股權分置改革

　　

pic-info">證券交易所

股權分置改革的含義
　　股權分置改革是當前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通。
　　以前不叫股權分置改革，以前叫國有股減持，現在重新包裝了一下，再次推出。內地滬深兩個交易所2.45萬億元市值中，現在可流通的股票市值只有8300億元，國有股等不可流通的股票市值達1.62萬億元。如果國有股等獲得了流通權，滬深兩個交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場只可能向一個方向前進，那就是下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。 相關概念

股權分置

　　非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權不同之外，賦於每份股份其它的權利均相同。由於持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴重不公。
　　這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利於維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼並達到資產市場化配置的目的，妨礙了中國經濟改革的深化。
　　最开始提的是國有股減持，後來提全流通，現在又提出解決股權分置，其實三者的含義是完全不同的。

國有股減持

　　包含的是通過證券市場變現和國有資本退出的概念。

全流通

　　包含了不可流通股份的流通變現概念。
　　而解決股權分置問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變爲可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。而且，解決股權分置問題後，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯系。明確了這一點，有利於穩定市場預期，並在保持市場穩定的前提下解決股權分置問題。 股權分置改革成敗的標準
　　只有一項，就是：股權分置改革後，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。 股權分置的由來
　　第一階段，股權分置問題的形成。我國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上採取擱置的辦法，在事實上形成了股權分置的格局。
　　第二階段，通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，开始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，爲了推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，开始國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續。但同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣布暫停。
　　第三階段，作爲推進資本市場改革开放和穩定發展的一項制度性變革，股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發布《國務院關於推進資本市場改革开放和穩定發展的若幹意見》，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”
　　作爲歷史遺留的制度性缺陷，股權分置在諸多方面制約中國資本市場的規範發展和國有資產管理體制的根本性變革。這一問題隨着新股發行上市不斷積累，對資本市場改革开放和穩定發展的不利影響也日益突出。 股權分置改革中的問題

第一，市場供需失衡問題。

　　三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者並在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價的大跌。股權分置時刻威脅着中國證券市場的進一步發展，因此，應該不惜一切代價，盡快解決股權分置問題，爲中國證券市場的發展掃除一個重要的障礙。

第二，股東利益衝突問題。

　　流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益衝突。
　　流通股股東認爲國有大股東當初上市時並沒有以現金在市場上購买股份，而是以低於真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認爲喫了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。
　　到底需要補償多少？沒有人講得清楚。顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監會在2005年的股權分置改革方案中很明確地將討價還價的細節交給了每一個上市公司自己去處理，但規定股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。這一政策是2005年股改可以順利推行的關鍵，因爲它一方面使得證監會可以超脫於具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量， 中國股改勢在必行大大降低了股權分置改革的交易成本與阻力。
　　由於大部分企業的大股東是國有企業母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30％之高。
　　有學者和專家認爲改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認爲國有股讓利不夠而拒絕改革方案。
　　市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發展真正重要的是：股權分置改革後大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業的管理、生產力及業績有實質性的改進。
　　企業素質的改進應該是股權分置改革最重要的目標，可惜內地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益衝突這兩個問題上了。企業素質的改進與企業的控制權直接相關，而股權分置往往導致企業控制權的僵化。

第三，控制權僵化的問題。

　　三分之二的法人股不可以通過公开市場流通，這意味着上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權。某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題。
　　股權分置改革，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。
　　在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因爲經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼並的形式，成爲控股股東，並撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。
　　具有中國特色的股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧爲盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼並來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。 股權分置的發展階段
　　股權分置的發展可以分爲以下三個階段：

第一階段：

　　股權分置問題的形成。
　　中國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上採取擱置的辦法，在事實股權分置改革上形成了股

pic-info">股權分置改革

權分置的格局。

第二階段：

　　通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，开始觸動股權分置問題。
　　1998年下半年到1999年上半年，爲了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，开始進行國有股減持的探索性嘗 試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣布暫停。

第三階段：

　　作爲推進資本市場改革开放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。
　　2004年1月31日，國務院發布《國務院關於推進資本市場改革开放和穩定發展的若幹意見》(以下簡稱《若幹意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。 股權分置改革的作用

作用一：

　　首先是爲了貫徹落實股權分置改革的政策要求，適應資本市場發展新形勢；

作用二：

　　其次，爲有效利用資本市場工具促進公司發展奠定良好基礎。從公司自身角度來說，進行股權分置改革

pic-info">股權分置改革

有利於引進市場化的激勵和約束機制，形成良好的自我約束機制和有效的外部監督機制，進一步完善公司法人治理結構。對流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對價，流通股股東的利益得到了保護；

