股改

股改
　　“股改”全稱是股權分置改革。這是當前中國證券市場出現頻率最高、最熱點的一個術語。要準確理

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解股權分置改革，首先要弄清楚我國上市公司的股權結構。中國資本市場建立之初,上市主要對象是國有企業，而國有企業的控股股東是國家或代表國家的各級國有資產管理部門。這樣就出現了中國證券市場所特有的國有股和法人股，並且國有股和法人股不能像普通股一樣上市流通。國有股、法人股、普通股“同股不同權，同股不同利”，被普遍認爲是困擾股市發展的頭號難題。此即“股權分置”問題。所謂“股改”，就是讓國有股和法人股全部像普通股一樣，參與市場流通，通過全流通實現同股同權，同股同利。股權分置概述
　　股權分置也稱爲股權分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前

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者主要稱爲流通股，主要成分爲社會公衆股；後者爲非流通股，大多爲國有股和法人股。
　　股權分置是中國股市因爲特殊歷史原因和特殊的發展演變中，中國A股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。
　　股權分置問題被普遍認爲是困擾我國股市發展的頭號難題。由於歷史原因，我國股市上有三分之二的股權不能流通。由於同股不同權、同股不同利等“股權分置”存在的弊端，嚴重影響着股市的發展。
　　一句話概括，股權分置就是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。股權分置是近兩年才出現的新名詞，但股權被分置的狀況卻由來已久。

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很多老股民都知道，上海證券交易所成立之初，有一些股票是全流通的。打开方正科技(原延中實業)的基本資料，我們可以看到，其總股本是97044.7萬股，流通A股也是97044.7萬股。
　　然而，由於很多歷史原因，由國企股份制改造產生的國有股事實上處於暫不上市流通的狀態，其它公开發行前的社會法人股、自然人股等非國有股也被作出暫不流通的安排，這在事實上形成了股權分置的格局。另外，通過配股送股等產生的股份，也根據其原始股份是否可流通劃分爲非流通股和流通股。截至2004年

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底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，佔上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國有股份。
　　股權分置的產生是否有相關法律依據呢？1992年5月的《股份制企業試點辦法》規定，“根據投資主體的不同，股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》 對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。

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股權分置改革與國有股減持不同。減持不等於全流通；獲得流通權，也並不意味着一定會減持
　　隨着資本市場的發展，解決股權分置問題开始被提上日程。1998年下半年以及2001年，曾先後兩次進行過國有股減持的探索性嘗試，但由於效果不理想，很快停了下來。此次改革試點啓動後，有很多投資者問，流通與減持有什么不同？對此，法律專家的解釋是，減持不等於全流通，減持可以在交易所市場進行，也可以通過其它途徑，被減持的股份並不必然獲得流通權；而非流通股獲得了流通權，也並不意味着一定會減持。股權分置的由來和發展
　　股權分置的由來和發展可以分爲以下三個階段：
　　第一階段：股權分置問題的形成。我國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上採取擱置的辦法，在事實上形成了股權分置的格局。
　　第二階段：通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，开始觸動股權分置問題。1998年下

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半年到1999年上半年，爲了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，开始進行國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣布暫停。
　　第三階段：作爲推進資本市場改革开放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發布《國務院關於推進資本市場改革开放和穩定發展的若幹意見》(以下簡稱《若幹意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。股權設置有四種形式
　　股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。解決股權分置必要性
　　流通股和非流通股產生不同股不同權，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發展。中國加入WTO，與國際經濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外开放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。改革原因
　　股權分置在很多方面制約了資本市場的規範發展和國有資產管理體制的根本性變革。
　　正是由於股權分置，使上市公司大股東有“圈錢”的衝動，卻不會關心公司股價的表現作爲歷史遺留的制度性缺陷，股權分置早已成爲中國證券市場的一塊“心病”。市場各方逐漸認識到，股權分置在很多方面制約了資本市場的規範發展和國有資產管理體制的根本性變革。而且，隨着新股發行上市不斷積累，其不利影響也日益突出。
　　首先是因股權分置形成非流通股東和流通股東的“利益分置”，即非流通股股東的利益關注點在於資產淨值的增減，流通股股東的利益關注點在於二級市場的股價。試舉一例，可以對“利益分置”有更清晰的了解：2000年12月，某上市公司以每股46元的價格增發2000萬股股票，由於是溢價發行，增發後每股淨資產由5.07元增加到6.72元。也就是說，通過增發，該公司大股東不出一文就使自己的資產增值超過30%。其後該公司股價一直下跌，大股東卻毫發無損。可見，正是由於股權分置，使得上市公司大股東有着“圈錢”的衝動，卻不會關心公司股價的表現。上市公司的治理缺乏共同利益基礎。
　　三分之二股份不能流通，客觀上導致流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大
　　股權分置也扭曲了證券市場的定價機制。股權分置格局下，股票定價除公司基本面因素外，還包括2／3股份暫不上市流通的預期。2／3股份不能上市流通，導致單一上市公司流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大等。另外，股權分置使國有股權不能實現市場化的動態估值，形不成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制，資本市場國際化進程和產品創新也頗受制約。改革作用

