奇妙的達美樂披薩，大石IPO:持續虧損，但加速擴張
自第一家必勝客比薩進入中國市場以來，已經過去了32年。然而，披薩這種“洋食品”在中國的發展並沒有達到像咖啡一樣火爆。
11月20日，達美樂比薩(DPZ)獨家加盟商。n)在中國-達美樂有限公司(以下簡稱“達美樂有限公司”或“達美樂中國”)在聽證會後發布了數據集，該數據集已被HKEx聽取。
在3月份提交的上市申請材料作廢後，大石股份於10月14日再次更新招股書。這次港股IPO終於迎來實質性進展。
根據浙商證券(10.540，-0.21，-1.95%)的研究報告，百勝旗下的必勝客！中國(9987。HK)，是中國市場份額最大的品牌。2017年以來，達美樂一直在追趕。截至目前，其門店數量和市場份額與必勝客仍有較大差距。
在快速擴張支出和自營分銷成本的壓力下，大石股份連年虧損。
而其加盟的品牌達美樂比薩，依靠供應鏈收入、加盟費和自營更高效的門店爲加盟商提供商品，已經實現盈利。
持續虧損，但加速擴張
根據招股書披露的信息，達美樂已經成爲中國市場第三大披薩品牌，也是增長最快的披薩品牌。
來源:大石股份招股說明書來源:大石股份招股說明書
作爲“外賣披薩小哥”，大石股份70%的收入來自外賣收入。以外呼業務收入規模爲衡量標準，大石股份外呼收入達12億元，市場份額6.7%。
來源:大石股份招股說明書來源:大石股份招股說明書
2019年以來，大石股份收益連年增長，但虧損翻倍。雖然2022年有所好轉，但是按照現在的趨勢，今年左右扭虧的希望還是很渺茫。
更新後的招股書顯示，2022年上半年，達實淨虧損9550萬元，同比淨虧損2.05億元，有所減少。2019年至2021年，公司淨虧損分別爲1.82億元、2.74億元和4.71億元，對應的利潤分別爲8.37億元、11億元和16億元。
大石股份財務報表，來源:大石股份招股說明書大石股份財務報表，來源:大石股份招股說明書
大石股份在招股書中表示，收入在上升但仍處於虧損狀態，主要原因是公司門店擴張成本導致的信息技術和人才儲備需求。
招股書顯示，截至2022年6月，員工工資支出近40%，而同期必勝客員工工資及福利支出佔總收入的22%。
如此巨大的職工薪酬支出比例，與自營配送有關。堅持自營分銷，而不使用第三方平臺，是達美樂運營的一大特色。“受益於”反復的疫情，達美樂的外賣業務也在增長。
大石股份員工總數(含全職和兼職)達11262人，其中全職騎手5357人。騎手總數佔員工總數的47.6%。
2019-2022年達美樂門店數量，資料來源:達美樂股份招股說明書2019-2022年達美樂門店數量，資料來源:達美樂股份招股說明書
回顧達美樂的品牌歷史，最初的战略定位並不是主營外賣業務。
達美樂的前身於1960年在美國密歇根州成立。當時，創始人湯姆莫納漢(Tom Monaghan)和詹姆斯莫納漢(James Monaghan)接手了一家又小又舊的披薩店。
在經營過程中，他們發現很多客人喫飯時都很着急，於是有了達美樂外賣業務的想法。後來，這導致了達美樂的創新商業模式。
這抓住了客戶需求的創新，讓達美樂的業績蒸蒸日上。然後又衍生出另一個战略決策——加盟，後來被證明是相當正確的。
達美樂通過“外賣+供應鏈+加盟商”的模式實現了全球开店的目標，以門店增長爲战略核心。
由此，達美樂正式進入全球快速擴張階段，並於2004年在紐約證券交易所上市。
與谷歌同時上市的達美樂。o)在2004年實現了27倍的投資回報率，遠超谷歌的16倍。到2017年，達美樂的股價飆升了20多倍，而亞馬遜(AMZN。o)，同期表現最好的，有5次以上。
達美樂比薩股價走勢圖，來源:東方財富網達美樂比薩股價走勢圖，來源:東方財富網
一小塊披薩，增長甚至超過了谷歌、蘋果(AAPL。o)和亞馬遜(AMZN。o)。所以有分析稱“一個披薩賣100億美元”。
