【首席觀察】全球危機敲門？歐美金融市場“踩踏”

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

一場幾乎沒有懸念的市場“踩踏”再次佐證通脹爆表之威懾力；此時，做空的市場力量亦在聚集。

6月10日公布的美國5月消費者物價指數(CPI)同比上升8.6%，高於8.3%的市場預期，創近41年最大漲幅；全球資產價格聞聲驟變。

倫敦金漲至1871.55(+1.32%)，美元指數亦再度飆升至104(+1.79%)的高位；美國10年期國債收益率升至3.163%（+3.79%）；離岸人民幣兌美元跌至6.7313。

當日，A股和俄羅斯RST指數（1268.83,+4.64%）走出獨立行情之外，歐美股市全线急挫：歐洲英國富時、德國DAX、法國CAC分別報收7317.52(-2.12%)、13761.83(-3.08%)、6187.23(-2.69%)；美股道指、納指、標普500報收31392.79(-2.73%)、11340.02(-3.52%)、3900.86(-2.91%)。

而周五（6月10日）的歐洲市場大跌或由於歐洲央行前一天確認終結量化寬松時代，決定自7月1日起終止資產購买計劃的淨資產購买；且發出了加息信號——在其已實施8年負利率政策之後。此番歐洲暴跌中，意大利市場最爲受傷，股債雙殺，意大利MIB指數跌4.6%，意大利10年期國債收益率漲至3.717(+3.76%)，2年期國債收益率跳漲20個基點至1.61%。

美國三大股指則創下三周以來的最大日跌幅，以及逾四個月的最大周跌幅，不過，或得益於當日A股的大漲，納斯達克100成份股中的多數中概股逆市反彈。

這個時候，華爾街也有火中取慄的資本獵手，其做法是“踩着加息節奏進行波段操作”。

“今日大跌並非不可預見，我們擇機加倉了。”一位全球宏觀對衝基金的操盤者告訴經濟觀察網。他解釋，一方面是通脹數據的公布——意味着偏鷹加息步伐加快，導致市場恐慌；另一方面離加息越來越近（下周），投資者肯定要在加息前減倉；即加息信息已被市場price in；我們之前也隨之減倉，倉位僅三成；但此時反而適度補了倉位，盡管不多。總體上，也在觀望之中。

這位操盤者自詡其“相對保守擇時”策略無懼市場的牛與熊，因爲牛市的保守賺不了太多——估值因素（剛性紀律）不會盲目跟風；但在熊市裏會相對積極；因此，該策略帶來的結果是：無論牛市還是熊市，業績並非特別好，但也不會差。正如，在“全球金融市場極爲動蕩，大部分金融資產均明顯下跌的情況下”，其今年以來的資產組合投資收益是3%，甚爲亮眼。

而這也與瑞士百達財富管理 “在高度不確定的環境中，波動性仍將是投資主題——2022年下半年展望”不謀而合。

瑞士百達財富管理亞洲全權委托多元資產投資和管理主管賈文劍表示，“我們認爲波動性仍將是固定收益、貨幣及股票領域的投資主題之一。此外，我們認爲，當前的市場錯配有利於宏觀對衝基金。由於對經濟增長的擔憂抑制了加息的空間，全球政府債券的前景變得更爲均衡。”

“我們仍然關注波動所帶來的機會，並認爲波動本身就是一種資產類別。衍生品仍有助於將高波動性轉化爲收益，並降低投資組合風險。”賈文劍稱。

但事實上，期間有個時間差。近兩周前，美三大股指在符合預期的4月核心PCE物價指數公布後，應聲上漲，從而終結創紀錄的數周陰跌；並寄希望美國通脹見頂，預期5月CPI數據的表現同樣亮眼。殊料，美國通脹見頂論“折戟”。

二

現在，華創證券首席宏觀分析師張瑜用“必須含淚錯殺的需求，更加波動的資產”來描述美國窘境。

張瑜分析，從結構看，當前美國通脹具有較強的供給推動特徵：一是從通脹上行的邊際拉動看，5月CPI同比上行0.3個百分點，能源價格貢獻了0.34個百分點的邊際增量；CPI環比上行0.7個百分點，能源價格貢獻了0.55個百分點的增量。去掉能源價格漲幅，5月美國CPI同比持平於4月，若去掉食品價格漲幅，5月CPI同比應該邊際回落。從核心CPI同比看，5月讀數6%，較上月回落了0.2個百分點。