作用三：

　　再次，消除了股權分置這一股票市場最大的不確定因素，有利於股票市場的長遠發展。 股權分置改革的意義

資本市場改革的裏程碑

　　解決股權分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最爲深遠的改革舉措，其意義甚至不亞於創立中國證券市場。隨着試點公司的試點方案陸續推出，隨着市場的逐漸認可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩妥的，改革已經有了一個良好的开端。
　　有著名的業內人士把股權分置問題形容成懸在中國證券市場上的達摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍爲犁，現在這把“鋒利之劍”已开始熔化。

方案有望實現雙贏

　　三一重工、清華同方和紫江企業三家試點方案，雖然在具體設計上各有不同，但毫無例外地採用了非流通股股東向流通股股東支付對價的方式。
　　三一重工非流通股東將向流通股股東支付2100萬股公司股票和4800萬元現金，如果股票部分按照每股16．95元的市價（方案公布前最後一個交易日2005年4月29日收盤價）計算，則非流通股股東支付的流通權對價總價達到了40395萬元。按照非流通股東送股之後剩余的15900萬股計算，非流通股爲獲得流通權，每股支付了約2．54元的對價。
　　紫江企業非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當於流通股股東每10股獲送3股，以市價每股2．78元計，流通權對價價值約爲49759萬元，按照非流通股股東送股後剩余的66112．02萬股計算，相當於非流通股每股支付了0．75元的對價。
　　清華同方流通股股東每10股獲轉增10股，非流通股東以放棄本次轉增權利爲對價換取流通權。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現金，但由於其在公司佔有股權比例的下降，以股權稀釋的角度考慮，非流通股股東實際支付了價值5．04億元淨資產的股權給流通股東。
　　按照改革方案，三家公司流通股對應的股東權益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業的流通權對價來源於非流通股股東，而清華同方的流通權對價來源於公積金。
　　另外，三家公司在方案設計中，還各自採用了一些不同的特色安排，成爲方案中的亮點所在。三一重工宣布，公司將在本次股權改革方案通過並實施後，再實行2004年度利潤分配方案。由於其2004年度還有10轉增5派1的優厚分配預案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤分配權。
　　紫江企業的亮點是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項額外承諾：對紫江企業擁有實際控制權的紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權後的12個月期滿後的36個月內，通過上證所掛牌交易出售股份數量將不超過紫江企業股份總額的10％，這較證監會《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中規定的時間有所延長；在非流通股的出售價格方面，紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權後的12個月禁售期滿後，在12個月內，通過上證所掛牌交易出售股份的價格將不低於2005年4月29日前30個交易日收盤價平均價格的110％，即3．08元。無疑，這些個性化條款是保薦機構和非流通股股東共同協商的結果，對出售股份股價下限的限制和非流通股分步上市期限的延長在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場帶來的壓力，也反映出大股東對公司長期發展的信心。
　　有專家認爲，總體說來，試點方案尊重了流通股股東的含權預期，可行性強，照這條路走下去，有望實現流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

揭开中國證券市場新篇章

　　隨着試點方案的陸續發布，試點工作正有序進行。股權分置問題是中國證券市場最基礎、最關鍵的問題，也是中國證券市場的老大難問題，牽一發而動全身，其改革的復雜性和難度有目共睹。面對困難?管理層敢於碰硬，知難而上，表現出非凡的勇氣和智慧。可以預見，解決股權分置－－－這一具有裏程碑式的改革將重寫中國的證券市場歷史。
　　股權分置試點方案是我國證券市場制度的一大創舉，具有劃時代的意義。首先，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，有助於市場的長期健康發展；其次，股權分置問題的解決，可實現證券市場真實的供求關系和定價機制，有利於改善投資環境，促使證券市場持續健康發展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公衆投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成爲可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業內專家表示，“流通股含權”預期的兌現，顯而易見地可以大幅降低國內市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權分置改革試點不是加劇市場結構分化的過程，而是減輕了市場結構調整的壓力。
　　另據一些權威機構測算，目前國內A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達到按10：3送股的除權效果，A－H股的實際價差水平可能不再顯著。隨着中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權預期的實現和實際估值水平的系統性下移，將爲市場長期走牛奠定基礎。
　　毋庸諱言，在股權分置的試點過程中無疑會遇到各種各樣的問題，會有各種不同的意見和觀點。市場參與各方要把思想統一到齊心協力促使改革成功這一共同目標上來，爲股權分置問題解決創造有利的環境氛圍。市場參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局爲重，改革才能成功。
　　股權分置問題的妥善解決，將爲中國證券市場的健康發展打下堅實基礎。目前試點方案开始爲市場所認可，改革开始進入關鍵階段。盡管其攻堅战的艱巨性和復雜性可以類比爲第二次世界大战中歐洲战場的“斯大林格勒战役”和太平洋战場的“中途島大海战”，盡管距離最後的勝利還有大量的战鬥，但是曙光已經初現，轉折正在到來。只要參與各方同心協力，堅持不懈，就一定能迎來最後的勝利。