蔚來的“精明”，又招來一個大麻煩

蔚來汽車的麻煩接踵而至。

6月22日因測試車輛墜樓發生人員傷亡事故後，又在6月28日收到海外做空機構灰熊（Grizzly Research）發布的做空報告，6月29日蔚來汽車的股價在港股市場下跌11.36%，引發部分投資者的擔憂。

作爲造車新勢力中備受看好的一家公司，蔚來汽車曾位列“蔚小理”之首，但隨着第二梯隊新勢力車企相繼發力，其壓力愈發顯著。

在墜樓事件發生剛滿一周的當下，蔚來汽車仍處於輿論風口，選擇在此時拋出做空報告的灰熊，顯然抓住了一個敏感的時間點，也踩中了部分投資者脆弱的情緒。

但更爲關鍵的問題是，灰熊的做空，到底靠不靠譜？

01、被指虛增業績

灰熊的這份報告由兩部分組成，正文細數了蔚來汽車通過武漢蔚能虛增收入和利潤的一系列證據，且表達了對蔚來汽車高估值的擔憂；附錄部分則進一步呈現了各類財務數據的計算過程，對蔚來汽車的一些細節問題進行了質疑。

其中最核心的觀點是，蔚來汽車向關聯方武漢蔚能出售的電池數量遠大於市場需求，且存在提前確認收入的情況，虛增了收入和淨利潤。

具體來說，2020年8月蔚來汽車推出了一種電池租用服務（Baas模式），用戶在購車時只需支付扣除電池後的車身價格，然後每月支付電池租金即可。

比如購买蔚來汽車的ES8這款車，原本需要一口氣支付大約47萬元，但如果選擇Baas模式，那么購买價就減少了10萬元，之後根據續航能力不同，每月支付980元-1680元的電池租金即可。

對於Baas模式下的訂單，蔚來汽車在財務上的做法是，將電池先銷售給蔚能，一次性確認爲當期收入，然後由蔚能按月向用戶收取租金。

灰熊的報告，質疑這種模式通過以下三個方面，“粉飾”了蔚來汽車的財報數據：

如果沒有蔚能，與電池相關的收入蔚來汽車只能按月確認，那么每塊電池完整價格的回收期大概是7年，但蔚來汽車通過向蔚能出售電池這一動作，提前確認了這部分收入，虛增了收入和利潤；

蔚能擁有4萬塊電池，遠超過Baas模式下的1.9萬用戶數量，存在過度銷售以虛增收入和利潤的情況；

如果沒有蔚能，蔚來汽車在Baas模式下銷售的電池，需要先以資產形式存放在账上，並逐年計提折舊，存在虛減成本的情況。

除此之外，關於蔚來汽車和蔚能高管的重疊、地方國資委的“套現”、李斌將用戶信托進行質押等事項，也都被灰熊作爲看空蔚來汽車的一系列原因。

Wind數據顯示，蔚來汽車2021年和2022年一季報收入分別爲361.36億元和99.11億元，經調整的歸母淨利潤分別爲-29.76億元和-12.85億元，相比2018年至2020年，虧損幅度有明顯收縮。

按照做空報告的結論，蔚來汽車在2021年1-9月誇大了10%的收入和95%的淨利潤，照此計算，蔚來汽車虧損收窄的程度將不再那么喜人。

對此，蔚來汽車方面公开回應稱：該報告並無依據，其關於本公司信息包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護所有股東的利益。

在此之前，灰熊還曾狙擊過跟誰學、鬥魚、58同城等，但均未有明顯成效。

有消息稱，蔚來汽車方面正在着手準備更爲詳細的數據，以回應做空報告中的具體指控。

02、灰熊的做空，靠譜嗎？

灰熊的做空報告發布後，蔚來汽車港股即出現11.36%的下跌，說明市場對此還是抱有相對謹慎的態度。

那么這份做空報告到底靠不靠譜？

一個值得關注的問題是，灰熊的大量質疑都基於一個重要判斷，即蔚來只有1.9萬名用戶採用了Baas這種銷售模式，但蔚能手裏卻有4萬塊電池，兩個數據相差一倍有余，不合邏輯。

