騰訊：傳統業務業績承壓，國際遊戲和企業服務發力（21年報解讀）

騰訊控股業績公告顯示：2021年度收入5601億，同比增長16%，國際標準歸屬利潤2248億，同比增長41%，這裏面是考慮了投資收益账面價值波動，我們看非國際標準經調整後歸屬利潤1238億，同比增長1%。

首先要明白國際標準利潤和調整後利潤的區別，騰訊財報按照國際會計準則做账，和國內會計準則有差異，簡單的說，在國際準則項下利潤基礎上剔除一些非現金的幹擾項，還原真實的業務經營，就是調整後的利潤，我們一般看重這個利潤。

國際歸屬利潤2248億，調整後1238億，相差1010億，主要是投資收益和攤銷減值影響。

調整後歸屬利潤1238億=國際歸屬利潤2248億+股份酬金（股權激勵成本）301億-投資公司紙面收益1667億+無形資產攤銷108億+減值準備255億+其他22億-上述因素造成的所得稅影響31億。

上面投資公司收益1667億影響比較大，主要是騰訊所投資公司的公允價值變動影響，這些並沒有實際的現金流，所以剔除掉。

調整後利潤增速只有1%，而2017-2020年的增速分別爲43.4%、19%、22%、30%。

2021年業績分拆單季度來看，從三季度开始調整後歸屬利潤不論是環比還是同比都是負增長，三季度同比下滑1.7%，四季度同比下滑25.1%，把上半年的增長基本喫掉了。

其中第四季度收入1442億，非國際調整後歸屬淨利潤950億，同比下滑25%，環比下滑22%。

騰訊業務收入來源四個板塊：增值服務（社交網絡+遊戲）、廣告、金融科技及企業服務和其他。其中增值服務是其主要收入和利潤來源，其次是金融科技及企業服務。

增值服務

2021年收入2916億，同比增長10%，增速有所降低，毛利率在第四季度低於50%至48.7%。

社交網絡收入增長8%至1173億元。

遊戲收入增長12%至1743億，其中本土市場遊戲收入增長6%至1288億元，國際市場遊戲收入增長31%至455億元。

第四季度國內遊戲監管壓力有增無減，騰訊公告未成年人總時長同比減少88%，佔本土市場遊戲總時長的0.9%。未成年人總流水同比減少73%，佔本土市場遊戲總流水的1.5%。第四季度本土遊戲同比僅增長1%，環比下降12%。

本土遊戲市場受政策監管影響比較大，根據遊戲工委和中國遊戲產業研究院於2021年底發布的《2021中國遊戲產業報告》，2021年中國遊戲市場銷售收入爲2965.13億元，同比增長6.4%，增幅下滑，中國遊戲用戶規模在2021年僅較2020年同比增長0.22%，達6.66億人。騰訊本土遊戲6%的增幅與國內遊戲市場接近。

同期網易遊戲對比，2021年遊戲收入628億，同比增長15%，第四季度收入174億，同比增長30%。網易的遊戲增長態勢遠好於騰訊。

客觀方面，政策監管和國內遊戲版號暫停發放等因素影響遊戲業務增速，主觀方面肯定還有自身的問題。

好消息是騰訊在國際優秀市場發力效果明顯，海外遊戲市場收入貢獻不斷提升，2018年第四季度騰訊海外遊戲收入在遊戲總收入中佔比爲14%，到2021年第四季度已上升至31%，騰訊遊戲的最終目標是海內外五五开。

爲此，騰訊加大海外工作室布局，包括LightSpeedLA工作室、TiMiSeattle工作室、UncappedGames工作室、TiMiMontral工作室、天美F1工作室、TeamKaiju等，從美國的洛杉磯、西雅圖到加拿大的蒙特利爾，已經遍布全球。

目前本土遊戲市場中，流水前十的遊戲中，騰訊佔五位，但在國際市場中，2021年重要海外市場國產移動遊戲流水前十位，只有《PUBGMOBILE》和《使命召喚手遊》隸屬騰訊系。

未來遊戲增量還要靠國際市場發力。

網絡廣告

廣告需要流量支撐，接着2021年底微信及WeChat月活到達12.682億，環比增長0.4%。

2021年廣告收入887億，同比增長8%。毛利率由2020年的51.4%降低至2021年的45.8%。

廣告業務下半年大幅放緩，之後減少。全年主要增量部分包括必需消費品行業的穩健需求，以及合並易車和搜狗的廣告收入，縮量主要包括教育、房產及保險等廣告主所在行業監管趨嚴，以及網絡廣告行業自身的監管措施（如开屏廣告限制）帶來的影響。

