財華洞察|表現再輸大摩，高盛何以墜落神壇？

國際頂級投資銀行摩根士丹利（MS.US）與高盛（GS.US）幾乎在同一日公布了截至2022年12月31日止的第4財季業績及2022年全年業績。

然而，市場對於這兩家頂級投行業績的反應卻是冰火兩重天：公布業績後，摩根士丹利的股價大漲5.91%，當前市值爲1,641億美元，而高盛的股價則下挫6.44%，市值收縮至1,185億美元。

歸其原因主要與業績有關。

盡管摩根士丹利與高盛的第4季及2022年全年利潤均按年下滑，但在投資者心目中，它們的跌幅卻各有不同——摩根士丹利的跌幅沒預期嚴重，而高盛的表現卻遜於預期。

所以，雖然2023年才過了半個月，摩根士丹利2023年以來已累計上漲了14.18%，顯著跑贏高盛的1.90%。從估值來看，大摩的市淨率高達1.78倍，市盈率也有15.79倍，明顯高於高盛的市淨率1.15倍和市盈率11.64倍。

財華社認爲，摩根士丹利的估值更高，主要因爲業績較高盛優勝，相對來說受資本市場回落影響的敏感性沒高盛大，而且回饋股東的力度更大。

2022年第4季業績比較

就2022年第4季業績而言，高盛與摩根士丹利的收入都出現雙位數跌幅，同時利潤更大跌三成以上，不過從盈利能力來看，大摩仍優於高盛。

2022年第4季，摩根士丹利的季度收入同比下降12.2%，至127.49億美元；高盛的季度收入則按年下滑16.2%，至105.93億美元，主要受期內美聯儲加息拖累美股整體表現，投行業務顯著收縮所影響。

摩根士丹利的季度淨利潤爲22.36億美元，同比下降39.5%，但規模上仍爲高盛的兩倍，高盛的季度淨利潤同比下滑68.9%，至11.85億美元，見下表。

2022年業績比較

平滑季節影響因素，從2022年全年業績來看，高盛的盈利能力依然好於摩根士丹利。

2022年全年，高盛收入同比下滑20.2%，至473.65億美元，主要反映投行業務收入按年下滑47.93%，抵消了其他業務收入的增長；同樣摩根士丹利的投行業務收入也按年下降49.07%，但交易業務按年增長8.73%稍微緩和了此等影響，大摩的全年收入同比下降10.2%，至536.68億美元。

大摩業績好於高盛，祕訣是什么？

見下圖，從收入規模來看，除了2014年和2021年之外，摩根士丹利的收入規模要顯著大於高盛。

但是，盡管高盛的收入規模明顯不及摩根士丹利，其整體利潤與大摩的差距卻不是那么大，見下圖，2022年高盛的全年淨利潤爲107.64億美元，大致與摩根士丹利的110.29億美元相差不大（至少沒有收入規模的差距大），而在過去的部分年份，高盛的淨利潤規模甚至顯著大於摩根士丹利，例如美股IPO創紀錄而且並購交易活躍的2021年。

這是因爲高盛更專注於投行業務。見下圖，對比於摩根士丹利，高盛的投行業務收入規模一直佔據主要優勢。

美聯儲在2022年累計加息4.25個百分點，同時持續縮減資產負債表，令全球美元流動性收縮，也帶動了美元資產的整體成本上升。在這樣的背景下，資金對於資產的風險回報率要求變得審慎，導致二級市場的資金出走，避到更安全的資產——例如新發行（即計及加息影響）的美元國債以及增長潛力更理想的新興市場，例如A股、港股和中概股。

美股下滑，順帶對一級市場的交易帶來負面影響——既然二級市場估值不佳，企業的上市意愿自然顯著下降，而且因爲估值欠理想，已上市企業再融資活動也不活躍。

Wind的數據顯示，納斯達克交易所的2022年總集資額只有406億美元，按年下滑84.56%；紐交所的總集資額同比下滑80%，至327億美元，見下表。

其中首次上市集資額收縮的幅度最爲顯著，納斯達克交易所的IPO集資額同比下滑91.72%，至166億美元；紐交所則按年下滑95.45%，至53億美元。見下表，這兩大美國交易所的IPO籌資額顯著低於A股深交所和上交所，而紐交所的集資規模僅相當於港交所的40%左右。

正是因爲上市及上市後集資活動顯著收縮，加上二級和一級市場表現不振，也擱置了衆多並購交易（因估值不佳），美國商業銀行們的投行業務顯著收縮。

對於主營利息業務的商業銀行，因爲美聯儲加息帶來了豐厚利差——資產端提高收益率的可能性增加，其利息業務得以強勁發展，抵消了費用業務（尤其投行）下滑的影響，所以整體是利好的。

例如，利息業務收入佔了五成以上的摩根大通（JPM.US），雖然投行業務收入（僅佔2022年總收入的5.2%）同比下滑48%，但由於淨利息收入同比增長28%，其整體收入按年增長6%。

