復星評級再遭下調，負債6000億开啓“賣賣賣”，郭廣昌缺錢了？ #金牛計劃#

雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

敏銳的投資者會發現，一向喜歡“买买买”的“復星系”，最近开啓了“賣賣賣”模式。泰和科技、青島啤酒、中山公用相繼披露了股東減持計劃公告，外界疑慮難道資本大佬郭廣昌缺錢了？

在評級機構穆迪看來的確如此。6月15日，穆迪將復星國際公司家族評級列入下調觀察名單，理由是復星在控股公司層面的流動性非常弱。

“截至今年3月底，復星在控股公司層面的現金不足以償付未來12個月內到期的短期債務，而其經常性收入 (主要包括相關投資分紅)不足以支持利息和運營支出。”穆迪表示。

穆迪還關注復地 (集團) 股份有限公司（下稱“復地集團”）帶來的風險蔓延。復地集團是復星旗下地產平臺，近期有媒體報道復星地產佛山項目去化艱難，一度因大幅降價被封盤整改，顯示出對於回籠資金的迫切。

“復星系”債務規模有多大？根據復星國際披露，截至2021年末，公司總資產爲8063.72億，總負債6031.58億元，資產負債率爲74.8%。

盡管復星表示這些負債包括了豫園、葡保等旗下多家子公司債務，但在穆迪看來，由於境內外投資者對房地產行業敞口較大的高收益民企避險情緒上升，復星的公开債券市場融資渠道將面臨挑战，這將顯著提高復星的再融資風險。

這意味着，如果債市環境沒有明顯好轉，復星國際的融資能力或將受限。

“復星系”套現動作不斷

在A股“豪飲”舍得和金徽酒後，近期“復星系”的一些列減持公告，將資本大佬郭廣昌再次拉回各方視野。

有投資者在互動平臺提問，截至6月21日，復星最新減持進度如何。泰和科技董祕回答道，根據泰和科技於2022年3月14日披露的《關於持股5%以上股東減持計劃的預披露公告》，上海復星創泓股權投資基金合夥企業（有限合夥）（下稱“復星創泓”）計劃減持1621.48萬股，截至2022年6月15日，已減持813.48萬股。

泰和科技是一家主業爲水處理藥劑的研發與生產的企業，於2019年11月28日創業板首發上市，目前市值50億元左右。

據招股書，2012年，復星創泓與泰和科技接觸後，認爲公司符合復星自身對節能環保行業的投資布局以及投資要求，在這一年投資入股了泰和科技。

當時，復星創泓的增資價格爲每元注冊資本折合44元，以1.05億元的代價拿到了泰和科技19%的出資額。至上市時，復星創泓持股比爲11.97%。

2021年8月，復星創泓披露減持計劃，到今年3月13日減持期限屆滿時，減持964.04萬股。據長江商報估算，這次套現約2億元。

上次減持期限屆滿後，復星創泓緊接着拋出新一輪減持計劃，減持數量1621.48萬股也是其目前所持有的泰和科技全部股份。這意味着，復星創泓要清倉撤退。

按6月23日泰和科技23.42元收盤價計算，剩下的808萬股還能給郭廣昌帶來1.89億元投資收益。

近期被“復星系”減持的另兩家公司，是青島啤酒和中山公用。

5月31日，復星國際在港交所公告，附屬公司同意以每股62港元出售青島啤酒約6680萬股H股股份。出售所得款項總額約爲41.4億港元（5.28億美元），配售價較周一收盤價折讓4.7%。

出售事項完成後，復星系將不再持有青島啤酒H股。對於清倉原因，公司稱是“正常投退安排”。

復星國際和青島啤酒“牽手”於2017年，以約66.17億港元收購了青島啤酒2.43億股H股。以此計算，復星國際的收購價在每股27.23港元。收購完成後持股比例達17.99%，一躍成爲青島啤酒的第二大股東。

