招商證券：首予思摩爾國際(06969)“強烈推薦-A”評級 新型煙草行業成長可期

招商證券發布研究報告稱，首予思摩爾國際(06969)“強烈推薦-A”評級，預計2021-23年歸母淨利潤爲55.1/70.7/92.5億元，同比增129%/28%/31%，11月24日股價對應21/22年PE爲43X/33X。

招商證券主要觀點如下：

公司已成爲全球最大的電子霧化設備制造商，20年市場份額進一步上升至18.9%，全球新型煙草監管環境有望逐步明朗，公司依托強大的基礎研究內核打造極致產品力，引領行業技術迭代，並基於此構建品牌溢價，提升市場份額。此外，長期公司致力於打造霧化科技平臺，打开成長天花板。該行認爲，站在當前時點，公司兼具優秀的新型煙草行業Beta以及自身技術優勢(陶瓷芯產品力不斷驗證+如若通過PMTA，以及新一代加熱技術即將面世)帶來的Alpha。

全球替煙減害大環境下，新型煙草滲透率提升驅動行業成長空間可期。

煙草行業正迎來重大變革，隨着全球控煙政策的推進，傳統卷煙銷量下滑，電子霧化煙/HNB迎來發展機遇，全球及我國滲透率仍有提升空間，以封閉式電子霧化煙爲例，根據該行測算，在煙具及煙彈價格維持2020年靜態假設，全球/中國總體滲透率分別爲15%/10%的假設下，市場規模有望分別達到593/103億美元。

監管政策與技術迭代是行業兩大要素。

從監管政策的角度上看，該行通過復盤多國新型煙草監管及市場發展發現，監管政策在很大程度上決定了行業的發展趨勢及競爭格局，當前我國出於行業監管的真空期，但隨着多國認可其減害屬性、FDA通過第一款霧化煙PMTA，

我國監管政策也有望逐步明朗，行業估值定價體系也有望逐步從政策博弈的二叉樹模型向成長股模型過渡。從技術迭代的角度上講，當前行業的技術進步仍未停止，引領行業技術革新的玩家勝率較大。

強大的基礎研究基因內核驅動公司收入、利潤兩端均可期待。從收入端角度，

公司核心客戶品牌Vuse、RELX等依托公司陶瓷霧化芯的強產品力，增長勢頭強勁，且業內品牌與供應商的合作爲技術創新驅動而非成本性價比驅動，公司重視基礎研究與研發投入，產品品質與穩定性業內領先，疊加依托與大客戶深度合作形成的較快的消費者反饋速率以及較大的反饋基數，有望繼續引領行業技術變革，放大先發優勢，此外，PMTA制度亦進一步綁定品牌商與供應商關系，公司與大客戶合作關系預計穩定。隨着公司陶瓷芯的產品力不斷被市場驗證，若成功獲批PMTA將有望吸引更多優質客戶貢獻收入增長。

從利潤端角度，公司近年依托高價值產品佔比提升實現盈利能力的提高，後續隨着募投產能釋放，銷量規模進一步提高帶來規模效應，疊加自動化產线升級成效顯現，利潤率有望保持較高水平。

風險提示：政策監管風險、技術相關風險、滲透率提升不及預期的風險。