不過，騰訊的廣告業務在2019年出現增幅下降，當年廣告收入683億，同比增長18%，而2018年是45%的增幅。2019年廣告業務中的媒體廣告出現15%的下滑。

廣告業務增長疲軟，應該是蛋糕瓜分競爭激烈造成的，近幾年抖音、快手崛起，不斷分食廣告市場。數據顯示截至2021三季度快手月活人數5.72億，抖音大約有8億。

快手數據顯示，2021年前三季度廣告收入295億，而同期騰訊的媒體廣告收入只有101億。

字節跳動的一次訪談中透露：字節跳動2020年廣告收入1830億，2021年目標爲2600億，增幅高達42%。

微博2021年廣告收入19.8億美元，同比增長33%，第四季度收入5.5億美元，同比增長21%。

橫向同業對比，不論廣告業務的基數大小，其他公司廣告業務增速都還不錯。騰訊爲不影響網民的體驗感，廣告比較謹慎，但外面有不少傳言，騰訊廣告服務平臺不完善，用戶吐槽比較多，缺少變通和創新。有業內人士稱（未驗證）：“騰訊廣告審核嚴格、繁瑣、難溝通。與之對比，字節跳動的廣告平臺更人性化，同樣一套素材在騰訊存在遲遲不過審卻溝通無果的現象，在字節平臺，與運營人員溝通、調整後，第二天便能實現上线。字節會推薦人羣分類包、優質人羣包等等，更能夠促進客戶消費。”

財報顯示：騰訊廣告業務可於2022年後期恢復增長。

金融科技及企業服務

2021年度收入1722億，同比增長34%，主要是支付和雲貢獻，這也是國家數字化战略重點，未來還有很大的發展空間，也將是未來數年內持續貢獻收入增長的關鍵。

毛利率由2020年的28.3%提升至2021年的29.8%。與增值和廣告業務性比，毛利率偏低，因爲雲業務一直是虧損狀態。

先談金融業務，2021年6月，人民銀行、銀保監會、發改委、市場監管總局聯合推出降費措施，此後中國支付清算協會聯合中國銀行業協會發出倡議書，呼籲商業銀行、支付機構適當降費。

2021年9月，財付通對符合標準的小微商戶實行支付手續費優惠，在微信支付平臺上所有支付方式和場景的支付手續費在官網公示標準基礎上打9折。2022年3月，騰訊又發布進一步降低小微商戶支付手續費的通知。

近期新聞報道：“中國監管部門考慮要求騰訊將微信支付納入新成立的金融控股公司，並可能需爲微信支付申請單獨的支付牌照。知情人士表示，與螞蟻集團類似，騰訊需要將包括銀行、小貸、保險和徵信等在內的金融業務納入金融控股公司，和傳統銀行一樣接受監管。”

3月19日電話會上，劉熾平回應：騰訊在與監管方探討成立金融控股公司的可能性，不會對業務產生實質的影響。

個人判斷，成立金融控股公司對騰訊影響不大，只是更規範一些，有規則就好辦事，否則以前摸石頭過河，容易踩空。

雲業務方面，騰訊財報未披露具體數據，根據調研公司Canalys最新發布的數據，2021年中國雲基礎設施服務市場規模達到274億美元，騰訊第一，市佔率37%，華爲18%，騰訊從14.9%提升至16%，百度9%。

國內雲市場2021年增速爲45%。阿裏2021年雲業務增速30%，份額有所下降，不過第一的位置短期內不會被撼動。華爲雲業務增速67%，騰訊也業務增長55%，百度同樣增長了55%。

雲服務競爭激烈，阿裏雲布局較早，但到2020年第四季度調整後EBITA（息稅前利潤）才實現盈利。劉熾平在電話會上介紹騰訊的LaaS和PaaS還處於淨虧損的狀態，SaaS也並沒有產生可觀的收入。

騰訊從2018年的“930”變革开始，成立CSIG，將各事業羣toB的團隊、業務和能力都整合到一起，爲toB战略开了新窗口。公司开啓從消費互聯網向產業互聯網的战略轉型，开源協同和自研上雲成爲騰訊技術演進的战略調整。

騰訊2021年研發投入518.8億，同比增長33%，佔收入比例高達9.3%。2018-2021年研發投入共計1442億，年均增速31.3%。研發投入主要集中在服務器、操作系統、芯片和SaaS等領域。從研發支出的分布來看，B端業務佔了大頭。

