騰訊：股王還在渡劫

2022-05-19 00:00:08

靜心等待業態反轉的蛛絲馬跡。

北京時間 5 月 18 日港股盤後，騰訊控股（700.HK）發布 2022 年一季度業績。雖然市場已經被打了預防針，但實際情況還是更艱難一些。

1、不同於上季度的毛利率預期差較大，這次主要低於預期的是收入端。其中廣告、金科業務還明顯受到了疫情封控的影響，增長阻力較強。而毛利率則暫時穩住了下滑勢頭，環比略有改善。

2、但團隊優化和人才成本降低還未在一季報中體現，尤其是管理和研發費用，同比增長 40%（研發人員薪酬支出增長 38%），大幅超過員工新增速度（30%），人均薪酬環比同比反而都在提升，其中股權激勵增加更快，佔總薪酬比重從去年同期的 18% 上升至 27%。另外，離職人員的高額補償金也可能推動了這項支出攀升。

3、利潤端繼續難看，同比大幅下滑，Non-IFRS 歸母淨利潤 255 億，同比下滑 23%。其中聯營公司虧損的拖累仍然不小，若剔除該影響，則調整後主業淨利潤同比基本持平，增速依舊掉檔得厲害，但沒有整體利潤顯著下滑那么觸目驚心。

4、減持 Sea 獲得的 185 億收益已經在本季度確認，不管長遠下投資线邏輯受損多少，短期對於中小股東來說，樂見騰訊拋售一些持續虧損嚴重的聯營公司股份。

5、關於細分業務的經營情況，這裏海豚君摘出一些重點：

（1）用戶生態：季節效應拉動增長

一季度微信、QQ 用戶均迎來用戶淨增，但 QQ 的表現仍然落後於超兩倍用戶體量的微信，海豚君猜測春晚視頻號貢獻了不少用戶活躍。

（2）遊戲：監管消化與消費降溫

一季度遊戲收入基本與去年持平，低於市場預期，主要預期差在手遊業務上。除了去年高基數影響，新上线的遊戲表現不佳、全球解封後线上消費降溫等因素都帶來了一些負面影響。

（3）廣告：超出預期的 “艱難”

一季度廣告情況比市場原本預想的還要更糟糕，同比下滑近 18%。除了自去年下半年以來一直有的監管、經濟環境影響，還與年初以來全國各地一二线城市輪番封控有關。尤其是 3 月的上海疫情，市場一致預期也難以快速調整。

由於疫情封控的影響還在持續，若沒有對消費端進行高強度的政策刺激，海豚君預計廣告的復蘇只能等到明年了。

（4）金科：疫情下支付轉淡，雲業務 “換檔失速”

受到疫情影響的還有一向穩健的支付業務，封控下餐飲服務受到影響巨大，而微信支付一向在线下餐飲等服務中優勢明顯，佔比更高。因此在一季度，對於收入增長能夠看到更加明顯的逆風。而企業服務在下遊客戶行業寒冬以及公司無奈主動做團隊收縮下，往昔的高增長迅速跌落神壇。

（5）數字內容：視頻號直播开始貢獻收入

一季度數字內容維持低速增長，雖然騰訊音樂的直播業務下滑嚴重，但視頻號直播起到了一定的補位作用。除此之外，騰訊視頻漲價、騰訊音樂會員穩步擴張都給逆風期的娛樂付費給予業績支撐。另外，去年四季度以來的 “去肥留瘦” 也提升了整體業務的回報率。

長橋海豚君觀點

從上季業績電話會上，管理層就透露了今年上半年更難的口風，算是給市場提前打了預防針，而海豚君也在四季度的財報點評中提醒大家做好心理準備，一季度將是至暗時刻。但從對實際表現與市場預期的比較來看，疫情封控還是給業務層面帶來了一些超預期的陰霾。

二季度以來，三個比較大的邊際變化——遊戲版號放开、疫情封控以及昨天剛开的平臺經濟座談會。除了疫情封控，其他兩個因素都是引導當前狀況往偏積極的方向發展。但不可否認，疫情對經濟的影響，仍然會拖累騰訊在業績上的修復進度，尤其是廣告業務，以及大面積的封控也會打破支付業務的穩態增長。