從那時起，達美樂已經發展成爲世界上第二大比薩餅公司。1997年，第一家達美樂商店在中國北京开業。
2008年，64歲的職業投資經理弗蘭克保羅克拉索維克(Frank Paul Krasovec)與齊夫等人一起，在英屬維爾京羣島注冊了一家商業有限公司——大石股份(Dashi Shares)，目標是在中國开展西餐業務，專注於達美樂比薩。
2009年，弗蘭克保羅克拉索維克和其他聯合創始人利用他們的商業關系和網絡，安排了一次與達美樂比薩執行董事的會面。隨後，達美樂比薩將PizzaVest快餐集團(在中國和東南亞11個國家擁有達美樂)引入弗蘭克保羅克拉索維克。
2010年前後，憑借法國家族信托控股的Good Taste Limited的雄厚資本實力，Frank Paul Krasovec組建了達實股份，並收購了Pizzavest China Ltd .，取代後者成爲達美樂在中國大陸的唯一加盟商，主要在京滬兩地經營。
7年後，大石股份和達美樂同意擴大業務範圍，包括中國內地、香港和澳門。
截至目前，大石股份實現了持續擴張，特許經營範圍擴大到全中國。截至2022年6月，達美樂在中國經營着508家餐廳，而且數量還在不斷增加。
來源:浙商證券研究報告來源:浙商證券研究報告
餐廳在大石股份的分布，資料來源:大石股份招股說明書，餐廳在大石股份的分布，資料來源:大石股份招股說明書
大石股份在招股書中表示，未來的目標是成爲中國第一的披薩公司。
目前，無論是營業收入、市場份額還是餐廳數量，達美樂都只是中國第一披薩品牌必勝客的1/5。
大石股份離“中國第一”的目標還很遠。
更重要的是，這個時候很難說是大石股份上市的好時機。
從今年8月份开始，恆生非必需消費指數持續走低，直到10月份才开始回升。
恆生非必需消費指數走勢，來源:同花順iFind恆生非必需消費指數走勢，來源:同花順iFind
同樣尋求港股上市的綠茶餐廳，半年內未能通過聆訊，申請狀態變爲“無效”。
鑑於過去a股對餐飲企業審核嚴格，轉投a股的老阿姨和家鄉雞也在焦急等待。距離舅舅披露招股書已經過去了將近5個月，依然沒有新的進展。老鄉記10月底再次更新招股書，繼續上市進程。
多次疫情導致餐飲企業暫停營業，多次關店，客流減少。今年無論是一級還是二級資本市場，對餐飲行業整體都很難說有信心。
一個虧本的披薩，一個估值超過利潤的鴨脖。
點外賣已經逐漸成爲生活方式的一部分。在這種趨勢下，達美樂中國的規模迅速擴大，餐廳數量在兩年半的時間裏從2019年的268家增長了近一倍，融資也在繼續。
在IPO提交之前，大石股份已經經歷了10輪融資，融資總額爲2.23億美元(約合人民幣15.87億元)。
招股書顯示，大石股份上一輪融資是在2021年底。5000萬美元的投資來自達美樂比薩(DPZ。美國)、D1 SPV Master Hold Co I(Hong Kong)Limited和SMALLCAP World Fund，Inc
來源:大石股份招股說明書來源:大石股份招股說明書
達美樂比薩的總部非常支持達美樂在中國的業務。自2020年至2021年底，單獨或與其他投資機構聯合，共向大石投資1.3億美元(約合人民幣9.25億元)。
達實股份招股說明書披露了公司目前的組織架構。截至招股書籤署日，達美樂比薩持有大石股份15.66%，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通過Good Taste Limited持有37.28%，爲公司控股股東。
上市前股東結構圖，來源:大石股份招股說明書上市前，來源:大石股份招股說明書
作爲中國總加盟商，大石投資有限公司全資持有所有區域子公司。
