日元狂貶、國債暴跌，日本經濟崩塌近在咫尺？【金融決战10】

6月15日，我們再次見證歷史！

這天，日本10年期國債期貨暴跌2.01日元，創近9年最大單日跌幅，並因跌幅過大而兩次觸發熔斷機制。

萬裏之外的華爾街金融巨頭們，一片歡呼！顯然，在與日本央行的首輪交鋒中，這些日本國債的大空頭，大獲全勝！

它們的賭注是，美日利差持續擴大下，日本央行的超寬松貨幣政策，將很難延續。一旦政策出現調整，它們將從日債價格的大幅下跌中，賺得盆滿鉢滿，正如索老頭狙擊英鎊的成名作那樣。

而如果日本央行不肯就範，死扛到底，將造成日元的泛濫成災，很可能讓日本金融市場陷入系統性崩潰。

那么，

一、日本國債爲何暴跌？

二、日本央行還能扛多久？

三、日本終將陷入崩潰的宿命嗎？

今天，投研雙傑就帶大家詳細了解下這場驚心動魄的巔峯金融對決。

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投研雙傑

1

日債神話

世界經濟有三大神話：美國的股市、某國的樓市，日本的債市。這三大市場如同擁有神奇魔力一般，無視全球形勢風雲變幻，走出了讓人大爲驚嘆的長期牛市。它們，簡直就是西方不敗和東方不敗的傳奇存在。

但這次日本國債期貨的暴跌熔斷似乎透露出一個不同尋常的重磅信號：日本的債市神話，即將破滅！

日本到底欠了多少錢？

2021年，包括國債、借款和短期證券在內，日本債務規模高達1216萬億日元，按當時的平均匯率計算約爲12.69萬億美元。而2021年，日本GDP僅爲4.94萬億美元，其債務總額與GDP之比高達257%，位居全球第一。這水平，連引爆歐債危機的希臘，瘋狂借債、飽受詬病的美國看了，都要直呼內行，叫聲“大哥”。

有人可能會感到奇怪，日本怎么就借了這么多錢？

冰凍三尺，非一日之寒。

1991年，房地產泡沫破滅後，日本發展形勢急轉直下，开始陷入前所未有的糟糕困境。爲了挽救危局，日本ZF走上了大手筆借債、大手腳花錢的作死之路。

基礎設施、社會福利、醫療保險……只要是能想到的正常領域，日本ZF都咚咚咚地往裏面砸錢，眼皮都不帶眨一下的。碰到金融危機、地震海嘯、新冠疫情這樣極具影響的“黑天鵝”事件，緊急支援、賑災資金等各種投入還得翻倍翻倍再翻倍。

正是這每年幾十萬億日元國債的長期累積，讓日本的債務雪球越滾越大，形成了如今千萬億日元級別的恐怖負債。

但即便如此“喪心病狂”地大搞刺激，效果卻十分有限。直到今天，日本經濟依然非常低迷，還在原地徘徊，經歷了所謂的“失去的30年”。

一邊是規模龐大的債務，一邊是萎靡不振的經濟，如此詭異驚險的日本債市，怎么還沒崩潰？難道那些投資者就不怕日本ZF不還，自己的血汗錢白白打了水漂？

俗話說，欠錢的都是大爺，尤其是這種欠大錢的，更是大爺中的大爺。

其實，近些年，世界對日本債市的質疑也越來越多，“日本國債即將暴跌”“日本財政瀕臨崩潰”等警戒之聲此起彼伏，從未間斷，金融市場的空頭勢力也一直虎視眈眈，蠢蠢欲動。

但奇怪的是，多年來，隨着規模的快速擴大，日本國債不僅沒有衰敗跡象，反而走出了穩中有升的長牛行情。

日本國債之所以能立於不敗之地，主要得益於三大“金剛”的護法神功。

第一，日本擁有巨額海外資產，從1991年开始長期都是世界最大債權國。

2021年，日本對外資產總額高達1250萬億日元，對外負債總額僅爲839萬億日元，兩相抵消，日本對外淨資產規模爲411萬億日元，同比增長15.8%，相當於當年GDP的75.8%，連續31年位居全球最大債權國。