2019年5月开始，復星國際着手減持青島啤酒股票。至2019年底，其持股比例約15.67%，到2021年底，復星國際持股比例僅約5.06%。

對比郭廣昌當初“希望和青島啤酒一起長期共同發展”的表態，復星爲何在短短兩年時間就轉變了策略？香頌資本執行董事沈萌認爲，復星進入青啤後，沒有獲得符合其預期的話語權，對青啤的投資也從战略型變爲財務型，更提升對青啤項目機會成本的要求。

值得一提的是，在減持青島啤酒的同時，也就是從2020年5月开始，復星系的白酒板塊逐漸擴張，先後將金徽酒和舍得酒業收入囊中。

6月15日晚間，中山公用披露公告稱，公司股東上海復星高科技（集團）有限公司（下稱“復星集團”）計劃減持公司股份不超6%。按照當天收盤價格，減持預計套現7億元左右。

公开資料顯示，復星集團持有的中山公用股權是2014年從上市公司控股股東處受讓而來，當初耗資10.6億元。這次減持之前，復星集團已減持了中山公用2%的股份。

有媒體計算，從2014年至今，中山公用8年內累計每股派發了紅利2元左右，這筆投資復星並未大賺。

6000億債務是危言聳聽？

復星減持動作頻頻，業界开始揣測，莫非大佬也“缺錢”了？

從大環境來看，自2020年初新冠疫情爆發以後，復星系旗下地產、旅文、消費皆受到不小衝擊。

2020年7月，評級機構穆迪將復星國際的企業家族評級從“Ba2”下調至“Ba3”，展望“負面”。穆迪認爲，評級制約因素是復星國際的債務槓杆率高且不斷增加；長期投資依賴短期資金；控股公司層面的利息覆蓋率低；信貸傳染風險不斷增加。

穆迪預計，復星國際的融資缺口（即其投資與資產剝離之間的差額）將在未來兩三年內持續存在。

從股權結構上看，復星國際的控股股東爲復星控股有限公司，持股比例爲72.66%，穿透後公司實控人爲郭廣昌。

同花順iFinD數據顯示，2018年到2021年四年間，復星國際經營性現金流量淨額由133.02億元減少至-32.86億元。2020年公司淨利潤腰折後，2021年實現26.11%同比增長至100.9億元，但仍未恢復至疫情前水平。

此外，過去4年間復星國際短期借款總額由677.41億元增至1052.27億元，長期借款由1183.99億元增加至2021年期末的1318.92億元。

如果從流動資產的角度來看，2019年-2021年，公司流動負債佔流動資產的規模分別爲98.5%、94.3%、95.9%，而在2018年，這個數字僅爲84.3%，其近年來流動債務壓力可見一斑。

從債務總規模來看，截至2021年末，復星國際總資產爲8063.72億，總負債6031.58億元，淨資產2032.14億元，資產負債率爲74.8%。

也因此，市場有了復星“6000億債務”壓頂的說法。不過復星內部卻認爲，該數據包含旗下投資子公司的合並報表，並不能反應復星的實際負債情況，比如將旗下葡萄牙保險等並表金融機構債務屬性不做區別，並不準確。

但綜合眼下不確定性的再融資環境，這樣的解釋略顯蒼白。6月15日發布的最新評級報告中，穆迪將將復星國際有限公司“Ba3”的公司家族評級列入下調觀察名單，評級展望已從穩定調整爲評級觀察。

“列入下調觀察名單反映我們擔心公开債券市場投資者避險情緒的升溫將令復星本已緊張的流動性承壓，且未來6-12個月公司境內外債務到期規模較大。”穆迪高級副總裁蔡慧表示。

穆迪還將 Fortune Star (BVI) Limited 所發行債券的 Ba3 有支持高級無抵押債務評級列入下調觀察名單。上述債券得到復星無條件及不可撤銷的擔保。

穆迪認爲，復星在控股公司層面的流動性非常弱。截至2022年3月底，復星在控股公司層面的現金不足以償付未來12個月內到期的短期債務，而其經常性收入 (主要包括相關投資分紅)不足以支持利息和運營支出。