短期日子的確很難過，但只要後續不會出現業務拆分等大利空，海豚君仍然相信在走出經濟底之後，騰訊的生態壁壘能夠展示出一些超出同行的自我修復能力。在《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大海》中，海豚君對騰訊給出了一個在競爭格局逐漸穩態、經濟不斷復蘇之後的長期信仰價值，其中視頻號的商業化、出海遊戲的擴張以及雲業務的效率提升釋放利潤，是主要的看點。

雖然無論是疫情還是監管反復的擾動，都會延長騰訊業績和價值修復的速度，短期注定難熬。但海豚君仍然延續之前的觀點，在目前的價位以及明擺着的經濟弱周期下，過多闡述騰訊財報的負面信息意義不大，尋找業態反轉的蛛絲馬跡才是更重要的事情。

本次財報詳細解讀

一、用戶生態：季節效應拉動增長

一季度微信繼續緩慢擴張，單季淨增 2000 萬人，截至 3 月末月活達到 12.88 億，估計春晚視頻號直播效果拉動。QQ 月活淨增 1200 萬人，參照往年情況，大概率也是旺季效應帶來。上季度提到的超級 QQ 秀，目前仍處於測試期間，暫時未看到明顯的積極影響，但海豚君對超級 QQ 秀對 QQ 生態的長期效果有一定期待。

二、遊戲：監管消化與消費降溫

一季度網絡遊戲收入 436 億，與去年同期基本持平。其中國內收入同比下滑 1%，海外收入同比增長 4%，在整體遊戲收入中佔比 24%。若剔除匯率變動影響，海外遊戲則同比增長 8%。

如果按照不同遊戲類型劃分，佔比較大的手遊收入更拉垮，同比下滑 3%。雖然有高基數等因素的擾動影響，但市場原本預期還能勉強實現低個位數增長。

遊戲增速迅速放緩的原因：

（1）行業整體增長放緩

a．首先全球遊戲都面臨一個走出疫情线上娛樂熱度消退的影響，尤其是前兩年疫情期間過度透支了增長空間的遊戲。尤其是海外市場，今年以來絕大多數地區开始不斷放开封控，线下消費強勢復蘇。在海豚君覆蓋的美股標的，迪士尼、Airbnb 一季度強悍的業績中能夠直接體現這一跡象。

b．此外，國內遊戲市場還在消化未成年人保護政策的影響，以及版號停了大半年對騰訊遊戲代理和發行收入的影響。

因此從全行業來看，近兩個季度都屬於一個龜速增長的時期。

（2）騰訊部分遊戲退潮明顯

回到騰訊本身，去年一季度表現不錯的《天涯明月刀》、《使命召喚手遊》，後續的流水持續性不佳。尤其是作爲騰訊寄予厚望的《天涯明月刀》，屬於騰訊相比同行並不擅長的 MMO 類手遊，但剛上线後的表現持續超出公司和市場預期。

MMO 類遊戲本身就存在一個前期流水爆高但持續性不高的通病，要想持續保持穩態的流水，對氪金玩家依賴度更高，這與騰訊一貫有優勢的大 DAU 遊戲並不符合。

除此之外，作爲對標網易的《率土之濱》上线的 SLG 手遊《重返帝國》，表現並不好，熱度下滑速度較快。除此之外，一季度基本沒有其他能夠堪當大任的新遊上线，雖然有《金鏟鏟之战》、《英雄聯盟手遊》的增量，但也很難突破去年的高基數。測算出來的當期新增流水，一季度同比下滑了 8%。

展望二季度及全年，海豚君期待在下半年逐漸看到一個增速回升的拐點，一方面是高基數影響削弱，另一方面，隨着版號恢復，發行環境有望持續松緩以及消費开始有恢復之後，騰訊多款新遊上线填位。如果《DNF 手遊》國服也能於今年上线，那有望吸引一波新老玩家扎堆。

三、廣告：超出預期的 “艱難”