經過多輪融資，大石股份估值達到8.03億美元(約合人民幣57.16億元)。
按照2021年16.11億元的營業收入，以此估值爲基礎，大石股份的市銷率爲3.55倍。
相比之下，截至11月18日收盤，1458.HK周黑鴨的滾動市盈率(PS-TTM)爲3.32倍，小於未上市的大石股份。
然而，市場份額最大的必勝客，其營收和門店數量都高於達美樂中國，其滾動銷售收入比(PS-TTM)僅爲2.33。
但這兩家銷售比例低於達美樂中國的同行，已經盈利了。
57億的估值和呷哺呷哺(0520)很像。HK)，香港上市公司，但夏布夏布的營收是大石股份的近4倍。
這也意味着，無論是外賣的“故事”，還是整體業績，以57億元的估值審視大石股份，都難以滿足港股二級市場的推敲。
港股上市內地餐飲企業銷售額佔比(市值數據截止日期爲2022年11月18日，主營業務收入爲2021年數據)。來源:同花順(93.120，-1.41，-1.49%)iFind，阿爾法工場整理
大石股份在招股書中提到，本次融資的主要目的是擴張門店。計劃在2022年和2023年分別新开120家和180家門店，延續原有的門店增長战略。
能否順利擴張，取決於能否順利上市。
不過，從登陸港股的內地餐飲企業來看，雖然經營狀況日漸恢復，但餐飲板塊的股價走勢並不樂觀。
三家在香港上市的內地餐飲企業的股市表現(截至2022年11月18日)，數據來源:同花順iFind，阿爾法工廠整理13家在香港上市的內地餐飲企業的股市表現(截至2022年11月18日)，數據來源:同花順iFind，阿爾法工廠整理
呷哺呷哺(0520.HK)從2021年每股27.083港元的最高水平跌至11月18日的每股7.07港元；海撈從最高85.80港元/股跌至16.54港元/股，市值僅剩不到1000億港元。
大石股份市銷率3.55倍，看似“貴”。因爲加入了與谷歌不相上下、利潤更高的達美樂披薩，其銷售率只有3倍。
加盟商巨虧，總公司“喫胖喝胖”
本質上，大石股份是達美樂比薩的中國加盟商。
中國的加盟商多年來一直在虧損，但達美樂比薩卻賺了大錢。
達美樂比薩多年來一直盈利。資料來源:達美樂比薩2021年度報告。達美樂比薩多年來一直盈利。資料來源:達美樂比薩2021年度報告。
達美樂比薩的收入主要包括美國門店業務、版稅和供應鏈服務。其中供應鏈服務佔比超過58%，服務定價仍在上漲，如2021年上漲3.3%。
達美樂比薩收入結構，資料來源:達美樂比薩2021年年報，達美樂比薩收入結構，資料來源:達美樂比薩2021年年報
所謂供應鏈業務，就是達美樂比薩向加盟商(主要在美國和加拿大)銷售食品、設備和用品。達美樂比薩還會與加盟商“綁定利益”，與加盟商分享50%的賣料稅前利潤。
在品牌許可方，供應鏈是用來賺錢的。達美樂比薩自建了面團和薄皮的加工中心，比楊國福和蜜雪冰城更賺錢，後者依靠外部加工廠提供原料。
但這部分收入，作爲中國加盟商大石股份，自然是得不到的。達實招股書中反復提到的供應鏈，是純粹的運營基礎設施。
因爲大石在中國經營的店都是自營店，不能靠賣材料給加盟商盈利。
而且大石股份每年還要向品牌授權方達美樂比薩支付一定的費用，包括加盟費、版稅、軟件授權費、年度升級費等。2021年，這部分費用爲1.146億元。同年，大石股份虧損4.71億元。
大石股份關聯交易的披露，來源:大石股份招股說明書大石股份關聯交易的披露，來源:大石股份招股說明書
達美樂中國的單店盈利模式達不到美國門店的水平，這可能是中國加盟商持續流失的最重要原因。
達美樂比薩美國店過去兩年的營業利潤率約爲22%。
美國門店營業利潤率，資料來源:達美樂比薩美國門店營業利潤率，資料來源:達美樂比薩
