破發的萬物雲，爲何估值邏輯失效？

萬物雲起了個大早，趕了個晚集。

從2014年，花樣年把物業公司彩生活帶到港交所开始，物業因商業模式穩定、輕資產運營受到關注，在估值上也被高看一眼。

隨後，有名有姓的物業公司陸陸續續都上市了，享受到了高估值的紅利，2019年上市的碧桂園服務最高市值達到了2800億港元，數倍於同期的碧桂園。

今年9月底，2015年就獨立出來的萬科物業，變身萬物雲之後才上市。此時的物業板塊已經進入下行通道，萬物雲以遠超同行市盈率的估值進行定價，結果，毫不意外地破發了。

盡管流通股比例不高，萬物雲的股價還是一直運行在發行價的下方。

萬物雲對外界說，對眼下的估值並沒那么看重。鬱亮也說：“萬科分拆物業上市，不是最在意短期市場的估值，更在意的是通過資本市場能夠獲得更多的力量，支持進一步的發展。”

投資者卻不能不看重眼下的估值。那么，爲什么上市前後，市場對於萬物雲的估值有這么大的分歧？

本文將圍繞以下三個維度，探討這個問題。

1、萬物雲主業是什么，未來發展空間有多大？

2、萬物雲轉型是否成功，如何才能講好“城市服務”的故事？

3、萬物雲是否解決傳統物業公司面臨的頑疾？

01

萬物雲沒趕上物業公司估值的“榮光”，很重要的原因在於，萬科希望講出不一樣的故事：以城市服務商的身份上市。

萬物雲轉型“城市服務商”後，主營業務不再局限於保障小區裏的環境衛生、設施正常運行，而是放眼整個街道乃至整個城市，爲更多市民提供服務。

格局打开的萬物雲，換來的正是此前市場給出的高估值，最直接的原因是在管面積的迅速增長，打开了物業管理在規模化管理運作後帶來的利潤想象空間。

只是這個估值邏輯，沒有擺脫傳統物業行業的枷鎖，萬物雲順應這個邏輯做出的改變，自然也就無法滿足市場對其盈利能力大幅提升的預期。

2021年，萬物雲提出“街道战略”，也就是打造服務人員20—30分钟能到達的服務圈，提升效率。

萬物雲將這個服務圈稱爲“蝶城”。蝶城也是未來萬物雲的重點。

打造蝶城的第一步，是選擇符合要求的街道，通過收購新的住宅物業服務項目，增加萬物雲在目標街道的服務濃度——提升在管面積。

第二步是對目標街道的基礎設施進行數字化升級，爲遠程運營打下基礎。

但是根據公司招股書，萬物雲的基礎設升級集中在“黑貓系列無人值守人行門禁系統”“清潔設備及服務培訓中心”等傳統物業服務領域。

做完這兩項硬件升級後，萬物雲开始進行軟件升級，公司會整合目標街道內供應鏈資源，確保所屬員工在20-30分钟內可以向在管物業居民、企業提供其所需服務，並吸引更多潛在客戶達成合作。

這樣一來，“蝶城這個餅雖然很大”，但是這種運營模式導致轉型後的萬物雲，短期內依舊是以傳統物業爲主要營收來源。

萬物雲所規劃的“空間（Space）”、“科技（Tech）”、“成長（Grow）”三個業務模塊，體現在報表上和其他傳統物業公司也沒有什么明顯區別。

根據招股書，萬物雲今年上半年營收的56.10%依靠“社區空間居住消費服務”，即向個人客戶（如業主及居民）提供的服務，也就是傳統物業；35.8%收入來自於商企和城市空間服務；剩余的則主要是提供技術，也就是AIot及BPaaS解決方案服務。

城市服務，用最狹義的概念來理解，是第二大業務裏的城市空間整合服務，2021年，這部分收入爲3.4億元，佔總收入比重只有1.4%，今年上半年提升到1.8%，仍然微不足道。用相對廣義的概念理解，則是第二大業務和部分第三塊業務收入。

不管怎么看，萬物雲轉型成功的背後，依舊要靠傳統業務做營收支柱，很難滿足市場對其盈利能力大幅提升的預期，正式交易後直接破發也就不難理解了。

那么，城市服務商的故事爲什么不好講？

02

回顧城市服務行業的發展，萬科2012年借助“徐匯萬科中心”項目正式切入城市服務領域，是業內第一批布局者，但如今的行業地位絲毫沒有體現“先發優勢”。

根據克而瑞統計數據，2022年6月城市服務中標金額最高的是碧桂園服務，總金額達到317750萬元，萬物雲中標金額爲8210萬元，僅爲碧桂園的2.6%。

同時根據克而瑞統計的中標名單，位列中標額第20位的合嘉源集團中標額僅爲93萬元，約爲第一位的3400分之一，充分顯示城市服務領域的競爭格局還會發生巨大的變化，後來者仍有無限可能。

中物研協發布的《2021城市服務物業管理發展報告》同樣顯示，物管行業仍處於對城市服務領域的探索階段，業務模式仍未成形。預計到2022年底，城市服務領域市場規模就有望達到2.86萬億，是物業基礎服務的4倍。