雖然由於經濟環境和監管的影響，以及管理層在上季財報披露後打過預防針，市場也有心理準備，但實際情況再次差於核心投行的預期。

一季度網絡廣告整體收入 180 億，同比下滑 17.6%，相比上季度下滑加速。其中在渠道競爭中並無明顯優勢的媒體廣告（騰訊新聞、騰訊視頻等平臺廣告），自然在泥沙俱下的時候受損更嚴重，同比下滑 30%。

社交廣告中的移動聯盟廣告也受到不小的影響，雖然自去年下半年新增的訂閱號消息廣告，貢獻了一些增量收入，但還是難以抵擋整體環境逆風的影響。

3 月下旬以來，上海、北京等一线城市大面積處於封控狀態，對商家的經營影響非常大，因此營銷預算自然也會顯著萎縮。原本管理層上季度指引下半年尤其是四季度可能會看到廣告收入的恢復，現在來看，海豚君認爲，今年的廣告基本沒戲，恢復要看明年了。

年底，騰訊將測試視頻號廣告功能，市場對此期待較高。但真正能夠貢獻一定的收入也是要看明年，並且也需要考慮到微信生態內部遷移的影響，因此要給目前單季度規模超 200 億的廣告帶來顯著提升，需要看視頻號後續用戶規模和用戶活躍的發展趨勢，以及微信事業部對商業化程度的一個把控。

在《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大海》中，海豚君嘗試對視頻號未來能夠帶來的價值做了估算，感興趣可回顧。

四、金科與雲：疫情下支付轉淡，雲業務 “換檔失速”

作爲去年表現一直相對較穩的金融科技與企業服務，一季度由於疫情封控下，餐飲、外賣活動迅速減少，商業支付業務也受到不小的影響，從第三方支付機構上繳給央行的備付金規模也可以看出。

另外，騰訊雲業務在整體娛樂、互聯網行業寒冬下，預計項目拓展受到了明顯阻礙，由往昔的高增速迅速換擋至同比下滑。一季度金科與雲整體收入 428 億元，同比增長 10%，遠低於市場預期的 15%-20% 的增速。

年初傳聞 CSIG 進行了比例不小的裁員，並且對後續企業服務的投入產出效率提出了更高的要求，因此往常高返點的訂單會降低，預計將對後續籤單能力持續施壓，不過或許能夠改善企業服務一直以來的大幅虧損情況。由於雲業務收入的佔比降低，一季度金科企服的毛利率由四季度的 27% 提升至 31.6%。

五、數字內容：視頻號直播开始貢獻收入

一季度數字內容收入 203 億元，同比增長 6%。除了騰訊音樂會員訂閱環比新增 8000 萬，以及騰訊視頻連番漲價帶來的增量收入外，隨着視頻號用戶規模逐步觸達 DAU 5 億的裏程碑之後，自然而然也开始有一些直播流水的貢獻，但目前還在初期滲透階段，單用戶付費不高。

但另一面，騰訊音樂中的直播 K 歌付費收入是在下滑的（-20%yoy），兩相抵消，最後實現低個位數的增長。

自上季度愛優騰等大幅削砍低回報的影視項目投資，倒逼上遊降價去庫存之後，年初以來，愛奇藝、騰訊也時隔半年再次對用戶端進行漲價，對利潤的渴求肉眼可見。除了在寒冬期回籠資金外，平臺本身也开始打消了用戶擴張的念頭，轉頭做剛需用戶的精準 “收割”，試圖跑通盈利模型。

六、利潤預期內下滑，經營效率仍有壓縮空間

來看利潤端，一季度騰訊主業利潤繼續加速滑坡，雖然整體毛利率因增值服務、金科業務毛利率改善而環比略有提升（廣告因視頻號低商業化但增加了服務器成本負擔、激勵分成，毛利率繼續下滑），但費用端並沒有體現出裁員傳聞後的經營效率提升，尤其是管理和研發費用，同比增長 40%，費率提升到過去幾年最高水平。而銷售費用克制明顯，同比下滑 5%，主要系與推廣及廣告費支出顯著減少。

結合一季度末的員工規模（環比增加 3442 人，同比增長 30%），以及薪酬成本變動（同比增長 43%），預計裁員、行業人才成本降溫等對利潤的優化將在二季度及之後才會开始體現。