碧桂園“幸免於難”

進入2023年，各界對房地產市場“回暖”的風聲喜聞樂見，甚至有人喊出“三條紅线，再見了！”

嚴厲的調控遲早會告一段落，但野蠻生長的時代一去不返。

恆大、碧桂園、萬科、融創是房地產开發商中的“排頭兵”。說實話，除萬科外的三家都令人擔心。

去年12月22日，筆者分析了融創，認爲它功虧一簣，“融創能否挺得過來，希望系於孫宏斌一身”。本文將對照萬科、融創相關數據來分析碧桂園。

相對穩健

合同銷售金額是衡量房地產公司重要的指標。

假如某項目公司合同銷售金額爲10億，上市公司持有60%權益，財報既可披露“合同銷售金額10億”，也可披露“權益合同銷售金額6億”。顯然，後一種更透明、更合理。

2018年起，碧桂園开始披露“權益合同銷售金額”。

根據《2018年報》的回溯信息：2017年銷售金額5508億、權益合同銷售金額3824億。可以推知，總權益比例爲69%。

萬科披露的還是“合同銷售金額”，無法與碧桂園橫向比較，只能縱向對比各自的漲跌幅度。

2017~2019年，碧桂園增速放緩，但高於萬科。

2020年，萬科合同銷售金額增長12%、突破7000億。碧桂園權益銷售金額僅增長3%、爲5700億。假設碧桂園權益比例爲75%，合同金額爲7600億，高於萬科。

2021年萬科合同銷售金額下降11%、至6280億；碧桂園降幅約2%；

2022年，萬科、碧桂園銷售規模分別下降33%、36%。

2022年，融創權益合同銷售金額跌破1000億、同比下降73%。#萬科、碧桂園相對穩健#

“蓄水池”

合同銷售金額與營收完全是兩碼事。

在被確認爲營收前，售房所獲款項是企業的負債，名曰“合同負債”。开發商不需要還錢（但有義務交房），因而在計算“總負債率”（第一條紅线）時將合同負債從總負債中剔除。

合同負債是开發商的“蓄水池”，確認營收好比“抽水”。對於從以往積累的“合同負責”結算多少營收，房地產公司有一定的“自由量裁權”。

比如2022年H1的營收，主要來自截至2021年12月31日的“合同負債”（注：2022年H1賣出去的房，上半年就結算、確認爲營收，不是不可能，但少之又少）。

2015年，碧桂園合同負債不足1000億；2016年同比增長99.4%、接近2000億；2017年增長80.2%、至3467億；

2018年起，碧桂園合同負債增速逐年下降，2021年突破7000億，2022年6月末達7319億、同比增速僅爲1.1%。

萬科合同負債走勢與碧桂園相似，但2022年H1發生重大轉折——6月末合同負債5876億、同比下降15.4%。

合同負債回落，意味着從“蓄水池”抽水的速度大於進水。多年來，萬科首次出現這種情況，對此應保持關注。

耐人尋味的“示弱”

2017年~2021年，碧桂園合同負債一直高於萬科。“蓄水池”水位高，可抽取的水量自然多，碧桂園營收一路領先。

2019年碧桂園營收4859億、同比增長28.2%；萬科營收3679億、同比增長23.6%。

2020年碧桂園營收回調4.7%，萬科則增長了13.9%；

2021年碧桂園重拾升勢，同比增長13%至5231億；萬科增速比碧桂園低5個百分點，雙方差距再次拉大。

2022年“風雲突變”，上半年萬科營收勁增23.8%、至2069億，超過碧桂園。合同銷售金額同比下降33%，結算營收增加24%，萬科“蓄水池”中的水量一下子減少了15%。

