘇及海南省、廣東省湛江及茂名市），持有五家專營公司（位於浙江、廣東（不包括湛江、茂名及珠海）、河南、雲南及湖北省）的多數權益，並持有中國內地上海市一家專營公司的合資權益及Coca-Cola Bottlers Manufacturing Holdings Limited(CCBMH)的聯屬權益。CCBMH負責向內地所有可口可樂專營公司供應不含汽飲料。

截至2022年6月30日，太古可口可樂生產及經銷60個飲料品牌，專營區域覆蓋7.62億人口。

除此以外，2022年7月，太古可口可樂有條件同意收購可口可樂在越南及柬埔寨的瓶裝業務。交易完成後，太古可口可樂將擁有及營運越南三所裝瓶廠及柬埔寨一所裝瓶廠，交易將使其專營區域人口增加15%，至8.76億人，有關交易也已在2023年1月1日完成。

從內地的不含氣業務到越南和柬埔寨的瓶裝業務，均已趕在2023年展开之際完成，太古可口可樂業務的擴張效應將體現在其2023年的業績之中。

航空業務：航空部門由附屬公司國泰航空（00293.HK）及全資附屬公司港機集團組成。

國泰航空在港交所上市，包括國泰航空、香港快運及香港華民航空，以及聯屬公司國航和中國國際貨運航空有限公司（國貨航）。此外，國泰航空還持有其他多家公司的權益，包括提供航空飲食服務以及地勤和停機坪服務的公司，並在香港國際機場擁有及營運一個貨運站。截至2022年6月30日，國泰航空、香港快運及華民航空機隊的飛機總數爲228架。

國泰航空持有中國國航（00753.HK，601111.SH）和國貨航的18.13%及24%權益。國航於2022年8月2日獲批非公开發行A股股份，這或將攤薄國泰航空於國航的持股。

港機集團提供航空維護及修理服務，主要業務包括在香港、廈門及美國進行飛機維修和改裝工程、提供發動機在翼及離翼支援，並在香港（港機佔半數權益的合資公司香港航空發動機維修服務公司）及廈門（通過港機發動機服務（廈門））提供飛機發動機大修工程。

港機集團在美國生產飛機座椅，在中國內地擁有附屬公司及合資公司，提供一系列飛機工程服務，並與國泰航空在香港共同持有一家航材技術管理合資公司，持有該公司70%權益。目前港機是太古公司的全資附屬公司。

事實上，在2018年之前，港機工程在港股主板上市，太古持有75%的權益，後於2018年被太古進行私有化。

從以上太古的利潤分布表可以看出，航空業務在2013年-2015年以及2018年和2019年均爲太古帶來一定的利潤，反映出國泰航空及港機工程在這些旅遊業興旺、油價友好的年份保持穩定的收益。但是2019年有關事件以及疫情以來，香港的航空業務大受打擊，航空業務的巨額虧損也成爲太古的主要負累。

隨着香港及內地的疫情措施優化，太古的航空業務有望復蘇，或可成爲其2023年新的增長點。

貿易及實業：包括太古資源、太古汽車、太古食品和太古環保服務，主要從事貿易業務。由於貿易業務交易量比較大，因此該業務分部的收入相對較大，但是貿易這類买辦業務，利潤相對較低，主要依靠巨量交易的微利累積實現規模化。

值得留意的是，從以上太古的發展史可以看出，海洋業務在過去是太古頗爲重要的起家之本，但是從以上的利潤分布圖可以看出，海洋業務這幾年持續虧損，拖累了其整體業務表現。

因此太古於2021年出售香港聯合船塢集團，隨後又於2022年4月完成出售太古海洋开發集團後，便不再營運海洋服務業務。

在陸續退出海洋服務業的同時，太古也在探索其他的業務發展，這次其面向的是醫療，而聚焦的市場依然是大中華區。

醫療保健：太古集團於哥倫比亞中國持有一項聯屬投資，後者在長三角地區持有及營運私營醫院、診所及安老院舍。

此外，太古通過聯屬投資SHH Core Holding Limited擁有深圳新風和睦家醫院及希愈醫療集團。深圳新風和睦家醫院是一家私營醫院，而希愈醫療集團在香港營運三家醫療中心，分別爲希愈腫瘤中心、希愈醫學美容中心及希愈醫療（多專科醫療中心）。

太古通過德達醫療營運上海德達醫院及德西診所。上海德達醫院是一家專注於心血管疾病的綜合醫院，德西診所是位於長寧區古北地區的門診診所。

太古希望通過這些投資，涉足長三角和大灣區的醫療保健行業，並會繼續在內地主要城市羣尋求私營醫療保健服務的投資機會。該集團已對這類業務設施投放17億港元的資金，未來計劃將醫療保健視爲重大投資，計劃於2030年前投放至少200億港元的資金。

但是從其截至2022年6月30日止的12個月業績來看，包括醫療保健、總辦事處及其他項在內的分部股東應佔基本虧損仍高達11.42億港元，尚未爲其帶來正數利潤貢獻。

太古價值如何？

從以上的簡單解構可以看出，盡管太古是一家英國家族企業，但它的業務與大中華地區（尤其內地）市場密切相關。

從太古地產、到香港航空業務、到內地可口可樂裝瓶業務、到醫療業務，大中華地區都是其最主要的收入來源。

隨着內地及香港的防疫措施優化，內地及香港通關在即，大中華地區的消費需求、經濟增長有望迎來反彈，這將有利於太古當前的業務布局。

從太古地產來看，太古在內地一线城市的大型商場及寫字樓物業陸續推出，而香港現有優質商用物業也在擴張和優化中，長遠來看，應可迎合大中華地區的需求回升。

國泰航空及港機工程經歷了動蕩的三年，在旅遊限制放开後，或可迎來業績的大反彈。

太古可口可樂業務趕在2022年末完成了業務的擴張，越南和柬埔寨，以及內地不含氣業務的新貢獻，或可進一步推動該業務的增長。

醫療業務算得上是太古的新投資，而太古在未來或會在這些業務領域繼續加碼，但是短期內，虧損或難以扭轉。不過，疫情之後，消費者對於醫療健康意識的提升，長遠應有利於太古醫療業務的拓展。

總括而言，在這三年疫情當中，持續進行業務整合和優化，並進一步聚焦大中華市場的太古，有望在後疫情時代迎來回報。

但是，港股市場對於這家英國老牌企業的估值卻提不起勁。太古在港股市場有兩類上市股份，A類股的股號爲“00019.HK”，B類股的股號爲“00087.HK”。“A”股與“B”股股東除有同等的投票權外，其他權益比例爲5:1。英國太古集團在“A”股持有的投票權爲48.92%，在“B”股佔有的投票權爲71.49%。

當前太古的市值只有305.29億港元（按B類股10.38港元計算），但其持股82%的太古地產市值已達到1260.67億港元（按每股21.55港元計算），這意味着太古的權益應佔市值達到1034億港元；而太古持股45%的國泰航空當前市值爲547.81億港元（按8.51港元計算），這意味着太古的持股起碼值247億港元。

兩家上市公司的應佔市值合計達到1281億港元，遠高於太古當前的市值305億港元，而這還不考慮太古所持有的可口可樂裝瓶業務和貿易業務，可見太古的市值較其持有重要上市資產具有深幅折讓，或暗示其價值。

太古一直是“港股100強”的常客，顯示出其在大中華區的商業價值。2023年前景更爲樂觀的太古能否入選最新一期的“港股100強”，值得期待。

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毛婷