投資策略專題：港股“牛市”三階段

（報告出品方/作者：廣發證券，戴康，李學偉）

一、中期，我們判斷本輪港股行情按“牛市三階段”演繹

（一）當前上演的一階段：主權風險溢價下降

1. 一階段行情體現在事件信號帶來不確定性下降。關於疫情防控/地產調控優 化預期，打響港股本輪反攻號角，低估值下空頭壓縮驅動反彈 我們在11.13《港股“天亮了”—港股“战略機遇”系列之一》判斷，港股迎來 战略機遇期，彈性大於A股。今年核心觀察要素是2個——美債利率上行壓力得到 緩解（對應美國寬松）；國內穩增長預期重新統一（對應盈利改善）。（1）從賠 率位置來看，當前港股 “底部框架”的各項指標相較A股均處於“更吸引”的水平。 港股賣空比例，恆指波幅及回購規模等重要底部信號亦處於極度合意水平。（2） 從勝率變化來看，港股對於“基本面修復+美債利率頂部”比A股更敏感且在更吸引 的賠率條件下表現更大的彈性。我們認爲四季度是买入港股的最佳時機。我們建議 重視港股战略性大底部，彈性比A股大，港股走牛市A股走修復市。

2. 當下，港股情緒改善，賣空成交比、中國主權債CDS顯著回落——主權風 險溢價下降。 本輪反彈前，賠率上極度吸引。我們在11.13《港股“天亮了”—港股“战略機 遇”系列之一》提出，2022年10月31日，港股已經實現築底。我們根據歷次恆生指數到達大底區域時“否極泰來方法論”指標的匹配情況來判斷，2022年10月31日港股 的賠率處於極值位置，賠率上極度吸引。

具體來看：（1）恆生指數Forward PE僅 次於08年金融危機以來最低位，2022年10月31日，恆生指數Forward PE僅爲8.24 倍；（2）港股賣空比創08年以來最高紀錄， 2022年10月上旬，港股賣空比例維持 在28%左右；（3）AH溢價處於08年以來歷史高位，2022年10月31日，AH溢價達 154.54；（4）中國5年期CDS價格處於歷史高位，2022年10月25日，中國5年期CDS 擡升至16年3月以來的最高位，達133.44；（5）人民幣匯率處於貶值通道，22年11 月4日，美元兌人民幣中間價達到2008年以來的新高，報7.26。

經歷11月以來的反彈，當前恆生指數各項指標已較22.10.31的底部水平有所修 復。具體來看：（1）恆生指數Forward PE有所修復，2022年11月17日，恆生指數 Forward PE爲10.05倍；（2）港股賣空比例較10月歷史高位大幅回落，2022年11 月17日，港股超賣比例維持在19.3%左右；（3）AH溢價有所收窄，2022年11月17 日，AH溢價大幅回落至143.05；（4）中國5年期CDS價格大幅回落，2022年11月 17日，回落至83.6;（5）人民幣貶值壓力有所緩解，2022年11月17日，美元對人民 幣中間價報7.07。

（二）後市有望接力的二階段：價值重估

後市有望接力的二階段：價值重估。體現在穩增長、穩就業下政策調控優化/加 力的落地。基於地產調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板 塊政策確定性提升，帶動估值回升。 1.經濟發展與疫情防控統籌兼顧，疫情防控有望持續優化 近期“不斷優化完善疫情防控措施”信號頻發，經濟發展與疫情防控統籌兼顧， 疫情防控有望持續優化。 11.5 的國務院聯防聯控機制重點強調了 “不斷優化完善疫情防控措施，提高科 學精準防控水平，進一步統籌好疫情防控和經濟社會發展。”

11.10中共中央政治局常務委員會召开會議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報 研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。 11.11國務院聯防聯控綜合組發布《關於進一步優化新冠疫情防控措施科學精準 做好防控工作的通知》，公布了進一步優化防控工作的二十條措施。二十條措施重 在防疫政策的優化與精準科學，防疫的底线在守，防疫的效率在升，進一步確認了 國內穩增長預期重新統一。

2. “穩就業”與“穩地產”的相關性較強，地產需進一步放松。歷史來看非制造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認爲“穩就業”避不开 “穩地產”。歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段（08.10- 09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴隨着地產放松周期。2. “穩就業”與“穩地產”的相關性較強，地產需進一步放松 歷史來看非制造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認爲“穩就業”避不开 “穩地產”。歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段（08.10- 09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴隨着地產放松周期。

