融資成本

　　融資成本（Financing Cost）

融資成本的概述

　　一般意義而言，融資成本是資金所有權與資金使用權分離的產物，融資成本的實質是資金使用者支付給資金所有者的報酬。由於企業融資是一種市場交易行爲有交易就會有交易費用，資金使用者爲了能夠獲得資金使用權，就必須支付相關的費用。如委托金融機構代理發行股票、債券而支付的注冊費和代理費，向銀行借款支付的手續費等等。
　　因此，企業融資成本實際上包括兩部分：即融資費用和資金使用費。融資費用是企業在資金籌資 過程中發生的各種費用；資金使用費是指企業因使用資金而向其提供者支付的報酬，如股票融資向股東支付股息、紅利，發行債券和借款致富的利息，借用資產支付的租金等等。需要指出的是，上述融資成本的含義僅僅只是企業融資的財務成本，或稱顯性成本。除了財務成本外，企業融資還存在着機會成本或稱隱性成本。機會成本是經濟學的一個重要概念，它是指把某種資源用於某種特定用途而放棄的其他各種用途中的最高收益。我們在分析企業融資成本時，機會成本是一個必須考慮的因素，特別是在分析企業自有資金的使用時，機會成本非常關鍵。因爲，企業使用自有資金一般是 “無償”的，它無須實際對外支付融資成本。但是，如果從社會各種投資或資本所取得平均收益的角度看，自有資金也應在使用後取得相應的報酬，這和其他融資方式應該是沒有區別的，所不同的只是自由資金不需對外支付，而其他融資方式必需對外支付。 　　一般情況下，融資成本指標以融資成本率來表示：融資成本率=資金使用費÷(融資總額-融資費用)。這裏的融資成本即是資金成本，是一般企業在融資過程中着重分析的對象。但從現代財務管理理念來看，這樣的分析和評價不能完全滿足現代理財的需要，我們應該從更深層次的意義上來考慮融資的幾個其他相關成本。
　　首先是企業融資的機會成本。就企業內源融資來說，一般是“無償”使用的，它無需實際對外支付融資成本(這裏主要指財務成本)。但是，如果從社會各種投資或資本所取得平均收益的角度看，內源融資的留存收益也應於使用後取得相應的報酬，這和其他融資方式應該是沒有區別的，所不同的只是內源融資不需對外支付，而其他融資方式必須對外支付以留存收益爲代表的企業內源融資的融資成本應該是普通股的盈利率，只不過它沒有融資費用而已。
　　其次是風險成本，企業融資的風險成本主要指破產成本和財務困境成本。企業債務融資的破產風險是企業融資的主要風險，與企業破產相關的企業價值損失就是破產成本，也就是企業融資的風險成本。財務困境成本包括法律、管理和咨詢費用。其間接成本包括因財務困境影響到企業經營能力，至少減少對企業產品需求，以及沒有債權人許可不能作決策，管理層花費的時間和精力等。
　　最後，企業融資還必須支付代理成本。資金的使用者和提供者之間會產生委托一代理關系，這就要求委托人爲了約束代理人行爲而必須進行監督和激勵，如此產生的監督成本和約束成本便是所謂的代理成本。另外，資金的使用者還可能進行偏離委托人利益最大化的投資行爲，從而產生整體的效率損失。 　　近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在於：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主线展开對上市公司的股權融資偏好行爲的實證研究。而我們認爲，無論是債務融資還是股權融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優劣的最重要的標準或出發點就是上市公司的融資成本。
　　上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內大多數關於上市公司融資成本的研究中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應屬於“名義資本成本”。而的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。對於實施增發再融資的上市公司而言，無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 　　從一般意義上理解，資本成本指企業爲籌集和使用資本而付出的代價，資本成本包括資本籌集費用和佔用費用兩部分。資本籌集費用是資金在籌集過程中發生的費用，但資本佔用費用包括資金的時間價值和投資者考慮的風險報酬，如股息、利息等。目前國內大多數關於上市公司融資成本的研究都是從上述角度來定義並測算的。近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好的原因進行了研究。鄭健敏(2001)從社會融資體系的角度探討了上市公司惡意融資的動因，潘偉榮(2001)探討了上市公司過度“圈錢”的社會成因，李曉昌(2001)從行爲金融理論角度分析了上市公司“圈錢飢渴症”的形成原因，黃少安和張崗(2O01)則從制度和政策因素角度探討了上市公司的股權融資偏好的形成原因。