二是從美國所有價格和核心價格普漲壓力看，5月價格普漲壓力再度上升，漲價範圍和漲價中樞上行，主要來源於食品和能源，核心價格的普漲壓力並未明顯上升。

但現實也很骨感。以美國中產爲例，一位在美國出租“移動屋”的華裔房東，在收到百位申請人的信用、財務狀況材料後發現，百位申請人涉及20多個行業，其時薪在15美元至30美元之間，但他們幾乎都是月月光族，無甚儲蓄，並對需要預交1月的房租訂金或押金表示有壓力。

“汽油價格上漲，加上食品也在漲價，不斷攀高的生活成本，大幅加劇普通老百姓的生活壓力。”這位華裔房東說，“所以，美聯儲必須抑制高通脹，即使很無奈。”

如何理解美聯儲的無奈？張瑜表示，從供需層面去理解疫情後美國通脹的上行，是過度刺激的需求與供給短缺的合力。

什么是“錯殺”的需求？在這種“無奈”下，美聯儲大幅快速收緊貨幣政策，帶來的就是需求“錯殺”。 一是“錯殺”需求中最有韌性的部分——消費。二是“錯殺”需求中最有彈性的部分——投資，典型的是地產投資。

的確，“現在美聯儲左右爲難。”某全球宏觀對衝基金負責人、荷馬金融顧問宋衛國告訴經濟觀察網。

宋衛國解釋，一方面，美聯儲不得不加息，因高通脹給普通老百姓帶來的生活壓力巨大。像汽油價格較去年上漲50%，現在美國各個州的平均汽油價漲至五美元/加侖（美國幾乎被稱爲“車輪上的國家”，其通脹與油價、與民衆生活有着高度相關性；居民的工作、生活，購物等均靠开車出行）；民衆怨聲大，這令美國政府及美聯儲加息壓力甚重。爲此，甚至可能不惜打壓資產價格——將抑制通脹視爲首要政策目標。

但另一方面，過快加息對某些高負債率公司的負面影響很大，同時美元上漲也較快，這更令債券市場不安；包括美國5月消費者信心降至歷史低位，經濟衰退擔憂還在加劇；而通脹似乎並沒有見頂。這樣看來，7月加息之後，美聯儲9月還會再加息50個基點；不得已將以衰退爲代價來遏制通脹。

其實，美聯儲已承諾在未來兩次會議上各加息50個基點，因此，業界預計其進一步提升加息幅度至75個基點的可能性並不大。美聯儲或許將不得不在更長時間內加速收緊政策，故美聯儲9月可能繼續加息50個基點；但也依然存在不確定性。

瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東認爲，央行收緊貨幣政策的壓力仍將很大，家庭購买力有進一步下降的風險。“我們預計美聯儲將在6月和7月各加息 50 個基點，其後將暫停加息，以評估穩步收緊資金狀況的影響。”

不過，有關機構的“美聯儲利率：市場隱含利率與預測利率”圖顯示，大超預期的5月通脹數據出爐後，美聯儲加息溢價飆升。即5月CPI公布之後，市場的預期利率超過CPI公布之前的隱含利率，包括遠遠超出美聯儲官員預測的利率。

此前，宋衛國個人認爲，美聯儲九月份加的可能性最多只有25%；但5月CPI公布後，9月也許會加息50個基點。而且，此次加息將會打壓資產價格，諸如股票、債券等均會下跌。

而美聯儲加速收緊貨幣政策再度升溫，令美元指數重回104上方的同時，也導致2年期美債收益率升至3.067%，爲2008年6月以來的最高水平；該品種利率對美聯儲利率調節最爲敏感。

“你看，現在美國5年期國債收益率（3.264%,漲幅6.42%）與10年期、30年期國債的收益率已倒掛了，意味着未來經濟衰退的可能性越來越大。”宋衛國稱。

問題還在於，“美國政府公共債務總額已超過30萬億美元，需要有低利率支持。如果10年期國債收益率超過3%，將使其難以承受，公共債務擴張和擴大社會救助難以爲繼，一旦觸發政府信用危機，將對美元和美國產生極爲嚴重的衝擊。”中國銀行原副行長、中國國際期貨有限公司總經理王永利表示。

