遊戲直播行業寒冬已至，虎牙鬥魚的盈利難題待解

隨着互聯網流量紅利逐漸消退，“小而美”的垂類平臺是否還有生存土壤，這是市場持續關注的問題。

縱觀整個互聯網行業，首先頂不住流量見頂壓力的當屬垂類電商平臺，寺庫、蘑菇街、凡客、網易考拉、聚美優品均逐漸銷聲匿跡。這些垂類電商平臺的共同特點是均需要流量的灌溉去維系業務的發展，而自身卻並不生產流量，隨着互聯網紅利的消退，獲客難度、成本的持續上漲，垂類電商平臺基本盤崩盤也在預料之中。

爲此，相對於自生能力偏弱的垂類電商，資本曾更青睞內容取勝的遊戲直播平臺，虎牙和鬥魚作爲賽道“雙雄”自然也一度備受追捧，但其內驅力究竟有多強，能否頂住B站、快手、抖音等綜合類泛娛樂平臺的市場擠壓，仍有待商榷。

一、降本不“增效”，從流量分發到內容分發的轉型難題

日前，鬥魚和虎牙先後公布了2022年財報。在過去的一年裏兩者的側重點不同，整體表現也各有千秋，但核心發展方向卻不謀而合，均強調“降本增效”。

具體來看，爲了應對2022年市場大環境下用戶消費水平降低的大潮，鬥魚以大幅收縮內容成本爲主，精細化運營爲輔的方式縮小虧損，虎牙則更強調精細化運營，銷售和營銷費用、研發費用、寬帶成本等支出均有所下降。

兩者在方向上選擇的對錯，以及“增效”是否達到預期我們暫且不談，僅從“降本”這一信號就能看出，遊戲直播行業本身的發展模式和商業邏輯已經遇到了問題，即粗獷式發展的時代已經過去，從外部獲取流量的代價過大，垂直平臺必須精打細算才能存活的時代已然來臨。

這一危機與垂直電商所遭遇的問題類似，只是相對於幾乎沒有自然流量的垂直電商來說，遊戲直播平臺還有內容這一流量之泉可以作爲緩衝，延長自身的生命周期。

以這個角度來看，虎牙和鬥魚在發展方向上的選擇自然高下即分。相對於在營銷費用、研發費用等固定成本上做文章，內容成本收窄固然可以起到立竿見影的效果，但內容數量、質量的下降也直接降低了鬥魚對消費者的吸引力。

財報數據顯示，鬥魚在2022年Q4和全年的移動端的MAU（月均活躍用戶）同比下降了8.0%和7.7%，整體呈下滑趨勢；Q4虎牙MAU從2021年的8540萬上升至2022年的8550萬，全年MUA同比增長4.2%，整體呈上升趨勢，兩者的反差明顯。

用戶即流量，流量是否穩定一定程度上決定了平臺商業化的難易，流量整體呈下滑趨勢的鬥魚，在營收上的表現也並不及虎牙。2022年鬥魚營收71.08億元，同比下降22.44%，同期虎牙營收92.21億元，同比下降18.8%，下滑幅度微弱於鬥魚。

整體來看，虎牙在用戶量、營收表現等方面均強於鬥魚，但值得注意的是，鬥魚在淨虧損調整上的表現遠強於虎牙。

2022年全年，鬥魚調整後淨虧損僅爲760萬元，遠低於2021年的4.39億元，而虎牙非美國通用會計準則淨虧損爲4.4億元，同比擴大82%。鬥魚的表現之所以如此優越，主要得益於其收入分成費用和內容費用從2021年的18.47億元直接縮減至12.71億元，同比下降了5.76億元。

鬥魚大幅收縮內容成本的方式固然犧牲了用戶規模和付費用戶，但卻換來了虧損的大幅度收窄，且在營收和用戶量增速上，並未與虎牙拉开太大的代差。

這一反差反映出了遊戲直播行業在當下的主要矛盾：內容數量與商業化難易度並不成正比，即在流量見頂之前的狂奔階段，遊戲直播平臺的發展過於粗獷，對於內容的精細化管理嚴重不到位。

互聯網垂直平臺大都是流量生意，但與垂直電商直接購买流量不同，遊戲直播平臺主要是通過購买內容的方式獲得流量。因此，市面上也有觀點認爲遊戲直播的本質是內容生意，優質內容是遊戲直播平臺持續引流變現的前提。

然而如今鬥魚在內容成本縮減超過三分之一的前提下，在營收增速上並沒有被虎牙拉开太大的差距，這或許說明遊戲直播平臺的部分內容對於平臺自身商業化的價值實質上並不大。

這一問題的產生主要是歷史遺留，在遊戲直播平臺快速崛起的年代，採購頭部賽道版權、高價拉主播、“扶持”MCN等操作屢見不鮮，各大平臺均希望通過砸錢換市場的方式建立護城河，打壓競爭對手。在此階段，砸錢一定能獲得流量，有了流量平臺也一定能獲得增長，鬥魚和虎牙能夠在千播大战中脫穎而出正是深諳此道。