地位獲得提升

　　股改之前的證券市場，流通股東的地位雖然不斷提升，但在某些控股股東眼裏，依然是唐僧肉，很少考慮到流通股東也是公司股東。只有在再融資的時候才會想起照顧一下流通股東的利益，與流通股東進行溝通。
　　但在股改過程中，一方面由於監管部門的不懈努力，提升了流通股東在進行對價談判中的地位，終於有了流通股東也是公司股東的意識。另一方面則是在股改過程中確立了流通權的概念，也就是說，在流通層次上，流通股東的權利優於非流通股東，因此非流通股東要想獲得流通權，必須要支付對價，必須經過流通股東的同意。所以，才有了鋪天蓋地的投資者關系報道與評論，才有了流通股東投票權的價值，由此使得流通股東在精神上無疑獲得前所未有的勝利。
　　股改方案實施之後，雖然非流通股東也獲得了流通權，但有着一定的鎖定期，所以，在股改方案實施後的一段時間內，流通股東的權利依然優於限售期的流通股東。因此，流通股東可以根據自己對上市公司未來一年或兩年的業績判斷作出自由买賣的決策，而限售期的流通股東即便看到了自身公司的股價高估，也不能拋售，而爲了維持股價的穩定，還得彎下身與流通股東溝通。不信？現在你可以拿起身邊的電話機，拔G股的電話，保證會得到對你問題的滿意答復，這在前些年是不多見的。