這就是說，在國際上，日本不僅不欠別人錢，還是收取利息的最大債主。這些海外資產相當於又給日本國債做了一層背書，讓其擁有更高的信用等級。

第二，和很多別國國債不同，日本國債的持有者大多爲本國機構和個人，基本屬於內債。

2021年，日本中長期國債的投資者中，海外佔比只有約8%，即便算上短期國庫券，這一比例也只有約12%。換句話說，日本ZF欠的錢，大概90%都在國內。

俗話說，內債並不是債，外債才是債。因爲不管內債有多大，從理論上說ZF都一定能還上，不會出現違約。ZF不僅能不斷發債，借新還舊，還能不斷印鈔，稀釋債務，再加上日本低利率甚至負利率的市場環境，利息那就更不是事兒了。

第三，日本央行（日本銀行）護盤。

今年1-5月，日本央行平均每月都要購买3.4萬億日元的日本國債。到5月底，日本央行持有的國債規模已高達541萬億日元，約佔日本國債總額的43%。

堂堂一國央行，直接印錢买下近一半的本國國債，這種空手套白狼、左手倒右手的騷操作，想想都刺激！並且，只要日本央行愿意，這個無中生有的遊戲就能一直玩下去。如果國債價格下跌過大，日本央行就會入市幹預，穩定價格。這個世界第三大經濟體的強勢央行，就是日本國債最堅定的護盤使者和最後防线。

2

對賭央行

正是日本央行的強力護盤，讓做空日本國債在過去20多年裏成了大家熟知的“寡婦交易”，意思是操作風險極大，交易者一不小心就會損失慘重、，要是一時想不开搞個跳樓、割腕啥的，就會讓其妻子淪爲寡婦。

不過，這種與一國央行對賭死掐的魔鬼交易，雖說風險極大，卻並非沒有成功的先例，屬於是“贏了，輸了下海幹活”的典型。

最著名的，要屬1992年，索老頭做空英鎊、搞垮英國央行、爆賺10多億美元的狙擊英鎊成名作；

同樣，2015年，經受不住國際資本的瘋狂衝擊，瑞士央行被迫放棄1.2這一長期堅守的歐元兌瑞士法郎的匯率底线，讓瑞郎大幅升值；

2021年，在國際空頭的狂轟濫炸下，澳大利亞央行也被迫投降，放棄3年期國債0.1%的最高收益率目標。

而早在2016年，爲了減輕債務負擔、刺激經濟增長，日本央行不僅把基準利率降到-0.1%，讓日本正式進入負利率時代，還推出一項十分重要的市場幹預政策——收益率曲线控制（Yield Curve Control, YCC）。

所謂YCC，是指一國央行通過在市場买賣目標期限國債，將其收益率控制在理想範圍的貨幣政策。大家要記住一點，對債券這種金融工具來說，價格和收益率是反向變化的，就像蹺蹺板的兩邊，一邊高，另一邊就 低，一邊低，另一邊就高。價格越高，买入成本就越高，當未來現金流（收入）確定時，收益率就越低；反之亦然。

舉個慄子，假如A花100日元买了一張面額爲100日元、利率爲1%的2年期國債，按照正常情況，這張國債將給A帶來的收入是：1年後的利息1日元和2年後的本息101日元，共102日元。這樣，A持有國債的年化收益率大概是1%。

但1年後A有點急事要用錢，拿到1日元利息後想繼續把這張國債賣掉，而這時國債的市場價下降到了99日元，B花99日元买到國債後也能在1年後收到債券本息101日元。這樣，B持有國債的年化收益率就上升爲（101-99）/99*100%≈2%。大家看，國債價格下降，其收益率就會上升。

這時就會帶來一個問題，國債的市場收益率是2%，如果日本ZF再按原來1%的利率發行2年期債券，投資者還會認可买账嗎？大家很可能會想，當我傻啊，也不帶這么欺負人的！而如果ZF迫於市場壓力，把發債利率提高到1.5%，其每年就要多還0.5元利息，規模大了就會造成沉重的還債負擔。