原因在於，根據蔚來汽車年報的描述，其向蔚能銷售電池的模式是“背對背”，灰熊理解爲一對一，即有多少用戶通過Baas模式購买蔚來汽車，蔚能就應該向蔚來汽車購买多少塊電池。

（蔚來換電站，自動更換電池）

但報告中“1.9萬名服務用戶”的數據，又是從何而來？

市界關注到，武漢蔚能曾公开發行過票據（類似於發行債券），而發行票據是需要抵押或質押物的。

2022年4月11日蔚能公告的票據募集說明書顯示，以應收账款爲基礎資產發行4億元票據，而應收账款對應的就是蔚能和用戶籤署的1.9萬筆租金協議。簡單來說，蔚能以1.9萬筆應收账款爲質押物，募集了4億元的資金。

灰熊做空報告的“19000”這個數據大概率來源於此。但蔚能的募集說明書顯示，“爲开展本（票據）項目，武漢蔚能根據合格標準篩選出19000份電池租用協議”，這意味着，這1.9萬份租金協議並不一定對應的是蔚能所有的用戶數量。

這是做空報告中最明顯也最重要的一個漏洞，如果這個判斷無法成立，那么做空報告所列的大部分數據也都失去了意義。

除此之外，要理解做空報告靠譜與否，還需要先對蔚能的定位有一個基本的認識。

在資金爲王的資本世界，有一種業務叫做“融資租賃”。

區別於普通的經營租賃，融資租賃有幾個特點：

租期較長，通常一個客戶就租下了一個商品絕大部分的使用壽命，而普通經營租賃隨用隨租，客戶可能只租一天或一個月；

這種模式通常以融資爲主要目的，即客戶想买但嫌貴，而經營租賃通常只是爲了滿足客戶短期的用途；

根據“實質重於形式”原則，融資租賃期內對應資產的風險和報酬大多轉移至承租人，而經營租賃中，資產的風險報酬仍歸屬於出租人。

簡單來說，就是A要賣東西，但是東西比較貴，所以客戶B猶豫不決。這時候出現一家有錢的公司C，愿意付全款买下來，然後和客戶B籤署一份長期租賃協議，那么公司C賺的就是租金總額和初始購买價之間的利差。

這種租賃方式常見於一些高價商品，比如飛機、集裝箱、工程設備等等。

以此類推，武漢蔚能扮演的角色其實就是有錢的C公司，可以爲購买高價值商品的客戶，提供一種分期付款的購买模式，但具體細節條款根據幾方約定還會有一些變化。

總體來說，灰熊質疑的這種模式，在資本市場上本就存在，只是被李斌用在了電池這個拆分部件上。

（李斌）

需要關注的是，通常情況下蔚來汽車把一塊電池出售給武漢蔚能，風險和報酬都要轉移，才能確認收入。

但從蔚來汽車年報的披露信息來看，蔚來汽車向蔚能出售電池包時，轉移了控制權，卻沒有完全轉移風險——如果用戶在後續支付租金過程中出現違約的情況，那么蔚能是可以就相關違約金向蔚來汽車索賠的。

2021年，蔚能雖然給蔚來汽車創收41.38億元，但截至2021年末，仍有15.64億元掛在账上形成應收账款，賒账比例達到37.8%，並不算少。

但對於客戶來說，已經花了40多萬买來一輛新車，因爲每月1千元左右的電池租金發生違約，對應的風險也不會太高，且蔚來汽車年報顯示，已經根據過往的違約情況計提了預計負債衝減收入。

這顯然算不上一次完美的做空，但在已有的負面情緒下，蔚來汽車的市值還是在一日間蒸發了358億港元，本就焦頭爛額的蔚來也多了一個麻煩。

（除單獨標注來源外，以上圖片來自視覺中國）

（作者丨林夏淅編輯丨劉肖迎）