2022年H1，碧桂園合同銷售金額同比下降36%，確認營收1624億、同比下降31%。“蓄水池”中的水量沒有減少。

2022年H1，萬科、碧桂園日子都不好過，合同銷售額跌去三分之一。

對營收結算進度的把控，折兩家公司當家人心態的微妙差異——碧桂園感覺危機尚未過去，有意示弱，而萬科管理層對靚麗業績的渴求更甚。

控制“車速”的高手

對房地產企業而言，合同銷售金額是“昨天”，合同負債是“今天”，土地儲備是“明天”。

“拿地”的規模、節奏要基於對政策、市場、資金的預期進行全方位評估來確定，最能反映房地產企業的真實意圖，可謂“童叟無欺”。

有一種比賽膽量的遊戲——駕車衝向懸崖，墜崖前急剎，離懸崖近者獲勝。房地產商規模擴張是與此高度類似的危險，增加土地儲備相當於“踩油門”。

2017年，恆大土地儲備達到3.12億平米。“達峯”後，恆大开始“點剎車”，土地儲備連年下降。但2019年仍高達2.9億平米，2020年恆大“猛踩剎車”，土儲驟降21%，但爲時已晚。

融創一路追趕，2020年土地儲備權益面積終於超過萬科。了卻多年的心愿後，孫宏斌才开始“輕點剎車”。不僅比恆大晚3年，而且儲備面積“戀戀不舍”地下降了0.6%。“剎車”太晚、還不舍得“踩死”。2022年5月，融創陷入債務危機。

碧桂園也是 “死多頭”。2017年土地儲備權益面積達1.9億平米（總面積未披露）；2020年達到峯值——2.75億平米。此時恆大土地儲備總面積已回落到2.3億平米。

碧桂園土地儲備面積遙遙領先，對“車速”的控制不亞於萬科，確有過人之處。

“天然綠”

截至2022年6月末，萬科、龍湖等25家上市房企“全綠”；碧桂園、合生創展、金科股份等13家”兩綠一紅；金融街、富力地產、華夏幸福等15家“全紅”；恆大、融創等11家未能發布年報。

碧桂園比上不足、比下有余。值得注意的是，碧桂園有兩條线是“天然綠”，需要攻克的只有“總負債率不高於70%”這條。

1）第一條：剔除合同負債後的總負債率不大於70%

2015年~2017年，碧桂園這個比例從66%急劇上升到83%。2018年衝高到84%，2020年回落到81%，由於土地儲備仍在增長，負債率回落緩慢（每年1.5個百分點）。

2021年，土地儲備开始淨減少，截至2022年6月末總負債率回落至74%，18個月回落7個百分點，照此進度，2023年大概率可回落到70%以內。

龍頭碧桂園“全綠”，標志着房企負債惡性膨脹得到有效遏制。

2）第二條：淨負債率不大於100%

觀察發現，碧桂園淨負債率存在周期性波動：

2015年末，碧桂園淨借貸419億、淨負債率60%；

2016年末，淨借貸降至397億、淨負債率48.7%；

2017年末，碧桂園淨借貸增至664億、淨負債率反彈到56.9%，而融創淨借貸1226億、淨負債率202%，可見融創多么激進。

2018年、2019年，碧桂園淨負債率連續回落。2020年末再度攀升至55.6%，淨借貸1429億（融創淨借貸1708億）。

2021年末，碧桂園淨負債率回落到45%；2022年6月末，小幅提高到48%；

碧桂園淨負債率從來沒有超過60%，與紅线有很大“安全距離”。也就是說，碧桂園按自己的節奏運營不會觸及“第二條紅线”。

3）第三條：現金短債比大於1

現金指非受限制的現金（受限制現金主要是貸款擔保金、預售款中的擔保金）。“短債”指的是即期需要償還的銀行貸款、債券、優先票據，包括期限在一年之內的短期借款及將於一年內到期的長期借款。

碧桂園現金短債比圍繞2.0周期性波動。最近三個波峯出現在2015年、2019年、2021年，現短債比分別爲2.5、2.3、2.3。

2022年處於“波谷”，截至6月末可動用現金1480億、短債728億，現金短債比2.0。

融創僅在2020年末將現金短債比提高到1.08，“三條紅线綠了倆”。功虧一簣之後，融創現金短債比重重跌落至0.06。

與淨負債率一樣，碧桂園現金短債比與紅條有很大安全距離，說明高速發展的同時保持了自律。

潮水退去才發現誰在裸泳——恆大、融創、華夏幸福……自律使碧桂園“幸免於難”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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