然而，對於非利息業務佔比較高的頂級投行高盛和摩根士丹利（非利息業務佔比在80%以上）來說，加息對其業務的打擊更大——加息拖累股市表現，導致其主要依賴的費用業務（主要包括交易、股權融資以及投行業務）受挫，也因此它們的收入和利潤跌幅如此顯著。

從利潤表現來看，高盛的純利跌幅比摩根士丹利嚴重。2022年，高盛的普通股股東應佔淨利潤同比下滑49.1%，至107.64億美元，而摩根士丹利的全年淨利潤則按年下滑26.6%，至110.29億美元。

這是因爲相對來說，高盛的非利息業務當中，投行業務的規模要大於摩根士丹利，也因此受到的市場衝擊更大，從上圖可以看出，高盛2022年的投行業務收入規模相當於摩根士丹利的1.31倍。

除了投行業務之外，高盛還專注於交易、資產管理等業務，由於2021年美股表現屢創新高，高盛的投資收益也十分豐厚，但是2022年受加息影響，美股顯著回落，高盛的投資收益也顯著收縮，可見其業績更容易受到股市表現影響。

摩根士丹利則有點不一樣。高盛自詡爲全年並購交易完成數量第一，而摩根士丹利則自詡爲財富和投資管理第一。

並購和投行，屬於“看天喫飯”的業務範疇，股市好，業務自然興旺，這在降息周期尤爲突出，這是因爲利息成本下降，投資者能夠籌借到更多的資金撬動規模更大的交易，而且利率低，投資者也更樂意將資金投入到股市碰運氣，甚至，以賺取更有利的差價（股市上揚能輕松抵消較低的借貸成本），從而帶動上市和再融資活動。

同理，當加息周期來臨，資金成本增加，並購和融資的行爲自然縮減。

然而，理財業務卻不一樣，理財業務與投行等交易一樣，銀行賺取的是手續費收入，但是與投行業務不同的是，投行業務看天喫飯，但理財需求卻一直都存在，而且數百年的財資管理理論與“股神”巴菲特等的現身說法，都論證了長期投資的重要性——股市不行，投債市，債市不行還有商品市場，再不行還有FOF，商品，利率，對衝基金，另類投資，不良貸款……並不會因爲二級市場不好，就沒有其他投資機會。

因此，以財富和投資管理爲特長的摩根士丹利，對比於以投行爲特長的高盛，其對股市下跌的敏感度要弱一點，也因此它的跌幅沒有高盛嚴重。

見下圖，在2010年時，摩根士丹利更專注於機構證券（淺藍色），財富和投資管理業務（深藍色）的稅前利潤的佔比只有26%；到2022年，財富和投資管理業務的稅前利潤佔比已達到52%。從下圖或可預見，未來大摩還會繼續拓展財富和投資管理業務的利潤佔比，以進一步降低對機構證券業務的依賴。

至於高盛，其投行優勢無疑是卓越的，而投行的利潤率相對要比其他業務高，因爲這是一項槓杆式的業務，投行做得好，可以帶動客戶後續的財資、財顧、資管等一條龍服務。盡管存在看天喫飯的弊端，高盛在投行的優勢仍可爲其帶來可觀的收益。

只是，正如市場普遍預期的，美聯儲加息到五釐以上的可能性極高，也就是說加息周期不會在短期內結束，投行業務的短期前景仍不佳，高盛亦然，這就是市場暫時不看好高盛的一個主要原因。

大摩派息豐厚

財華社認爲，除了以上的原因外，摩根士丹利估值更高的另一個原因是慷慨回饋股東。

2022年，高盛合共回饋股東67億美元，其中包括35億美元股份回購（以均價346.07美元回購10.1百萬股），32億美元現金股息，相當於其當前市值的5.65%。

摩根士丹利於2022年回購99億美元（以均價87.25美元合共回購1.13億股）。此外，該公司第一季每股派息0.7美元，第2季、第3季及第4季均每股派息0.775美元。按每個季度的期末已發行股份數計算，財華社估計其全年派息金額或達到51.75億美元，加上回購在內，或合共回饋股東150.75億美元，相當於當前市值1,641億美元的9.19%，遠高於高盛。

總結

總括而言，盡管高盛的盈利能力更佳，但由於其投行業務在可預見的將來仍將繼續受到加息周期的影響，短期展望不獲市場看好。

另一方面，這些投行都通過巨額回購和現金派息回饋投資者，以高於市場利率周期目標的回報緩和其股價壓力，或多少能起到支持作用。

不過鑑於金融服務的周期性，高盛的弱勢未必會一直持續，只要美股反彈，投行股也有望見底，此外，它們在新興市場能否把握機遇也將影響到以後的市場號召力，且看看高盛和摩根士丹利，誰能在中國市場做得更好。

毛婷