那怎么辦呢？

方法就是ZF下場購买，推高價格，降低國債收益率。比如，本來1年後國債的市場價是99日元，如果ZF通過大舉購买將價格推高到100日元，持有國債的收益率就又會變爲（101-100）/100*100%=1%。這樣，以後日本ZF就能繼續高枕無憂地按1%的利率發行2年期國債了。

承擔這一光榮使命的，正是擁有無限印鈔權的日本央行。

當日本央行發現某種國債收益率過高（價格過低）時，就會不斷买入該國債，推高其價格從而使收益率回落到設定的合適水平。這就是日本央行的YCC目標，聽懂了的童鞋請把“哦，懂了”打在屏幕上，沒聽懂的童鞋也不要着急，可以後退回去多聽幾遍。

日本央行選中的目標債券是10年期國債，剛开始是將收益率錨定在0%左右，之後又幾次放寬波動範圍，從2021年3月开始，波動範圍已變爲25BP（基點，1BP=0.01%），也就是日本央行對10年期國債的收益率控制目標是-0.25%-0.25%。

0.25%（25BP），成爲10年期國債的最高上限，也是日本央行全力守護的最後底线，在這個價位，日本央行擁有無窮火力，可以無限購买這種國債。

這條底线的重大意義在於，相對於日本千萬億日元的龐大債務規模而言，0.25%，很可能是日本ZF能接受的極限收益率，如果突破這條防线，沉重的本息負擔很可能迅速將日本ZF壓垮，造成不可逆轉的國家慘劇。根據權威估算，如果利率上升1%，日本2025年償還本息的負擔將大增3.7萬億日元。

只是，那些以華爾街金融巨頭爲代表的唯利是圖、膽大包天、刀尖舔血的國際投機資本，也盯上了0.25%的最後底线。

一場國際資本和日本央行的頂尖對決，一觸即發！

3

巔峯對決

剛开始，日本央行比較謹慎，每當收益率接近25BP時，它就會發出通知，表示其會在25BP無限購买10年期國債。而由於日本央行巨大的權威性和影響力，當市場看到央行表態後，一般就會乖乖轉向，並不會真的把國債賣給日本央行。就是說，开始時，日本央行無需真金白銀，僅靠“口遁”就能守住自己的收益率防线。

2021年下半年，在新冠變種病毒等因素的侵襲下，世界迎來新一輪大通脹。

這種背景下，以美聯儲爲首的各國央行紛紛轉向，开始收緊貨幣政策。利率走強下，多國國債收益率也跟着上漲。2022年2月，日本10年期國債收益率开始接近25BP的日本央行防线。

國際資本暗自尋思：世界貨幣緊縮大勢所趨 ，你日本央行還能逆勢而動？先看你25BP的目標還在不在！

2月7-10日，日本10年期國債收益率一路上行，被拉到了23BP。但以往日本央行先聲奪人的市場表態，遲遲沒有出現。

2月11日，周五，日本是個假期。當國際資本爲自己的“高明”行動而興奮不已時，日本央行的一則通知不期而至，讓他們大爲掃興。不錯，日本央行將在下周果斷行動，堅決捍衛25BP的最後防线。

所有人，再次確認了日本央行的態度。市場隨即轉向，國際資本敗興而歸。

3月开始，隨着美聯儲加息靴子不斷落地，美國國債收益率持續走高。而日本還是老樣子，不僅國債收益率在奇低無比的0附近徘徊，還因爲與世界主流相背的寬松貨幣政策和持續惡化的貿易形勢，日元跌跌不休，兌美元匯率大幅走低。

國際資本又开始盤算，美日這么大的息差，市場能無動於衷，不拋日債买美債？再說，日元下跌這么多，日本央行能不收緊政策，而讓“寶貝兒子”自取滅亡？

於是，它們再次出手，狂拋日本國債，向日本央行的收益率防线發起了進攻。很快，日本10年期國債收益率大幅上漲，在3月底再次接近25BP。日本央行隨即下場接招，針鋒相對，你拋多少我就买多少，3月28-29日兩天，大舉投入約5000億日元的真槍實彈，硬是將收益率大幅拉下，守住了安全防线。

