安能物流，何來第一？
安能物流爲何能稱“港股快運第一股”？從營收規模上也不難看出，安能物流70.82億元相較於德邦股份的275億元也仍有不小的差距。
文丨BT財經 Han
“港股快運第一股”安能物流（09956.HK）於近日正式登陸港交所，上市當日收跌2.88%錄得13.88港元/股、對應市值近157億港元（約合近130億元人民幣）。截至12月2日，公司股價一路下滑，目前不到10港元/股。
不少投資者的第一反應其實是：在香港市場，物流板塊已經聚集了京東物流（02618.HK）、中通快遞（02057.HK）、嘉裏物流（00636.HK）等明星企業，哪裏又來了“快運第一股”？
“快運”和“快遞”，一字之差，卻被視爲兩個不同的市場。
一般來說，按照貨物重量，物流業可以細分爲快遞（0—30kg）、小票零擔(30—500kg)、大票零擔(500kg—3t)、整車(＞3t)四個子行業，其中“快運”約等於小票和大票零擔。有數據顯示，2020年中國貨物運輸的市場規模約6.2萬億元，其中我們最熟悉的快遞佔據15%（BT財經注：即0.93萬億元），小票零擔約佔8%（0.50萬億元），大票零擔約佔18%（1.12萬億元），佔大頭的整車是60%（3.72萬億元）。
小票+大票零擔共計約1.62萬億元的這個“快運”行業裏，安能物流成爲赴港上市第一股。上述背景對於投資者分析安能物流業績成色究竟如何，以及選取對比標的來說，其實非常重要。
安能物流，何來第一？
在不少媒體筆下，安能物流是快運行業首屈一指的老大，這個信息在公司招股書中也有體現。招股書中寫道，根據艾瑞咨詢的數據，從2017年到2020年，安能都是中國最大的快運網絡，按照貨運總量計算（BT財經注：這裏指的是重量），其2020年市場份額達到了17.2%。
BT財經在安能官網投資者關系中，找到了上述艾瑞咨詢報告。在這份全英文的報告中，緊隨安能之後的爲百世（14.2%）、順豐（13.2%）、中通（11.2%）、德邦（8.3%）和壹米滴答（7.8%），安能的頭把交椅並沒有絕對的領先。而在網絡覆蓋上，百世以97%的鄉鎮覆蓋率領先於安能的96.2%。而這份名爲《A Study on China Less-than-Truckload Industry》（中國零擔行業研究）的報告，BT財經也尚未找到中文版。
除了以運輸貨物重量爲口徑計算的市場份額排名第一外，安能的利潤率也被不少分析師視爲領先同業。中泰國際的一份報告顯示，憑借貨運合作商平臺模式和科技基礎設施使，安能2020年零擔業務的單位營業成本爲591元/噸，低於艾瑞咨詢給出的2020年其他快運網絡的單位營業成本數據（600—900元/噸）。
從上市公司財報中也能印證上述觀點。市場常常將德邦股份（603056.SH)視爲安能物流的可對比標的，以2020年數據爲例，安能淨利潤率錄得3.08%，高於德邦股份的2.05%。不過BT財經注意到，德邦股份2018年也曾錄得3.04%的淨利潤率。
從營收規模上也不難看出，安能物流70.82億元相較於德邦股份的275億元也仍有不小的差距。不過《21世紀經濟報道》援引業內人士分析認爲，因爲不同快遞公司採取直營、加盟等的不同模式，因此營收的計算口徑也有差異，上述對比仍需注意辨析思考。安能物流的純平臺模式和德邦有顯著差別，其整體收入並不包括加盟商的收入，“（如果將加盟商算入）安能的全網收入將是一個翻倍增長的數字”。
淨利潤方面安能股份略勝一籌，其實也和德邦股份2019年以來業績“腳踝斬”也有不小關系，要知道德邦2018年淨利潤一度突破4.5億元，有市場觀點認爲物流行業競爭加劇、經營成本增長、在智慧物流領域的投入是其業績變臉的原因。
同在物流行業，上述重創德邦業績的風險，也是安能需要面對的難題。在招股書風險提示中，安能也提及了行業的激烈競爭、零擔服務的市場需求萎縮等問題。
目前安能物流市盈率約58倍，雖然遠低於德邦，但和A股交運物流板塊39倍的平均市盈率相比，仍然高出不少。
模糊的B端和C端業務
雖然在市面上的分析報告中，安能是零擔市場的頭部玩家、並不與快遞行業爲伍，但是回歸到正常消費場景中來看，安能也在做普通大衆熟知的快遞業務。