《2021年騰訊研發大數據報告》顯示：研發人員同比增長41%，新增研發項目超6000個，增量同比增長51%。新增代碼32億行，增量同比增長60%。

騰訊雲不斷完善全鏈路自研技術體系，包括底層芯片、服務器、PaaS層數據庫、音視頻，上層應用等。

芯片領域：2020年騰訊成立蓬萊實驗室，覆蓋芯片端到端設計與驗證，加強芯片研發。還投資了雲端AI芯片企業燧原科技。

服務器方面：2020年成立件實驗室星星海，專注硬件系統架構設計和前瞻性基礎技術研究。

音視頻方面：騰訊雲覆蓋了國內90%音視頻客戶。依托音視頻技術，騰訊天籟行動面向公益开發者、設備廠商等开放騰訊天籟AI技術，幫助解決聽障人羣“聽不清”問題。

劉熾平在電話會上表示：“當B端業務達到一定規模時，騰訊就可以將自己研發的產品重復提供給不同客戶，以提高利潤率，同時向既有客戶推薦騰訊的平臺服務（PaaS），其利潤率高於基礎設施服務（IaaS）。從C端業務向B端的轉型過程，以及究竟何時toB業務才會成爲集團利潤的核心支柱，需要較長一段時間。C端與B端業務相輔相成，中國toC的互聯網增值收費模式同樣適用於B端，兩者之間不存在博弈關系。”

投資業務

以前我寫過《騰訊的投資帝國》，投資業務分布在聯營公司的投資；合營公司的投資；以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產；以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產。這裏不再做詳細介紹。

IT桔子顯示：截至2021年12月24日，騰訊在2021年內共投資268起，同比增長53%。

騰訊的投資資產佔據總資產的半壁江山，截至21年底總資產16124億，账面上的投資組合（未考慮上市公司公允價值）近8000億。

截至2021年末，騰訊於上市投資公司（不包括附屬公司）的權益公允價值爲9828億元，外加非上市公司價值3016億，共計12844億。

京東的投資從聯營企業劃轉爲“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”，產生收益780億。4.57億股京東股票，以特別紅利的形式派發給股東。

2022年初公司又宣布減持“東南亞小騰訊”SeaLimited，預計套現200億元人民幣。

前期投資播種，开始收獲果實，爲騰訊源源不斷提供現金流。

估值

截至2022年3月25日，騰訊控股市值3.43萬億港幣，折合人民幣2.79萬億（1港元=0.8129人民幣）。

截至2021年底，騰訊的投資部分價值爲1.28萬億，其中上市公司按照市價計算，非上市公司按照账面和公允價值計算。騰訊投資標的中互聯網公司偏多，在這個時點，股市低迷，上市公司市值偏低，非上市部分，未來會有標的陸續上市，增值空間比較大。

騰訊現在市值2.79萬億減去投資部分1.28萬億，剩下的1.51萬億是市場給騰訊傳統業務（非投資）的出價，2021年調整後歸屬淨利潤1238億，對應1.51萬億的價格，市盈率爲12.2倍，收益率8.2%。

注：國際標準的歸屬利潤是2248億，調整後歸屬利潤是1238億，調整後利潤主要是剔除了投資公司的影響。所以在計算市盈率時，用1.51萬市值計算，而非2.79萬億。

也可以直接用2.79萬億除以國際標準的歸屬利潤2248億，得出市盈率爲12.4倍，與上面計算的12.2非常接近。

不論怎樣，目前這個價格是足夠便宜，市場先生情緒波動比較大，瘋癲時候可以利用。段永平在2021年騰訊股價低迷時多次抄底，今年3月份表示要加倉騰訊。

綜上

受政策監管和自身因素影響，騰訊總體業績表現疲軟。傳統的遊戲業務和同業相比，本土市場表現不如意，國際市場突飛猛進。廣告業務偏謹慎，服務存在一些問題，不論是業務量還是增速，表現都一般，公司介紹說到2022年後會有所改善。金融科技未來大概率是成立金融控股公司，多了一層架構，規則更明確，對實質業務影響不是太大。雲業務研發投入比較大，市場份額有所提升，排名第三，緊跟華爲雲後面。投資業務規模比較大，公允價值接近總市值的一半。

目前公司市值偏低，市盈率只有可憐的12倍。

本人持有騰訊，爲利益相關者，僅代表個人觀點。

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