索羅斯教你如何利用沽空賺錢

因此，我們必須通過一種新的範式來理解金融市場，必須認識到金融市場對未來形勢的預測總是存在某些偏見。價格本應該是現實的反映，而金融市場的價格被扭曲後，可能對現實形勢的變化產生影響。我把這樣的反饋機制稱興“反身性”。

在這一範式的幫助下，不難發現信用違約掉期的危害，這種危害可以通過以下三個步驟來解釋。第一步，要認識到股票市場上的做多和做空風險回報結構實際上是不對稱的。多頭倉位出現損失時風險敞口會自動縮小，而空頭受損時風險敞口則會增大。結果就是，人們在持有多頭倉位而面臨價格下跌時要比持有空頭倉位而出現價格上漲時更有耐心。這一不對稱性是做空的一大障礙。

第二步，要認識到信用違約掉期市場爲做空債券提供了一個便捷的途徑，

但其風險和回報的不對稱性與股票市場恰恰相反。如果通過購买信用違約掉期

合約的方式去做空債券，不僅風險有限，而且潛在的利潤空間幾乎是無限的。

相比之下，出售信用違約掉期合約只能獲得有限的利潤，卻要承擔無限的風險。

這種不對稱性鼓勵了做空者的投機行爲，又對優先債券的價格造成了下行壓力。

信用違約掉期合約與期權存在很大的區別。期權只有當債券真的違約時才會償付，而信用違約掉期合約像擔保品一樣進行定價並且隨時可以交易，因此信用違約掉期的負面效應又被進一步加強。人們之所以买入信用違約掉期合約，並不是因爲他們預計最終會出現違約，而是因爲他們預計情況不妙的時候，這些合約的價格會上漲。美國國際集團認爲它是在爲這些債券提供保險，因此認爲信用違約掉期合約的價格被嚴重高估了。而實際上，它賣出的是預計市場下跌的認股權證，卻嚴重地低估了它們的價值和市場風險。

這是因爲，雖然價格下跌會帶來多頭的損失，但是價格下跌本身會使持倉金額變小而量不變，從而縮小風險敞口，相反，價格上升使空頭出現損失，同時還會使持倉金額變大，從而增大風險敞口。--第三步，要認識到反身性。也就是說，雖然價格是市場基本面的反映，但金融工具的價格錯配可以反過來影響市場基本面。對金融機構來說，這一現象的影響是最明顯的，因爲金融機構從事業務的基礎取決於市場對其信任程度，而其股票和債券價格的下跌會擡高融資成本。這意味着一旦金融機構的股票和債券遭到拋售，形勢就會持續惡化，一發不可收拾。

綜合以上三種考慮，我們就能清楚地看到美國國際集團、貝爾斯登、雷曼兄弟以及其他金融機構是被賣空浪潮擊垮的。在這場賣空浪潮中，做空股票與做多信用違約掉期合約相互放大、相互加強。股票市場上原本是存在提價交易規則(uptick rule)的，這一規則只允許在股價上漲時才能做空，可以防範賣空浪潮的出現，但這項規則在2007年被美國證券交易委員會取消，結果導致無限制地做空股票具有了現實可能性。而信用違約掉期市場又對無限制的做空股票起到了推波助瀾的作用。這兩者的結合是致命的，而美國國際集團沒有明白這一點。

目前很多人主張信用違約掉期合約應該在受到監管的交易所裏進行交易。我認爲這種合約是有害的，應該只讓那些持有優先債券的人購买，而不應該讓那些試圖對某個國家或公司搞投機的人購买。若要實施這一規則，需要國際協議和聯邦立法提供保障。在這一規則下，信用違約掉期合約的买進壓力就會大大降低，未出售的信用違約掉期合約也會掉價。由此帶來的一個間接好處是，美國財政部在救助美國國際集團時能節省一大筆錢。

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