　　值得關注的是，黃少安和張崗(2001)將上市公司的股權融資總成本定義爲股票投資股利、股權融資交易費用、上市公司的控制及負動力成本以及股票上市廣告效應帶來的負成本4個部分之和。在實際測算時，後兩項成本因素內忽略，他們測算出上市公司股權融資的單位成本僅爲2.42％ ，而同期銀行貸款利率一年期爲5.85％，三年期爲5.94％ ，五年期爲6.03％ 。他們由此得出上市公司的股權融資成本要比債務融資成本低得多，因此說明了所謂“免費資本幻覺” 的存在。我們認爲，之所以形成上市公司在融資結構和融資方式選擇上的股權融資偏好越來越演變成一種“圈錢飢渴症”這樣的局面。從根本上而言是因爲在新股發行長期實行行政審批和額度分配的制度之下。包括由國有企業改制而來的大多數上市公司從IP0時起。就形成了一種所謂的”免費資本幻覺”， 即認爲股權融資最大的好處是所募集資金永遠不用歸還，公司效益好時就派送紅股或象徵性地派點股息。公司效益不好時幹脆就”一毛不拔”。事實上，“天下沒有免費的午餐”。 以任何方式獲得企業資本都是要付出代價的，即任何一種形式的融資都存在資金成本或融資成本。因此，黃少安和張崗(2001)提出的上市公司股權融資總成本的計算公式所計算出來的實際上只是表面意義上的/我們姑且稱之爲上市公司股權融資的“名義資本成本”。而問題的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”這些研究都符合一定的經濟規律，但是它們都存在一些共同的局限性，即沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主线展开對市公司的股權融資偏好行爲的實證研究，缺乏對實施了股權融資的上市公司樣本的融資前後的融資成本的變化的具體定量比較研究，缺乏建立在經濟計量模型基礎上的上市公司融資成本與融資結構的經驗研究和深度分析。 　　在公司資本成本的計量方面，從20世紀90年代以來，西方公司財務研究基本上認可了資本資產定價模型(CAPM)在確定經過風險調整之後的所有者權益成本中的主流地位。在借鑑相關研究的基礎上，顧銀寬等(2O04)建立了中國上市公司的債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型或公式。
　　1、融資資本的計算
　　融資資本包括債務融資資本和股權融資資本，DK代表債務融資資本，EK代表股權融資資本，則分別有：
　　DK=SD1+SD2+LD
　　其中：SD1代表短期借款，SD2代表一年內到期的長期借款，LD代表長期負債合計。
　　其中：EK1代表股東權益合計，EK2代表少數股東權益，EK3代表壞账準備，EK4代表存貨跌價準備，EK5代表累計稅後營業外支出，ER1代表累計稅後營業外收入，ER2代表累計稅後補貼收入。
　　2、債務融資成本的計算
　　對上市公司來說，債務融資應該是一種通過銀行或其他金融機構進行的長期債券融資，而股權融資則更應屬長期融資。根據大多數上市公司募集資金所投資項目的承諾完成期限爲3年左右，因此可以將債務融資和股權融資的評估期限定爲3年。以DC代表債務融資成本，則DC可直接按照3年～5年中長期銀行貸款基準利率計算。
　　3、股權融資成本的計算
　　股權融資成本Ec必須根據資本資產定價模型(CAPM)來計算。CAPM模型就是：
　　ri = rf = β(rm − rf)
　　其中：ri爲股票i的收益率，rf爲無風險資產的收益率，rm 爲市場組合的收益率，βi代表股票i收益率相對於股市大盤的收益率。
　　4、融資總成本的計算
　　上市公司的總成本是債務融資與股權融資成本的加權平均，既有：
　　C=DC*(DK/V)*(1-T)+EC*(EK/V)
　　其中C代表融資總成本，T代表所得稅率，V代表上市公司總價值，並且有：
　　V=E+Ds+DL
　　其中，E代表上市公司股票總市值，Ds代表上市公司短期債務账面價值，DL代表上市公司長期債務账面價值。
　　5、實際計算中的若幹技術性處理
　　(1)無風險收益率的確定。在我國股市目前的條件下，關於無風險收益率的選擇實際上並沒有什么統一的標準，考慮到從上市公司角度，在實際計算中我們採用當年在上海證券交易所掛牌交易的期限最長的國債的內部收益率(折成年收益率)。
　　(2)市場風險溢價的估計。在明確了無風險收益率的計算依據之後，計算市場風險溢價的關鍵就是如何確定股票市場的市場組合收益率，實際中我們採用自上市公司實施股權融資之後的三年時間內上證綜合指數累計收益率(折成年收益率)。
　　(3)融資總成本中的上市公司總價值V的計算。由於中國上市公司的市值存在總市值和流通市值之分，而債務資本的账面值的確定也存在不確定因素，因此，直接計算上市公司總價值是有困難的，在實際計算時我們採用了總投入資本即債務融資資本與股權融資資本之和1(=EK+DK)代替上市公司總價值V。