3.基建和促消費政策是對衝經濟內生動能下滑趨勢的重要抓手。歷史來看，國內經濟疲弱（PPI和出口增速同時轉負階段），基建投資或促消費 政策發力同樣是對衝經濟內生動能下滑趨勢的重要抓手。一方面，基建投資的逆周 期屬性仍在，若後續防疫政策優化帶動消費等經濟內生動能恢復，資金投放和項目 推進的節奏可能會相應放緩；反之基建則將成爲穩定內需的關鍵抓手；另一方面， 汽車往往是促消費政策發力的重點方向，促消費政策發力有望提振內需。 4. 重點板塊政策確定性提升。近期電信運營商與互聯網公司進行战略合作或者設立混改新公司、醫藥集採政 策迎來邊際變化。經過了2021年年中以來對重點行業政策的不斷落地，再疊加穩就 業導向，港股主心骨領域公司有望實現“規範中發展”。

（三）三階段：盈利兌現

三階段：盈利兌現。體現在經濟迎來修復契機，宏觀向微觀傳導，盈利預期也將 滯後跟隨上修，推動指數繼續上行。我們在11.10《破曉，AH股光明就在前方》提出， 11.10會議關於疫情防控優化信號疊加交易商協會繼續推進並擴大民營企業債券融 資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，將有望改善AH股市場 的信用和盈利預期。 我們回顧08年以來四輪港股顯著上漲的區間，都需要較強的盈利支撐。此外， 我們在11.13《港股“天亮了”—港股“战略機遇”系列之一》提出，相比A股，港 股對於盈利的敏感性更好，往往表現出更大彈性。因此，疫情防控不斷優化+穩增長 政策有望更加積極的基調下，中長期我們看好國內經濟和A/H盈利回升的確定性趨勢， 港股有望走出較好的行情。

經濟迎來修復契機下，宏觀向微觀傳導，盈利預期也將滯後跟隨上修，從而帶 來港股的第三波盈利驅動的行情。歷史上看，恆指一致預測未來12月EPS的上修往 往滯後於PMI走高。

（四）中期，港股“牛市三階段”演進過程，流動性環境改善

中期，中美經濟錯配時钟走向有利於港股的方向：中國經濟改善，海外衰退下 美債收益率築頂後下行。我們判斷，本輪聯儲加息對港股的不利影響至尾聲，隨着 美債收益率逐步築頂，中期，2023年長端利率進入下行通道。

二、短期，當前處於第一波行情後半段，短期或進入修整期

（一）當前的港股估值水平在基本面尚未確認的條件下階段性到位

截至11月17日，恆生指數一致預測市盈率修復至10.1x水平。與我們的股權風 險溢價模型的基於當前情況給出的估值中樞大致相當。 我們在11.13《港股“天亮了”》中談到，多重底部信號顯示港股已經築底反轉。 截至2022.11.17，恆生指數距離底部反彈約22.9%，恆生科技反彈30.5%。歷史經 驗顯示恆生指數風險溢價模型擬合效果較好，我們可據此測算不同無風險利率和 PMI對應下的恆生指數Forward市盈率中樞理論值。 模型顯示當前港股的估值在基本面尚未確認的條件下階段性修復至中樞水平。 給定10Y美債收益率爲3.8%，在預期改善情形下，設定相對樂觀的PMI爲52，模型 給定的恆指一致預測市盈率中樞爲10.2x。

（二）行情的波動性將加大

復盤過去10年（11年10月、16年2-4月、18年10-12月、20年3-4月）港股底部 困境反轉行情，第一波行情往往反彈至模型建議的估值中樞後遇阻。 2011年反彈：PMI位於50附近，10Y美債收益率2.3%附近，恆指一致預測PE衝 高至10.78（中樞爲10.8）。 2016年反彈：PMI位於50附近，10Y美債收益率爲1.9%，恆指一致預測PE衝高 至11.6（略超過中樞11.3）。 2018年反彈：PMI位於50附近，10Y美債收益率爲2.9%，恆指一致預測PE衝高 至11.3，而後回落一度回落至10倍附近（模型建議估值中樞爲10.1）。 2020年反彈後行情震蕩走高、從反彈後數月的中樞來看，PMI位於51附近，10Y 美債收益率持續維持低位中樞爲0.7%，恆指一致預測PE不斷走高至年底截至11月 的13.4（模型建議估值中樞爲13.9）。