而如今遊戲直播行業已經到了“雙雄”稱霸階段，市場競爭強度大幅度縮小，但鬥魚和虎牙仍未從砸錢換市場的邏輯內完全走出，內容提質、用戶分層等精細化運營的轉型並未到位，隨着流量紅利消退，內容臃腫導致商業化受阻的弊端也被徹底暴露，甚至直接影響到了平臺的基本盤。

因此，如何在穩固基本盤的同時，完成精細化運營的轉型，成了評判鬥魚和虎牙長期價值的主要依據之一。

二、股價被“低估”的背後：能力三角的難題待解

從資本視角來看，當前階段鬥魚和虎牙的市值一直處於低位，或說明投資者對於遊戲直播兩大“雙雄”的長期價值認可度並不高。

公开數據顯示，截至2023年3月31日，鬥魚總市值僅爲3.84億美元，營收規模更大的虎牙，市值也僅爲8.94億美元，此前華爾街金融分析師Noor Darwish甚至表示，虎牙是對淨流動資產價值折扣最大的公司。

鬥魚和虎牙的股價會被“低估”其實並不難理解，在業務模式上虎牙和鬥魚作爲國內“僅有”的遊戲直播平臺確實有一定的特殊性，但從商業模式上來看，遊戲直播平臺並不特殊，其本質上仍是自營模式的垂直電商。

自營模式指的是平臺並不依賴於外部的供給充當流量的搬運工，而是親自下場先對流量深加工，再進一步變現。

將遊戲直播平臺的商業模式歸類於自營模式垂直電商的一個重要依據是，遊戲直播平臺的主要收入均來自直播收入，其對總營收的貢獻率常年維持在90%左右，而直播內容本就是遊戲平臺購买“流量”後再加工的產品。只是不同於垂直電商直接售賣實物，遊戲直播平臺販賣的是情緒價值。

鬥魚和虎牙股價偏低，或源於投資者對其前途的擔憂，無論是自營模式還是內容深加工，均是運營的“重災區”，既有電商屬性又與內容搭邊的遊戲直播平臺要想完成轉型並不容易。

以電商帶貨的能力三角爲例，遊戲平臺在內容抉擇（選品能力）、主播培養（個人說服力）、運營及支持能力上，均面臨着重重挑战。

首先是內容抉擇，優質內容是遊戲直播平臺持續引流變現的前提，但如何評估內容的優劣是一大難題。

上述已知，鬥魚和虎牙兩大遊戲直播平臺或存在內容臃腫雜亂的現象，然而內容屬於典型的非標品，如何系統性評估什么樣的內容有利於商業化，並不是件容易的事情。

2022年鬥魚對內容成本收窄的方式是直接砍掉了大部分頭部賽事版權的採購，雖然從結果來看，淨虧損大幅度收窄的同時，營收也並未出現大幅度的滑坡，但這只是短线操作，並不代表降低頭部賽事版權成本對於自身平臺的商業化一定起到促進作用。

值得注意的是，鬥魚在2023年轉而加大了版權賽事的投入，這也說明版權賽事的內容成本收窄只是平臺在特定時期的抉擇，並不具備可持續性，也不能說明鬥魚找到了降本增效的最優解。

其次是主播培養，優質主播數量的多少與遊戲平臺市場競爭力的強弱成正比，如何挖掘並培養符合自身平臺調性的主播，是遊戲直播平臺持續發展的關鍵。

主播的個人魅力越強，消費者粘性也就越高，平臺自然能夠得到更多的付費用戶。爲了提高優質主播的數量，虎牙和鬥魚均“孵化”了大量MCN機構，試圖復制粘貼式地“創造”大量主播。

但事實證明，主播“造神”計劃並不成功，頭部主播往往分潤了全平臺絕大部分流量與利潤，行業內頭部效應顯著。爲了防止頭部主播出逃，平臺不得不進一步提高成本支出以利誘之，爲盈利能力下降降低埋下了伏筆。主播不可復制、不可控的難題在短時間內幾乎難解。

最後是平臺的運營及支持能力，如何掌控全局，提高流量分發到內容分發再到需求分發的轉化效率，極其考驗平臺的運營能力。從當下來看，整個行業內似乎還未走出標杆企業，鬥魚與虎牙仍處於摸石頭過河的階段。

遊戲直播平臺在以上三大能力上均存在一定的短板，且從短期來看，解決問題的難度頗大，這也不難理解其股價爲何長期處於低位。不過從長遠來看，鬥魚和虎牙也並非沒有破局之道。

在內容抉擇上，平臺可進一步建立更加精細化的評估體系，將內容細分化，用低成本的自制內容打造差異化，降低內容採購成本的同時也提高了平對用戶的吸引力。在主播培養上，虛擬主播和直播互動遊戲的模式創新或降低遊戲直播平臺對主播的依賴，進一步提高了平臺的自主性。

如果能在這兩條道路上獲得突破，鬥魚和虎牙的股價重回巔峯也並非難事。不過值得注意的是，隨着B站、抖音等泛娛樂平臺的持續跨界，逐漸對虎牙和鬥魚這兩大垂類直播平臺造成了強勢擠壓，留給其轉型的時間或許已經不多了。

聲明：本文僅作交流，不構成投資建議。

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