美聯儲QE要退了？市場最擔憂的是什么

三季度，高瓴資本在二級市場主要是減倉，並無加倉。

無獨有偶，太平洋彼岸的基金經理們同樣選擇了保守持倉。早在今年8月份，美銀美林公布的全球基金經理月度調查報告(FMS)調查訪問了257位管理着7490億美元資產的基金經理，結果顯示，整體而言，基金經理對經濟和企業盈利增長、通脹預期的看法都變得更加悲觀，從而在持倉上變得更加保守。

具體來看，基金經理對經濟的預期自3月以來明顯下滑，只有27%的受訪者(環比下降20%)認爲全球經濟形勢將改善，這是自2020年4月以來的最低水平。

當時，84%的受訪者預測美聯儲將在年底前縮減(Taper)量化寬松(QE)，其中28%估計美聯儲將在傑克遜霍爾(Jackson Hole)年會上透露有關縮減部署，23%則預期聯儲會在9月議息會議上討論。

如意料之中，美東時間2021年11月3日下午，美聯儲公开市場委員會宣布，將於11月起开始縮減購債，這意味着量化寬松即將逐步退出，美聯儲貨幣政策开始邊際轉向，流動性增量邊際收縮。同時，美聯儲維持聯邦基金利率目標區間在零至0.25%之間。此後，市場的關注點將轉向美聯儲何時加息。

市場對此次Taper同樣普遍表示——符合預期。（注：Taper指逐漸縮減債券等資產的購买規模）

01、Taper有何時間規劃？

據了解，美聯儲將於11月縮減100億美元國債、50億美元MBS的購买，於12月縮減200億美元國債、100億美元MBS的購买。對於此後的Taper節奏，FOMC會議聲明中表示，“委員會判斷，每個月以類似的節奏縮減購債可能是適當的，但根據經濟發展前景的變化，委員會準備調整購买的步伐”，爲此後調節縮減幅度留下了充分余地。

美聯儲聲明中沒有提到加息，在記者會上鮑威爾再次重申了加息的標準相對於Taper更爲嚴格，也表示了美國通脹主因是全球供應鏈瓶頸，盡管時間不確定，但未來供應鏈必將恢復正常。

綜合上述兩點可以看出，美聯儲盡管开啓Taper，但不改對於經濟增長的呵護態度，立場相對於此前市場預期略微偏鴿。

02、疫情以來的長期量化寬松政策

此次縮表主要原因是此前在量化寬松政策影響下不斷大量購买美國國債和MBS。疫情爆發後，美聯儲於2020年三月首先逐步將聯邦基金利率下調至0-0.25%之間的零利率下限，隨後开啓大規模資產購买計劃向市場投放流動性以刺激經濟。Taper前，美聯儲每月固定購买800億美元的國債及400億美元的MBS。截至2021年10月27日，美聯儲資產負債表規模擴大了逾四萬億美元，其中持有國債增長逾6000億美元，持有MBS增長逾3000億美元。

美聯儲通過大規模購买國債壓低企業融資成本，同時通過購买商業銀行持有較多的MBS爲信貸機構輸血，投放的流動性通過金融市場直接融資與信貸市場同時向經濟傳導，確實起到了爲疫情重擊下的美國經濟雪中送碳的作用。

03、對於全球資本有何影響？

本次聲明只宣布了未來 2個月的具體計劃，這也意味着不能排除明年 1月以後美聯儲改變 Taper 節奏的可能性。本次聲明中提到，未來美聯儲會以“類似的”（similar）節奏執行 Taper，並補充道，如果經濟前景發生變化，美聯儲對於調整購买速度也是有準備的。

平安證券分析師钟正生認爲，展望後續，對於未來美聯儲政策正常化的影響保持謹慎樂觀的態度。一方面，本次美聯儲對美國經濟仍有較強信心，對於“滯脹”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安撫市場。客觀而言，四季度的美國經濟確實很難比三季度更差，經濟基本面的企穩回升也是市場信心的來源之一。另一方面，橫向比較，與此前不同的是，美聯儲是市場和同行的“追隨者”。這意味着，其後續即使邊際加快政策收緊步伐，市場對此或具有一定容忍度。

植信投資研究院研究員董澄溪同樣認爲，十年期美債收益率低位小幅回升，在加息預期更爲明確之前，上升幅度不會很大。

短期內，市場預期的加息節點後調，將對利率上揚產生一定壓制作用。12月財政部再次觸及債務上限之前，盡管短債收益率可能由於違約風險的增加而上升，但長期國債很可能由於投資者避險情緒的上升，反而被大量买入。

美聯儲鴿派態度支撐美股短期內上行。盡管縮減購債會導致美元流動性的邊際收緊，對美股價格形成下行壓力，但短期內，由於美國經濟的景氣度依然處於高位，且美聯儲並未就加息做出承諾，存量流動性依舊充裕，而避險情緒的上升則會導致國際資本進一步回流美國，爲美國股市注入流動性。

04、對國內大宗商品市場有何影響？

支持大宗商品牛市上漲的兩個必要條件，即強勢補庫的外需和確定性回補的內需，都指向需求端的增長；此外，大宗商品市場上漲還需要三個充分的宏觀條件進行着支撐，分別是較爲強勢的原油，充分的流動性以及較弱的美元。

從需求端來看，目前國內本輪周期中經濟比美國恢復的早，貨幣政策正常化也早，經濟再度放緩的時間所以也更早一些，大宗商品需求周期逐步見頂，貨幣流動性高峯已過，最主要的交易邏輯是“衰退預期和流動性邊際放松”。

而海外市場最主要的交易邏輯是“滯脹預期和流動性邊際收斂”。究其原因，主要是因爲隨着疫苗接種率不斷提升，發達國家消費服務不斷復蘇，但供應生產受全球產業鏈影響，導致了供應緊張引起的供不應求。供求錯配最終體現爲基礎能源價格的上漲，形成明顯的滯脹預期，更準確地說是非典型滯脹，即供給型通脹。

可以看出，中美經濟周期完全錯位。對於三個宏觀條件，現在市場觀點存在明顯分歧。

招商期貨研究所衍生品高級研究員徐世偉認爲，Taper正式落地，代表了美聯儲認爲就業市場出現了顯著的改善，經濟也處在復蘇的道理上，按照需求恢復的邏輯，利多大宗商品。縮減購債只是減少購債規模，美聯儲事實上依舊處於寬松的狀態，因此認爲資金在大宗商品上依舊處於多配格局。

而倍特期貨高級策略分析師張中雲則持相反觀點，他認爲，美聯儲Taper正式落地，貨幣環境將會由超級寬松逐步向貨幣正常化邁進，全球資本市場將出現收緊預期。這一政策變化對大宗商品價格而言是不利的。只是近年大宗商品之間本身分化較大，部分有基本供求利多支持的品種，受影響預期要小一些；而一些無基本面供求支撐，更多受益寬松政策的商品，受到的負面影響就會更大。

弘業期貨金融研究院貴金屬研究員唐凌甄認爲黃金短期可能會出現“靴子落地”式的價格走勢，前期美聯儲已經針對Taper進行了較爲充分的溝通，貴金屬價格也出現了一定程度的下跌，那么在縮減購債正式开始後貴金屬價格可能會出現反彈。

【出品：南財智庫21世紀資本研究院】

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(作者：21資本研究院/吳霜 編輯：馮展鵬）