賽道容量提升，對應的機會就會越來越多。在極爲分散的市場裏，率先布局的企業本可以在後來者還沒切入賽道時，形成規模優勢、品牌優勢，享受市場份額集中的紅利。

萬物雲早早布局，卻未一枝獨秀的原因在於以下兩點：

第一，拿得出手的業務，廣度稍顯不足。

根據物業管理雜志刊登的《物業公司如何切入城市服務賽道》一文可知，在城市服務領域中，目前有10個主要痛點。

碧桂園服務和保利物業等，最少在2個細分領域是領軍代表。而萬物雲能作爲典型的，只有依靠“萬物雲城”切入的第三個細分領域。

即便如此，根據光大證券統計數據，2021年萬物雲在智慧城市雲服務市場的份額僅爲1.45%，位列第10-20名之間。

第二，城市服務的賽道很寬，從低門檻的細分業務入局，會影響行業集中度的提升。

比如環衛，是城市服務領域的重要構成，有大量新入局者，沒有解決上述10個痛點的能力，就採取最簡單的方式切入城市服務領域，即收購一家市政環衛公司。

克而瑞數據顯示，以深圳爲例，截至2022年7月中旬，深圳已开標的31個“城市管家”項目中，有77%的中標企業爲物企，23%爲環衛企業。

萬物雲在城市服務領域的業務廣度落了下風。業務的深度一定程度上與技術水平相關，而萬物雲目前的研發投入力度和水平都還有很大的提升空間，下文詳述。

整體來看，目前城市服務領域處於新興階段，行業集中度較低。體現在財務指標上，業內企業毛利率普遍較低，萬物雲也沒有優勢。

縱向對比，萬物雲的整體毛利率在下滑，2019年-2021年，萬物雲整體毛利率爲17.7%、18.5%、17.0%。和社區空間居住消費服務相比，商企和城市空間綜合服務毛利率下降更快，從20.5%降到了15.9%。

公司着重布局的城市空間整合服務毛利率，在2021年一季度雖然一度突破30%，但是今年一季度再次回落至20.6%，而通常情況下，一季度是該業務毛利率表現較好的時期，今年一季度毛利率下降10個百分點，全年毛利率或將共振下滑。

橫向來看，2021年，萬物雲的毛利率遠低於碧桂園服務的30.7%。根據行業統計數據，以住宅服務爲主的物企平均毛利率則普遍在20%-25%之間。

也就是說，轉型後的萬物雲盈利能力比不上未轉型的物企。

03

萬物雲轉型城市服務商之前，已經沉浸在物業服務行業32年，也長期受制於傳統物業行業的沉痾積弊，即地產關聯方影響、應收账款極高，研發比例較低等問題。

有觀點認爲，這些問題是衝擊傳統物業企業的“灰犀牛”，所有企業都知道這些問題，但就是無法解決。

其實不止是萬物雲，所有從地產公司分拆獨立出來的物業企業，無論其如何標榜“第三方獨立屬性”，都無法擺脫對前東家的依附性。

根據萬物雲招股書，2019年至2022年一季度，萬物雲旗下在管建築面積中，萬科集團及其合營企業或聯營公司（以下簡稱“關聯方”），开發住宅物業的比例雖呈下降趨勢，但是佔比依舊接近五成。

有觀點認爲，在管面積中關聯方所佔比例越高，物業公司回款應該越容易，但是根據萬物雲的財報，在2019年末至2021年末，萬物雲的應收账款從21.28億元增長至45.14億元，2022年一季度末，應收账款更是高達58.82億元。

盡管來自關聯方的應收款項佔比在降低，但收款周期要遠遠長於對第三方的債權，也造成了萬物雲資金被佔用。

比如2021年，萬物雲對關聯方和第三方的應收账款及保證金的周轉天數，分別是152天和35天。

具體到住宅物業中項目客戶裏，2019年至2022年一季度，資金不足以支付其各自在提供住宅物業服務時產生成本的項目數量呈增長趨勢，2022年一季度突破200個，由此產生的差額結余（其他應收款項）達到6.07億元。

萬物雲2019年至2021年的上述欠款中，僅收回同期差額的10.4%、12.3%及7.4%。

萬物雲另一個爲人詬病的問題，就是傳統物業企業的通病——研發比例低。根據公司招股書，萬物雲2019年至2022年一季度研發投入佔營收比例從沒有超過2%。而且所獲專利多數集中於傳統物業的門禁領域。

如果僅就傳統物業這種勞動密集型行業而言，萬物雲這個研發比例勉強說得過去，但是作爲城市服務商，尤其是主業覆蓋AIoT解決方案、BPaaS解決方案服務的雲服務商，萬物雲不足2%的研發投入比就明顯低於其他雲服務商，甚至低於同屬房地產服務行業的貝殼找房，據貝殼財報可知，2021年貝殼找房研發比例約爲4%，是萬物雲的兩倍有余。
這就導致萬物雲的技術只能落地於應用層，停留於“垃圾外溢檢測”“人臉識別”等具體場景，如果涉及到智能調度層的更加復雜的應用場景，尚處於內部建設中的人工智能解決方案，還不足以應對。

這或許是萬物雲目前城市服務項目依舊停留在“增加在管面積”層面，無法有效突破傳統物業行業枷鎖的主要原因。

雲服務商如果無法實現全流程自主可控，將是致命的缺失。萬物雲沒有人工智能解決方案，導致其只能從事基礎服務便是最好的例證，這也是公司正式交易後估值下降的重要因素。

04

雖然萬物雲的轉型符合社會進步的大趨勢，但在這個信息爆炸，“敘事經濟學”大行其道的時代，不符合市場認知的企業很難等到估值反轉的那一天。

通常這種企業只會面臨兩種結局，即通過其自身努力教育市場，讓市場接受企業現狀，或者順應市場，抓緊研發，提升企業實力，滿足市場的想象。

於萬物雲而言，告訴市場雲服務商“人工智能”解決方案無足輕重顯然是違背更多人常識的，更不符合萬物雲自身的战略規劃，因此，只能加速提升頂層人工智能解決方案的建設。

而在街道建設方面，萬物雲亟需解決的問題是提升商、政在管面積所佔比例，從而降低對萬科的依賴，逐步擺脫傳統物業“灰犀牛”的困擾。

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