這樣的擔心並非毫無道理。雷達財經注意到，截至2021年年末，復星國際合計的計息銀行借款及其他借款總計2371.19億元。其中，一年內到期的有息負債達1052.27億元。

相對於超過千億的短期負債，復星國際截至去年末現金及銀行結余及定期存款僅有967.8億元。現金短債比小於1，表明公司短期償債壓力較大。

穆迪在評級報告中稱，截至2022年3月底，復星控股公司層面有45%左右的債務將於一年內到期。復星即將到期的短期債務中約有一半爲境內外公开債券。

“但復星在境內外市場新發行長期債券的難度較高。例如，今年新發行的國內無增信債券爲票面利率較高的短期債。”穆迪指出，復星更多地使用有抵押債務也將削弱其財務靈活性。

6月22日，復星國際發出更新公告稱，將對正在要約回購的兩筆年內到期的境外債券進行全額回購。這兩筆境外債券金額約爲3.80億美元和3.84億歐元。市場分析這是復星對評級下調的回應。

而復星頻頻套現回籠資金，也在穆迪的預期之內。該機構稱，預計復星將增加資產退出並縮小投資規模，以維持流動性用於償債，但具體執行時間和通過相關渠道融資的實際募集金額存在不確定性。

此外，穆迪擔心持續資產退出將削弱復星即將到來的分紅收入以及投資組合的規模和質量，從而可能無法支持公司Ba3的評級狀況。

復星地產板塊風險或將蔓延

穆迪高級副總裁蔡慧表示，國內房地產行業低迷亦將加大信用蔓延風險，並增加復星核心房地產子公司的流動性壓力。

穆迪估計，復星的業務組合中有較大部分是通過復地及其上市子公司上海豫園旅遊商城有限公司 (下稱“豫園股份”) 運營的中國房地產業務。

據了解，復星地產業務最早成立於1998年，一度和醫藥板塊形成雙輪驅動。但在過去幾年間，歷經平臺重組，復地集團昔日“百強房企”的光環有所褪色，“復星系”地產資產逐漸從早年的復地集團輾轉至豫園股份。

根據豫園股份財報，近兩年地產業務營收在逐漸下滑，2020年物業开發與銷售實現營收171.75億元，降幅10.64%；2021年物業开發與銷售營收166.34億元，同比下降 10.84%。進入2022年一季度，物業开發與銷售模塊收入12億元，下降45.7%。

而且，地產業務也在拉低整個豫園股份的利潤，2022 年公司一季度實現歸母淨利潤3.34 億元，同比下滑 42.18%，實現扣非淨利潤2.72億元，同比下降47.22%。

對此，豫園股份解釋稱，利潤大幅下滑主要系銷售結構變化帶來的毛利結構改變及地產銷售結算減少等因素所致。

據《紅周刊》報道，豫園股份旗下位於佛山的一處項目近期因大幅降價被封盤整改。報道稱，試圖通過“精裝變毛坯”的途徑而下調銷售價格的復地公園和光項目，近日因“降價幅度超過備案價浮動區間30%”而傳出封盤整改消息，項目銷售人員確認該消息屬實。

文章分析認爲，此次的促銷烏龍，在一定程度上反映出復星旗下地產板塊公司豫園股份急於回籠資金。

實際上，作爲承載復星系地產業務的主要上市平臺，豫園股份自身也有流動性承壓的跡象。截至今年一季度末，公司現金及現金等價物113.42億元，而流動負債爲593.9億元；截至6月10日，豫園股份存續債券余額爲129.75億元，其中一年內到期債券規模86億元。

資金鏈緊繃，但豫園股份卻面臨不利的融資環境。穆迪認爲，由於境內外投資者對房地產行業敞口較大的高收益民企避險情緒上升，復星的公开債券市場融資渠道將面臨挑战，這將顯著提高復星的再融資風險。

穆迪預計，在中國房地產業低迷的環境下，復星在房地產業的投資對象，如復地 (集團) 股份有限公司(復地)帶來的蔓延風險將上升。但其也指出，復星在制藥、金融服務、金屬與採礦以及旅遊等行業的投資對象表現穩定。

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