日本10年期國債收益率

此後雙方你來我往，一方猛攻，一方死守，战鬥進入白熱化的焦灼狀態。在4-5月的大部分時間裏，日本10年期國債收益率都緊貼25BP的最後底线。成敗，就在一瞬之間！

與此同時，在原材料價格高企和日元貶值的推動下，日本通脹开始大幅走高。2022年4月，日本CPI同比上漲2.5%，核心CPI同比上漲2.1%，超出日本央行設立的2%通脹目標。通脹造成的生活負擔，讓民衆對日本央行放任匯率下跌的寬松政策頗有意見，社會輿論，开始對日本央行施加壓力。

日本央行行長只是試探性地說了句“日本家庭已經接受漲價”，就被民衆揪住不放，罵了個稀裏譁啦、狗血淋頭，最後只得乖乖地撤回了這一發言。

同時，日本ZF對匯率的表態也日趨嚴厲，开始說些日元貶值不利於日本經濟的重話。這是要讓央行收緊政策的節奏？

而國際上，爲了應對嚴峻的通脹形勢，世界各國似乎都在準備大幅加息，美國將在6月猛加75個基點的猜測極可能會實現。

日本國內外的種種壓力跡象，越發讓國際資本覺得，日本央行的寬松貨幣政策，大概率會扛不住，其25BP的收益率上限政策，也將進行調整。而政策調整時間，很可能就在即將舉行央行議息會議的6月17日。

於是，這些國際資本，決定在6月17日那周發起總攻。

國際資本的招數只有一個：砸盤，瘋狂砸盤，尤其是日本10年期國債。

日本央行的應對也只有一個：买進，瘋狂买進，誓要守住10年期國債收益率的25BP上限。

這場巔峯對決的結果就是，6月13-17日的5個交易日裏，前4天日本央行的25BP防线，都被國際資本砸穿，10年期國債收益率收盤在了25BP以上。尤其是6月15日，國際資本不僅在10年期國債上破防日本央行，更在10年期國債期貨上完虐對手，讓國債期貨價格暴跌，兩次熔斷。

國際資本似乎取得了壓倒性勝利，但日本央行並未認輸，還在頑強抵抗，誓要守住自己的威信和尊嚴。

6月17日，在當月的議息會議後，日本央行十分淡定地表示，其將繼續維持原有的寬松貨幣政策和捍衛最高25BP的收益率曲线控制目標。國際資本期待的政策調整，並沒有出現。

隨後，在日本央行大肆买進的市場幹預下，日本10年期國債收益率和10年期國債期貨價格，都再次回歸正常區間。

統計顯示，爲了捍衛25BP的收益率防线，日本央行在6月購买的日本國債規模高達15萬億日元，創下史上最高月度總額。這也讓日本央行持有本國國債的比例，歷史性地超過50%，成爲全球獨一份的存在。

只是，日本央行如此肆無忌憚地印鈔放水，不僅會加速日元貶值，更可能引發經濟紊亂，讓日本金融市場瀕臨系統性崩潰。

債市和日元，不管保衛哪個，日本似乎都逃不過崩潰的命運。這次日本央行對債市的力挺，看似最後守住了底线，卻也帶來了金融崩潰的潛在危機。

日本的自救，注定是個悲劇！

好了，本期就到這裏，喜歡的話記得點贊關注評論，咱們下期見。

參考文獻: 1.如何理解日本國債和匯率大幅波動？李超 2.日本政府債務再創歷史新高，嶽林煒 3.日本財政緣何陷入困境，張季風 4.日本國債真的會暴跌嗎？戴二彪 5.創歷史紀錄！日本央行上周狂买10.9萬億國債，能否成功狙擊空頭？張凌霄 6.將寬松進行到底！日本央行維持10年期國債收益率目標0%不變，趙穎 7.不愧全球貨幣政策試驗田！日本央行“新創舉”：买下過半日本國債，朱雪瑩 8.日債市場，一次權威和禿鷹的碰撞，東京交易廳