（三）復盤過去歷次反彈受阻的因素

過去歷次導致行情受阻的因素包括：經濟預期的反復、短期美債利率/匯率的 波動、美股下跌。當前這些因素短期也可能影響港股的節奏。我們下文對歷次港股 第一輪反彈受阻因素做出整理： 1. 美元指數、美債上行：主要從港股DDM分母端構成壓制； 2. 美股急跌：警惕美聯儲尚未明確轉鴿前，美股急跌的風險蔓延；3. 國內經濟預期轉弱（PMI、中債期限利差）：主要從港股DDM分子端構成 壓制； 歷史的經驗顯示，本輪反彈行情的是否受阻，我們亦需要觀測以上三個維度的 因素：（1）警惕美債利率和美元指數的快速上行；（2）警惕美股的急跌；（3） 警惕國內經濟預期轉弱的信號（PMI、中債期限利差）。

港股反彈受阻因素1：美元指數、美債（08年） 2008年11月，中央政府公布“四萬億計劃”帶動港股自底部出現第1波反彈。但 “美元+美債利率上”的組合成爲港股反彈的掣肘因素。08年12月-09年3月，中國基 本面持續回暖，A股穩步反彈，但在“美元+美債利率上”的組合下（美元上漲6.59%， 10Y美債利率上行29BP）恆生指數累計下跌27%。港股反彈受阻因素2：美股急跌。提振市場信心，意味着國內“政策底” 確定形成，進而帶動港股自底部出現第1波反彈。但在美聯儲尚未明確轉鴿前，18年 12月“美股急跌”成爲港股持續反彈的負面因素。18年12月-19年1月初期間標普500 最大回撤達15%，恆生指數累計下跌8%。

港股反彈受阻因素3：國內經濟預期轉弱（16年、11年） 2011年10月27日歐盟第14次危機峯會決定延長一項價值1300億歐元的希臘最 新援助計劃，歐債危機系統性風險的緩解帶動港股自底部出現第1波反彈。但2011年 上半年爲遏制通脹，中國內地貨幣政策大幅收緊。11年下半年，貨幣緊縮帶來的負 面效應顯現，PMI快速回落至榮枯线以下，10Y-1Y中債利率快速回落，國內經濟預 期較弱制約港股持續反彈。 2016年初美聯儲加息預期大幅回落+2016年初經濟形勢逐步好轉（工業增加值 和PMI在16年2月末觸底後不斷擡升，GDP增速止跌企穩，經濟顯現了較強的“韌 性”），雙重利好驅動港股自底部出現第1波反彈。但4月以來，中國制造業數據有 所回調，PMI回落至榮枯线附近，10Y-1Y中債利率快速回落，國內經濟預期轉弱制 約港股持續反彈。

三、行業配置：港股“三支箭”—“穩增長”加碼受益+疫情修復困境反轉+海外流動性緩和

我們建議繼續圍繞11.13《港股“天亮了”—港股“战略機遇”系列之一》推薦 的“三支箭”進行配置：“穩增長”政策加碼+疫情防控政策優化+海外流動性緩 和。 但我們補充提示：短期來看，第三支箭“海外流動性緩和”受益板塊行情波動 性或放大；立足中期，我們建議趁震蕩加大配置第一、第二支箭，待美國衰退跡象 乍現，流動性敏感板塊配置機會更好。

（一）短期，第三支箭——短期流動性敏感板塊行情波動性或放大

短期而言，估值修復到合意水平後，流動性敏感板塊行情波動性將會放大。我 們在11.13《港股“天亮了”—港股“战略機遇”系列之一》提示，本輪反彈行情前 期“重災區”的港股成長板塊將獲得更大的彈性，11月以來以資訊科技、醫療保健 爲代表的成長板塊領漲，驗證了我們的判斷。但是我們在前文提示，據測算本輪港 股的估值已經修復至中樞水平，歷史經驗來看本輪估值修復進程將暫告一段落。此 外，復盤歷史港股第一波反彈後，前期強勢板塊而後轉爲弱勢板塊。因此，短期而 言，我們提示流動性敏感板塊行情波動性或放大。

（二）立足中期，趁震蕩加大配置第一、第二支箭

1.第一支箭：“穩增長”政策加碼受益。（1）“就業壓力+出口下行+消費修復慢”將驅動地產鏈“穩增長”政策進一步加碼。建議關注地產龍頭以及地產鏈（家電、家具、消費建材）的投資機會。（2）政策驅動“再加槓杆”也是穩增長的重點方向。我們判斷：“專項設備貼息貸款”和“社會服務信貸支持”政策也是消費/科技行業“再加槓杆”的潛在方向（醫療設備、休闲服務、航空等等）。2.第二支箭：疫情防控政策優化受益。（1）消費重啓：居民消費補償+餐飲社交修復（黃金珠寶/服飾/免稅）；（2）估值修復：PPI-CPI剪刀差收斂的消費行業，估值約束緩解（啤酒/超市）；（3）防疫“新常態”：醫療需求常態化（醫療設備/特效藥）。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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