不過，根據6月10日的交易數據，10年期國債收益率一度飆至3.18%了；那把達摩克利斯之劍似乎已高懸在全球央行的頭上。

王永利認爲，這使美聯儲2009年以來大規模量化寬松和擴表之後，陷入政策調整進退兩難前所未有的巨大困境。美國這次可能真的遇到大麻煩了，對此全世界都應高度警惕。

據瑞士百達財富管理分析，盡管市場在5月下旬有所復蘇，但今年大環境依然艱難。年初至今股市持續下跌，同時，由於持續的通脹擔憂已迫使各國央行轉向激進立場， 政府債券也未能成爲避風港。地緣政治緊張則導致資產日益“武器化”， 總體市況依然脆弱，能源領域因烏克蘭衝突爆發已明顯表現出這一特點，而食品領域可能是下一個。考慮到諸多不確定性，我們認爲總體上應保持謹慎。

這將在很大程度上取決於各國央行，特別是美聯儲。瑞士百達財富管理的核心情景是，美聯儲的激進政策將於夏末有所緩和，避免使美國經濟陷入衰退。再加上美國消費者支出持續穩健，這可能爲股票提供喘息空間。然而，雖然之前的很多泡沫已經消除，但我們意識到企業盈利和利潤率正面臨巨大壓力。

瑞士百達財富將美國2022年的GDP增長預測從3.0%下調至2.8%。

陳東表示，同樣地，我們將中國2022年GDP增長預測調至4.0%，相信任何短期反彈都將是相對溫和的。通脹壓力加大意味着歐洲央行將在7月提高政策利率至少25個基點。將歐元區今年的GDP增長預測從2.8%下調至2.5%。

三

顯而易見，包括世界銀行在內，機構均在下調全球經濟預期。西澤研究院院長、教授趙建撰文指出，全球經濟正滑入“超級衰退周期”。

趙建稱，各項指標顯示，全球經濟正在以出人意料的速度下滑，可能正在進入史無前例的“超級衰退周期”。這裏的“超級”，一是指衰退形勢超級復雜，通貨膨脹與經濟下行（滯脹），供給紊亂與需求不足等同時出現，導致各國過去常用的寬松政策進入兩難困境。二是指持續的時間會超級長，可能超過上一輪次貸危機後的時間，3-5年內很難看到顯著的復蘇——如果各國一直熱衷於衝突和战爭，經濟怎么可能會快速修復呢？

如此，全球危機是否在敲門？全球各央行，包括市場主體等需系好安全帶。此時，無懼熊牛市的保守擇時波動策略可能會有優勢嗎？

上述全球宏觀對衝基金操盤手說，以此輪美股大跌爲例，其與下周的加息有關；加息結束後，其走勢可能上行，或者說會反彈。所以，這時就需要進行波段操作。畢竟，目前標普500的平均估值近17倍，很多股票估值趨於合理；就長期投資來說，不妨主動些。而今年有多次加息機會，因此可跟着加息進行波段操作，但前提是謹慎擇時。越是臨近加息，市場越是恐慌，調整就越大；而那時，我們反而可以踩點適度加倉。

換言之，“待美聯儲加息結束後，我們的倉位可能也不低了；計劃是屆時就等着降息——因爲降息的話，市場上行概率較高。”上述全球宏觀對衝基金操盤手說。

展望2022年下半年，股票來看，瑞士百達財富則認爲，盡管一些泡沫已消除，但仍對股票保持謹慎。

其邏輯是，盡管全球股票在上月底表現有所改善，但仍持中性立場。由於遠期收益下調且估值下降，瑞士百達財富降低了對發達市場股票全年表現的目標。盡管歐洲股票看起來相對便宜，但其對美國和歐洲股票仍維持中性。前者受到主權債券收益率上升的影響，而後者面臨當前地緣政治緊張局勢帶來的巨大風險。瑞士百達財富仍看好瑞士和日本股票——前者是因爲其長期防御性，後者是因爲其收益多元化。

經歷數周的低迷後，新興市場股票在5 月下旬獲得一些喘息空間，且俄烏衝突爆發後引發的企業盈利預期持續下降暫告一段落。中國經濟在多地封控結束後逐步重啓，其影響值得關注。

固定收益方面，“全球債券开始回穩”瑞士百達財富認爲，其對全球政府債券的立場從看淡轉爲中性，這種調整主要由於其更看好歐元區主要政府債券。隨着德國、美國國債收益率不再像之前那樣令人失望，有跡象顯示，由於經濟前景黯淡及市場降低對基準利率上升的預期，政府債券可能再次受益於其“避風港”地位。

另類投資而言，瑞士百達財富表示，盡管流動性下降，但一些長期主題如衛生、科技和基礎設施，將繼續爲另類投資帶來巨大潛力。