物質上的豐收

　　在股改的過程中，流通股東持有的股權，不僅代表着上市公司的股權，而且還代表着是否同意非流通股東流通的權利。因此，非流通股東爲獲得流通權，就需要向流通股東支付對價。目前對價方案基本處於10送3這一平均水平，這也就意味着，流通股東所持有的股權會因上市公司的股改而增長，這就是物質上的豐收。當然，帳戶總市值的變化還得看上市公司基本面的變化情況以及流通股東對這些變化情況的掌握和分析判斷能力，這並不是股改前提下的流通股東受益程度討論的範疇，而是流通股東投資能力的問題。
　　而這僅僅是股改初期階段的流通股東顯性的物質豐收。在股改之後很長一段時間內，流通股東還有這么兩類物質回報，一是由於限售期的非流通股東與流通股東同列一條战壕，限售期非流通股東的財富變化曲线圖已與流通股東基本一致，所以，必定會傾其所有能力搞好上市公司。這樣，中小流通股東就通過流通權將自身的利益與大股東的利益捆綁在一起，而大流通股東的利益又與上市公司的經營情況好壞捆綁在一起，如此一來，中小流通股東的利益得到了最大程度的保護，物質上的回報預期也就相應提升，而這一物質回報最長久，但也最有耐力，是任何概念性炒作收益所不能比擬的。
　　二是公司基本面提升的物質回報。這尤其體現在ST股、績差股等上市公司身上，因爲此類上市公司可以憑借股改過程中注入優質資產的對價模式，使得公司的基本面出現脫胎換骨式的提升，ST農化就是此模式的典型代表。通過股改，ST農化獲得了建峯化肥51％的股權，從而標志着ST農化的資產盈利能力出現了質的改觀。根據股改說明書，ST農化在06年的業績極有可能達到0.32元/股，從一家徘徊於虧損與盈利邊緣的上市公司搖身一變成爲績優上市公司，這對於ST農化現在的流通股東來說，無異是一次空前的物質大豐收。而從相關信息表明，這才僅僅是一個开始，相信後續還有更多的ST農化出現，因此，股改背景下的流通股東的物質豐收仍然是值得期待的。股民做法
　　不要以爲自己股份少，說話沒人聽，便採取觀望態度。事實上“衆人拾柴火焰高”
　　流通股股東應當通過與非流通股股東“討價還價”，來尋找利益的平衡點，有了以前的經驗和教訓，此次改革採取了更加尊重市場規律的做法，規則公平統一、方案協商選擇，即由上市公司股東自主決定解決方案。方案的核心是對價的支付，即非流通股股東向流通股股東支付一定的對價，以獲得其所持有股票的流通權(所謂對價，指一方得到權利、權益、益處或是另一方換取對方承諾，所做的或所承諾的損失、所擔負的責任或是犧牲。目前，我國法律中還沒有明確“對價”概念。這次改革實踐中，“對價”往往指非流通股股東爲取得流通權，向流通股股東支付的相應的代價，對價可以採用股票、現金等共同認可的形式)。首批試點大都選擇了送股或加送現金的方案，得到了多數流通股東的肯定。目前，第二批試點公司的方案正在陸續推出，送股方案依然是主流，但也出現了創新的方案，如縮股、權證等。
　　首家改革試點公司三一重工舉行臨時股東大會時，投資者李先生在現場告訴記者，雖然自己只持有1000股三一重工股票，但從公司公布改革方案後，他就开始認真研究，並數次打電話給公司表達他的意見，也得到了公司工作人員認真的接待。三一重工的方案由10股送3股改爲10股送3.5股，正是聽取流通股股東意見的結果。李先生認爲，很多投資者覺得自己股份少，說話沒人聽，便採取觀望態度，事實上“衆人拾柴火焰高”，只有大家都參與進來，流通股股東的利益才能得到保護。 改革特點
　　這次改革的一個重要特點是，通過流通股股東與非流通股股東之間的“討價還價”，尋找利益的平衡點。這種情況下，雙方的充分溝通就非常重要。首批試點中，試點公司通過投資者懇談會、媒體說明會、網上路演、走訪機構投資者、發放徵求意見函等多種方式，組織非流通股股東與流通股股東進行溝通和協商，同時對外公布熱线電話、傳真及電子信箱。應當說，投資者參與改革的途徑還是很多的。
　　改革賦予流通股股東很大的話語權。清華同方的方案沒能通過就證明了其“威力”
　　不僅如此，流通股股東的投票結果也是決定性的。根據規定，改革方案要在股東大會通過，必須滿足兩個“2／3”，即參加表決的股東所持表決權的2／3以上通過，參加表決的流通股股東所持表決權的2／3以上通過。這一規定賦予了流通股股東很大的話語權，它的“威力”在首批試點中已經體現——清華同方的方案雖然總體上得票率很高，但由於流通股股東表決贊成率爲61.91%，最終還是沒能通過。市場承受
　　綜合來看，股權分置改革後實際股票供給的增加是較爲有限的
　　名義上大股東的股票全部獲得了流通權，但真正能流通的只有很小一部分
　　中國證監會主席尚福林在新聞發布會上表示，第二批試點結束後，將加緊做好全面推开的工作，力爭在一個相對較短的時間內，基本完成股權分置改革。有投資者因此擔憂，短期內完成改革，是否意味着大量非流通股將上市流通，市場能否承受這一壓力？
　　不能否認，非流通股上市後會給市場帶來一定壓力，但在很多時候，這一壓力被過分誇大了。以首批試點公司金牛能源爲例，按照有關規定，金牛能源大股東必須保持持股在51%以上的絕對控股地位。該公司實施改革方案後，其大股東邢臺礦業集團持股比例將降至57.63%。這樣，大股東只有6.63%的股份可以上市交易。也就是說，名義上大股東的股票全部獲得了流通權，但真正能流通的只有很小一部分。
　　金牛能源的情況並非特例。國資委發布《關於國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，其中指出，國有控股上市公司的控股股東要根據調整國有經濟布局和結構、促進資本市場穩定發展的原則，結合企業實際情況，確定股權分置改革後在上市公司中的最低持股比例。可見，在改革完成後，依然會有相當比例的股票不會上市流通。
　　另外，如前面所述，獲得流通權與減持並不是一回事。對於有發展前景的企業，大股東不但不會減持其股票，或許還會增持。這在成熟證券市場中相當常見。
　　爲避免非流通股上市的衝擊，試點改革還有分步上市的規定：非流通股股東持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內不上市交易或者轉讓。12個月期滿後，出售數量佔該公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%。首批試點公司中，三一重工、紫江企業和金牛能源的非流通股股東還主動提高減持門檻。綜合來看，股權分置改革後實際股票供給的增加是較爲有限的。相關資料
　　在工農中建四大商業銀行中，農行是唯一一家幾乎在每個縣域都設立機構的商業銀行，業務經營橫跨城鄉兩大市場，具有極強的战略互補性。農行新聞發言人表示，股改後農行將按照《公司法》建立規範的公司治理結構，加快管理體制和經營機制的根本轉變，努力把農行建設成爲一家面向“三農”、連接城鄉、融入國際、綜合發展、致力於爲最廣大客戶羣體提供優質金融服務的現代化全能型商業銀行。
　　近一個時期，農行一直爲精心打好國有商業銀行股份制改革收官之战，而緊鑼密鼓地致力於股份制改革的各項準備工作，2007年全國金融工作會議確定了農行“面向三農、整體改制、商業運作、擇機上市”的改革原則後，農行一方面扎實开展外部審計、不良資產盡職調查等股改前基礎性的準備工作。另一方面，積極探索新形勢下金融服務“三農”的有效途徑和成功模式。農行爲股改採取的一系列改革措施，激發了其“三農”業務的生機和活力。這些改革舉措既爲農行股改後迅速建立現代金融企業制度奠定了良好基礎，又促進了經營狀況持續改善。按可比口徑計算，農行撥備前利潤2005年爲425億元，2007年末達到961億元，今年9月末已達到980億元。今年前三個季度，農行累計投放涉農貸款5713億元，涉農貸款余額比年初增加1176億元，佔全行貸款增量四成以上。農行在農村金融體系中的骨幹和支柱作用初步顯現。