例如2021年初仍有電視節目報道某消費者網購觀賞石時，商家通過安能物流發貨、但觀賞石在運輸途中碎裂、但安能網點人員稱“賠丟不賠損”的這類社會類事件。撇开糾紛不談，這其實是一個典型的to C（面向消費者端）業務，而這類業務被歸爲零擔，不免有名不副實之嫌。
公司招股書也顯示，被定義爲快遞的業務已經於2019年初終止運營，也有歷史報道稱之爲“忍痛割愛”砍掉快遞業務爲的是“轉型升級、聚焦快運”調整業務結構和方向。
目前在公司官網介紹裏，10kg以上的業務被稱爲MiNi電商系列。BT財經還在安能物流微信公衆號下單工具中發現，MiNi電商系列進一步以0—35kg、36—70kg兩個區間分爲“小件”和“大件”。
模糊的定位或許會讓投資者卻步，因爲按照招股書來看安能物流是所謂“快運”行業排名第一的玩家，但從實際經驗來看其也確實參與所謂“物流”領域的業務，這會帶來一個可對比對象的選擇問題：倘若如行業報告所言快運業是一片增長前景可期、龍頭市佔率有進一步提升空間的藍海的話，那安能物流確實前景可期；但如果安能實際上也是快遞這個“內卷”行業的競爭者，那它或許就算不上龍頭，更將面臨殘酷的競爭。
與此同時，安能的對手們也在不斷調整其自身的業務和在產業鏈中的位置。例如BT財經近期也分析了百世快運已經开始調整战略，將國內快遞業務出售給極兔，未來將更加聚焦快運與供應鏈業務。如此來看，百世或將成爲與安能物流更針鋒相對的競爭對手。
真實的市場結構，恐怕遠不如PPT和行業報告裏劃分地那么清晰。模糊的邊界中，暗藏的競爭不容小覷。
此次安能物流上市擬募集資金淨額約爲10億港元（約合8.2億元人民幣），招股書介紹稱將其用於在战略地區興建升級和潛在收購核心樞紐、投資幹线運輸車隊等。據財聯社文章援引業內人士觀點，安能物流此次的募資額大幅低於市場預期。而快運行業區域特徵明顯、經營水平參差、整體來看也並非在二級市場遭到熱炒的板塊，安能此次IPO獲得資本加持能否爲企業後續發展注入新動能，目前仍難下定論。
高管被債務催收、投資人退出
BT財經注意到，一些中國香港投資者在研究安能物流時，注意到了其曾經面臨被債務催收問題。
一份署名爲“上海盛桐信息技術有限公司”（下稱上海盛桐）2021年5月登報的公告顯示，其向安能物流董事長兼執行董事王擁軍喊話要求按照《擔保函》約定，履行還款義務，未清償現金總計超過2000萬元。
安能物流在IPO前也獲得了一衆明星資本的投資，但據其招股書及其他媒體報道，一些股東已經選擇離場。
天眼查數據顯示，安能物流在IPO前經歷了8輪融資，最早的一輪是紅杉中國的數千萬美元A輪投資，隨後華平投資、海通國際、高盛等紛紛加入。鼎暉資本和大鉦資本分別在2018年的E輪和2020年的F輪加入，IPO前二者分別持股10.39%和27.81%，是兩家較大的機構投資者。紅杉、華平分別在2016年12月和2019年12月通過股本轉讓，退出了股東之列。
據公开報道，安能物流成立於2010年，飛行員出身的創始人秦興華和另兩位關鍵人物董事長王擁軍、執行董事兼首席運營官祝建輝並稱爲零擔快運行業的“鐵三角”。據《21世紀經濟報道》，安能在2012年开創的貨運合作商平臺是其代表性模式。
按照貨運量來計算，安能物流是快運業的佼佼者，從2019年到2020年日均貨運量也從2.89萬噸增長到3.84萬噸，2015年至2020年貨運總量年復合增長率高達31.0%，遠高於中國零擔市場整體的5.6%年復合增長率。
但是按照營收來看，安能物流2018—2020年間零擔收入錄得48.13億元、53.35億元、70.82億元，可見2019年較2018年的增幅並不明顯。好在2020年來公司增長繼續加速，最新截至2021年前四個月的數據顯示，其零擔收入錄得28.4億元、同比高增127%。
物流行業市場空間巨大，但產業鏈不同環節的差異也顯而易見，“快遞”和“快運”一字之差就是紅海和藍海之間的區別。除了研判安能能否將高增的發展速度保持下去，投資者仍需注意甄別其到底在哪個賽道衝刺、其競爭者究竟是誰這個關鍵問題。