綠景中國地產的“小而美”尷尬：毛利大幅下滑，又遭負面評級

《港灣商業觀察》喻夢婷

在房地產行業巨變調整之下，中大型房企流動性壓力及償債風險備受市場矚目。然而，那些曾經以“小而美”著稱的高利潤型房企，以綠景中國地產爲例，也同樣面臨着較大挑战。

即便擁有深圳最大城中村改造項目白石洲，但綠景中國地產的整體壓力仍大於以往。

01 流動性喫緊與再融資風險

日前，國際知名評級機構惠譽發布評級報告稱，將綠景中國地產（00095.HK）的長期外幣發行人違約評級自'B'下調至'B-'，展望負面；同時將綠景的高級無抵押評級及其未償美元高級票據（由Gemstones International Limited發行）的評級自'B'下調至'B-'，回收率評級爲'RR4'。

惠譽認爲，綠景的合同銷售規模較小且集中在少數項目上——尤其是白石洲項目。不過，白石洲項目位於深圳的中心位置，將自2023年起貢獻更強勁的合同銷售額。該項目的建設工作似乎正在按計劃進行。

“負面展望反映了綠景喫緊的流動性及再融資風險，但部分投資者可能不會行使回售權。”惠譽表示。

詳細而言，惠譽對此指出，綠景流動性喫緊，疊加融資環境嚴峻，令該公司對其於2022年到期或面臨回售的資本市場債務工具進行再融資的風險上揚。不過，綠景的資本市場投資者一直是該公司的長期投資者，且白石洲項目有望貢獻更高的合同銷售額。因此惠譽預期，行使回售權的投資者料將較少。

截至2021年上半年，綠景持有可用現金50億元人民幣、短期債務101億元人民幣；可用現金與短期債務之比爲0.5倍。短期債務中，21億元人民幣爲境內債券（綠景於2021年8月對這部分債務進行了再融資，其中14億元人民幣將於2022年8月面臨回售），14億元人民幣爲可轉換債券（將於2022年上半年面臨回售或到期）。此外，綠景有4.7億美元境外債券將於2023年3月到期。

惠譽還認爲，綠景合同銷售規模較小。過去幾年，綠景的年合同銷售額約爲40億-50億元人民幣，低於大部分評級相近的同業。惠譽預計，綠景於2023年啓動白石洲項目預售後，其合同銷售額將有所增加，但仍將顯著低於評級較高同業的水平。

另外，綠景的業務以大灣區（主要是深圳和珠海）的少數項目爲主，深圳和珠海兩市佔該公司2020年合同銷售總額的70%以上。考慮到白石洲項目的未來銷售額貢獻，惠譽預期從2023年起該公司的業務集中度將進一步升高。不過，該地區強健的經濟基本面及優質的白石洲項目（其優越的地理位置應能吸引強勁需求）緩解了綠景的地域集中度風險。

白石洲項目進展順利，將助力綠景實現中期合同銷售額增長。白石洲城市更新項目一期的建設工作正在進行，惠譽預計該項目將自2023年起貢獻約400億元人民幣的總可售資源。鑑於綠景專注於低周轉、高利潤的城市更新項目，惠譽預計其EBITDA利潤率仍將遠高於同業。

惠譽預計，預售啓動之前，白石洲大型城市更新項目的現金流需求（包括購地款、村民補償金以及建安成本）將令綠景2022年的槓杆率（以淨債務與調整後庫存的比率衡量）升至50%以上，而2021年上半年爲44%。

值得注意的是，就在惠譽下調綠景中國地產評級的同時之前，1月20日，聯合國際也表示，確認綠景(中國)地產"BB-"的國際長期發行人評級，展望穩定。

但聯合國際也表示，該評級受制於其合約銷售規模，一般的流動性和基本的融資渠道，以及依賴於數量有限的开發項目，因此存在集中性風險；而展望穩定反映對綠景增持白石洲开發項目股份後將審慎擴大其經營規模的預期。

此外，聯合國際還稱，若綠景中國地產以EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）利息覆蓋率衡量的財務槓杆水平持續增長，低於2倍，或債務/資本比率持續上升至70%，和/或其流動性和經營狀況惡化，即其經營活動淨現金流，合約銷售金額，和/或收入出現持續大幅下降，將考慮下調綠景的信用評級。

對於接連被下調評級一事以及公司發展方面，《港灣商業觀察》聯系到綠景中國地產公司首席財務官兼公司祕書陳健民，他未對此做出回應。

02 毛利率持續下滑 “小而美”能挺多久？

從2021年上半年經營狀況來看，綠景中國地產的下滑態勢就表現無疑。

2021年上半年，綠景中國地產中國實現營業收入約20.3億元，同比下降約17.5%；毛利爲9.63億元，同比下跌約39.9%；毛利率爲47.5%，同比下降17.6%。

在地產行業，綠景中國地產有着“小而美”著稱，原因是公司規模多年來停滯不前，但利潤頗佳，尤其被衆多投資者所熟悉恰恰是高毛利，即便下滑幅度頗大，但仍然高於房地產行業平均水平。

然而，這一大幅下滑趨勢卻已成爲現實。2020年，綠景中國地產實現營收54.25億元，同比下滑21.4%；毛利約爲26.66億元，同比下跌約39.8%；毛利率49.1%，同比下滑15.1%。

“綠景中國地產毛利率之所以高於同行，很核心的原因是，公司極少通過招拍掛拿地，且大都是舊改項目，舊改項目的特點普遍是周期長，利潤高，但存在的不確定因素是，如果舊改周期遇上行業巨大調整之時，則無疑或將影響到公司的銷售前景。另外，從行業以及公司業務所面臨的挑战來看，預計2021年綠景中國地產的營收以及毛利率大概率還將繼續下行。”一位房地產行業資深觀察人士向《港灣商業觀察》表示。

衆多周知，綠景中國地產近年來最出名的項目莫過於深圳最大城中村舊改白石洲。

1月19日，綠景中國地產發布公告稱，深圳白石洲城市更新項目一期01-08地塊取得建設工程規劃許可證及建築工程施工許可證，並命名爲“綠景白石洲璟庭”。

資料顯示，白石洲城市更新項目一期01-08地塊命名爲“綠景白石洲璟庭”，總建築面積45.66萬平方米，計容建築面積31.46萬平方米，其中住宅及公寓25.7萬平方米，商業5.34萬平方米，其他4165平方米。規劃有1棟5座塔樓，其中，2座商務公寓（1座26層、1座59層），3座超高層住宅，均爲74層。綠景中國地產正全力加快項目施工進程，確保按計劃推出市場銷售。

據悉，白石洲舊改分4期滾動开發，开發周期8-10年。2020年8月綠景取得項目合共80%股權，2021年4月確認爲1期开發主體，2021年7月獲得一期項目用地的批復及建設用地規劃許可證，2021年第四季度“補地價”。該項目將於2022年底或2023年初取得項目一期預售。

截至2021年6月30日，綠景中國地產擁有土地儲備約868萬平方米，其中約80%位於大灣區內的深圳、香港、珠海及東莞等重點城市。（港灣財經出品）

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