波司登業績彰顯韌性，老國貨還有更進一步的潛力嗎？

6月23日，國產羽絨服巨頭波司登（03998.HK）發布了其2022財年（2021年3月至2022年3月）的業績報告，報告顯示，波司登的營收實現20%的增長，達到162億元，淨利潤同樣實現20%的增長。

波司登是中國最大的品牌羽絨服生產商，這個成立了43年的老國貨，就在前幾年還被消費者詬病“品牌老化”、“銷量慘淡”，並處在一度“垂死”的邊緣。然而，經歷了品牌重塑後的波司登已經徹底回血，實現業績連續6年的穩定增長，同時在消費文化自信增強、國潮風向不斷強化的背景下，波司登喜迎歷史發展時刻。

經歷了低谷逆襲的波司登靠什么維續業績的高增長，這個43年的老國貨在國潮崛起的時代，還有進一步的潛力嗎？

01

收入穩健增長，盈利能力增強

從收入來看，波司登的營收連續六個財年穩健增長，2022財年營收再創新高，爲人民幣162億元，同比增長20%，收入增速較上個財年提升明顯，彰顯企業經營韌性。

此前，波司登的經營也走過彎路，羽絨服行業擺脫不了季節性強的特點，將給公司的經營造成不穩定性風險。爲了降低季節性的影響，波司登也曾有過四季化、多品牌的擴張战略，但盲目的擴張並沒有給波司登帶來正向的增長，反而拖累公司，銷量下滑，庫存積壓，造成波司登的收入和盈利雙降。

2016財年，波司登的收入和淨利潤增速陷入低谷，同比下降23.6%和81.0%。好在波司登及時意識到策略方向的錯誤並糾正，於2017年底狠心砍掉了多數非羽絨服的項目，讓公司的主業重新回到羽絨服，並專注羽絨服的技術研發。及時的減法讓波司登在下坡路上及時剎車，重新回到業績增長的軌道，找到屬於品牌正確的道路。

（數據來源：公司財報）

收入恢復增勢，波司登的淨利潤也隨之恢復增長。公司2022財年實現淨利潤20.6億元，同比增長20.4%。且伴隨着品牌重塑成功，波司登高單價產品銷售佔比提升，帶動了整體毛利率的提升，2022財年波司登的毛利率進一步提升至60.1%，盈利能力進一步增強；2022財年淨利率增長至12.7%，2017財年僅爲5.4%。

值得注意的是，在營收增速和毛利水平均有較大提升的情況下，公司本財年的淨利潤增速卻出現了下滑，公司解釋爲持續加大在產品、品牌、渠道、人才培養方面的投入所致，而該等這些投入爲未來的持續增長奠定基礎。

（數據來源：公司財報）

02

聚焦羽絨服主業，降庫存措施效果明顯

拆分公司的業務結構，自從砍掉了大部分非羽絨服項目後，波司登的業務集中度逐漸上升，羽絨服業務的收入佔比提高，多元化服裝業務佔比下降。2022財年，公司羽絨服業務實現收入132億元，佔總收入的81.6%，在2017財年佔比才67.0%；多元化服裝業務實現收入1.86億元，僅佔收入的1.1%，2017財年佔比達12.3%；此外貼牌加工管理業務和女裝業務在2022財年分別佔波司登總收入的11.7%和5.6%。

波司登明確將繼續公司羽絨服專家的品牌定位，聚焦羽絨服產品的研發和創新，衝擊羽絨服高端市場，並开展了一系列品牌事件。2021年的10月、11月分別發布了首創風衣羽絨服和登峯2.0頂配羽絨服；在本財年申報了140項，含發明、實用及外觀專利，累計全部專利369項；同時多款羽絨服設計榮獲多項大獎，均展現了公司重新聚焦羽絨服主業战略的成功。

（數據來源：公司財報）

作爲服裝行業，還有一個重要指標不能忽視，那就是庫存。庫存管理能夠衡量服裝企業經營質量的好壞，波司登也曾言，庫存管理是波司登的“立根之本”。波司登也經歷過庫存危機，上一次庫存危機在最高的時候，周轉天數高達兩百多天，波司登通過大規模關閉店鋪、砍品牌、降價促銷等措施，以達到降本增效，提高流動性的目的，周轉天數在2018財年的時候降到了111天。

但2018財年之後公司的庫存再一次开始顯著增長，並在2021財年的時候達到175天，盡管波司登在財報中解釋庫存高是由於“原材料的採購價格呈持續攀升態勢，於期末原材料備貨提升”所致，但市場上還是出現波司登再迎庫存危機的聲音。爲了有效控制庫存水平，波司登在2022財年推行並維持較低首次訂單比例、持續執行拉式補貨、全渠道商品一體化運營模式，並取得顯著效果，2022財年波司登的存貨周轉天數已經下降至150天。

（數據來源：公司財報）

03

波司登穩居本土品牌龍頭地位，但衝擊高端市場仍挑战重重

自高端化战略展开以來，波司登擁有高端極寒系列、高端戶外、滑雪系列等多個高端產品线系列，多款羽絨服的售價高達上萬元，但萬元羽絨服的銷量並不理想，當前波司登的收入仍主要來自千元級羽絨服的貢獻，波司登的高端化战略任重道遠。

一方面，與發達國家相比，中國的羽絨服消費水平仍處於較低水平；另一方面，5000元以上的羽絨服高端市場長期掌握在加拿大鵝、盟可睞等國際奢侈品牌手中。

中國服裝協會數據顯示，2021 年國內羽絨服市場規模爲 1562億元，16-21年的復合增長率爲12.7%，快於國內服裝市場增速。但2021年中國羽絨服人均消費額爲110.58 元，低於全球羽絨服人均消費額166.07元，羽絨服人口滲透率僅爲10%左右，而歐美發達國家能夠達到30-70%。中國的羽絨服消費額還有待提高，未來存在較大的發展空間。

從競爭格局來看，價格在5000元以上的高端市場主要被加拿大鵝、盟可睞等品牌佔據；波司登、哥倫比亞、耐克等品牌羽絨服定位中高端市場，產品價格多處於800-3000元之間；大衆市場主要有鴨鴨、艾萊依、艾萊依等品牌佔據，價格定位多在800-2500元之間；低端市場定位多在800元以下，有冰潔、坦博爾等本土品牌。

波司登主要佔據中高端市場，多個系列產品朝着高端市場衝擊，但高端市場主要被國際大牌瓜分，波司登突破至高端市場仍面臨較大的挑战。但波司登在國內本土市場卻穩佔龍頭地位，2021 年中國羽絨服市場總規模爲1562 億元，其中波司登獨佔6.97%市場份額排名第一。隨着消費文化自信增強、國潮風向不斷強化，有望推動本土品牌的競爭力進一步提升。

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