　　農行自1979年恢復以來，在爲“三農”和社會經濟發展作出重要貢獻的同時，也承擔了大量的政策性業務和轉制成本，積累了較大歷史包袱，影響了服務“三農”作用的更好發揮和競爭能力的提升。此次在國家支持下進行股份制改造，實施財務重組、改革公司治理結構，有利於農行更好地在商業化運作模式下做好服務“三農”工作，更好地爲投資者創造價值。股權分置的制度經濟學分析
　　2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國內地股票市場上，股改公司的比例已接近50％，許多人對年內基本完成股權分置改革的目標感到樂觀。
　　也許是尚在進行之中的緣故，股權分置改革到目前爲止還沒有導致業績不好的上市公司大股東失去控制權的先例。
　　股權分置是一個具有中國特色的企業所有權制度，主要針對國有上市公司，包括在內地及香港上市的中國國有企業。這個制度安排在2005年之前已經實行多年，其中特別規定：上市的企業只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公开發行及交易，其余的股份則暫時不允許進入市場流通，並只能由一個或幾個法人持有。
　　這樣的安排顯然是一個權宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業具有絕對的控股權，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場壓力。
　　確實，這一制度的實行大大降低了國有企業在內地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當的歷史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導致了一系列的後遺症，包括市場供需失衡問題、股東利益衝突問題及企業控制權僵化問題。
　　第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者並在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價的大跌！
　　五年前中國證監會就提出進行改革，但因爲市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認爲由於股權分置造成的潛在的過量股票供應，導致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅着中國證券市場的進一步發展，因此，應該不惜一切代價，盡快解決股權分置問題，爲中國證券市場的發展掃除一個重要的障礙！
　　對股權分置造成的市場供需失衡的擔心在內地已經深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，爲什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權分置問題，爲什么香港證監會及投資者不擔心供過於求？爲什么香港H股指數與內地指數背道而馳？
　　第二，股東利益衝突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益衝突。
　　流通股股東認爲國有大股東當初上市時並沒有以現金在市場上購买股份，而是以低於真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認爲喫了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。
　　到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監會在2005年的股權分置改革方案中很明確地將討價還價的細節交給了每一個上市公司自己去處理，但規定股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。
　　這一政策是2005年股改可以順利推行的關鍵，因爲它一方面使得證監會可以超脫於具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權分置改革的交易成本與阻力。
　　由於大部分企業的大股東是國有企業母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30％之高。
　　有學者和專家認爲改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認爲國有股讓利不夠而拒絕改革方案。
　　市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發展真正重要的是：股權分置改革後大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業的管理、生產力及業績有實質性的改進。
　　企業素質的改進應該是股權分置改革最重要的目標，可惜內地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益衝突這兩個問題上了。企業素質的改進與企業的控制權直接相關，而股權分置往往導致企業控制權的僵化。
　　第三，控制權僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公开市場流通，這意味着上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權。
　　某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。
　　在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因爲經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼並的形式，成爲控股股東，並撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。
　　具有中國特色的股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧爲盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼並來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。
　　可見，控制權僵化是中國上市企業及證券市場最大的制度瓶頸，而股權分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。
　　但是，僅有股權分置改革並不足以造就一個成熟的企業控制權市場，來提升上市企業股東及管理層的素質及企業的生產力與業績。股權分置改革還必須有國有企業改革配合，特別是國有企業股東市場及管理者市場的改革。
　　只有當上市企業的控制權有可能從無能的股東轉移到能幹的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。

股改第一股

　　第一個股改試點的是三一重工600031,具體時間表如下:
　　05-06-02 徵集投票權开始日
　　05-06-06 網絡投票开始日
　　05-06-09 徵集投票權結束日
　　05-06-10 股東大會召开日期
　　05-06-10 網絡投票結束日
　　05-06-15 對價股份到帳日
　　05-06-15 方案實施股權登記日
　　05-06-17 對價股份上市流通日
　　05-06-21 對價現金支付日
　　值得注意的是，2005年6月6日，上證指數達到了新世紀以來的最低點：998點