相比之下，2021年之前，達美樂在華門店的營業利潤率僅爲4%左右，直到2021年上半年和2022年疫情快速發展，出口服務需求增加，達美樂在華門店的營業利潤率才邁過9%的門檻。
甚至EBITDA(稅前利潤，利息，折舊和攤銷)也只有15%。
門店營業利潤，來源:大石股份招股說明書門店營業利潤，來源:大石股份招股說明書
從國內披薩市場的預期收入規模來看，外賣市場規模增長迅速，而各城市帶仍有較大的增長空間。
來源:浙商證券研究報告來源:浙商證券研究報告
目前達美樂中國門店分布在一线城市和新一线城市。隨着門店數量的增加和規模的不斷擴大，達美樂有必要开拓新的市場。
達美樂中國新开發的新增長市場，如深圳、廣州、杭州、天津，門店的營業利潤是北京、上海無法相比的。
這主要是因爲這些新增長市場的單店日訂單量和金額都不如北京和上海。但北京、上海的單店日訂單有所下降。而每筆訂單金額的增長上限，按照常理，不可能無限增長。
門店運營，來源:大石股份招股書門店運營，來源:大石股份招股書
在達美樂中國的版圖內，新增長市場的門店數量有後來者居上的趨勢。然而，作爲披薩消費市場最成熟的一线城市，北京和上海仍然有着相同的單店經營。其他二线以下城市呢？
來源:大石股份來源:大石股份
中國的單店盈利模式還沒有“貫通”。未來扭虧爲盈的希望在於大石股份的二級市場战略能否走偏，突破市場固有的“线性認知”。
要不要進一步布局线下下沉市場？如果堅持原來的準時送達策略，二线以下市場的披薩日常消費習慣能否支撐剛性的人力成本？再次成爲考驗達美樂在中國商業運營能力的嚴峻問題。
定位科技公司？
達實股份高管表示:“達美樂其實是一家科技公司，但它只是碰巧在做披薩。”
這家“科技公司”不遺余力地增加數字化，以提升客戶體驗，優化公司運營。但目前看來，最有效的還是發貨時效。
爲了鞏固自營配送的特色，達美樂在門店和工廠的布局上下足了功夫——通過優化中心工廠和物流路线的配送，實現覆蓋99%門店的目標；通過門店所在地做出30分钟內送達的承諾。
“30分钟送達”這種在海外市場堪稱完美的玩法，在國內卻不得不調整。達美樂甚至要求送餐員特別關注小區動態，包括電梯改造、水電暫停通知等。，以便預測未來的送餐時間和訂單數量。
因爲，只要加班，顧客就可以獲得免費披薩的優惠券。這對尚未盈利的達美樂中國來說是一項剛性成本。此外，騎手團隊的人力成本作爲運營中的高支出，一直居高不下。
在第三方外賣服務中，與其他披薩競爭對手相比，自營送餐確實是達美樂中國的亮點。
但對於中國消費者來說，無論是門店配送還是團送，還是餓了么配送，在體驗上都沒有實質性的區別。
在中國這樣一個成熟的外賣市場，如何與第三方外賣平臺橫向競爭，是所有以自營外賣“重資產”方式運營的餐飲行業必須考慮的問題。
另一個問題是定價太貴。
受疫情和大環境的影響，食客對價格格外關注，甚至將目標轉向“便宜貨”，同時更追求價格和食材的確定性——這已經成爲餐飲行業的普遍共識。
在飲品賽道上，除了星巴克，像喜茶、乃雪、樂樂茶這些原本定位中高端的新茶飲品牌紛紛降價。喜茶直接告別30元，幾乎是順應了“奶茶退化”的潮流。
开心茶價格，來源:开心茶app开心茶價格，來源:开心茶app
在具體的Pisa賽道上，被稱爲“披薩一哥”的必勝客同類產品均價普遍比達美樂披薩低10-15元。
必勝客(左)和達美樂(右)的披薩價格對比。來源:必勝客APP和達美樂的APP。必勝客(左)和達美樂(右)的披薩價格對比。來源:必勝客APP和達美樂的APP
通過資本積累的泡沫，餐飲業回歸了“喫”的本質。達美樂的“out of the loop”依靠其性能承諾和質量保證承諾應該如何從衆多食客的選擇菜單中脫穎而出？
或者，我們是否應該參與價格战來捍衛我們已經很小的市場份額？
如果進入，成本壓力更大，盈利遙遙無期；如何實現退役中國第一的夢想？進退兩難之下，達美樂的中國本土擴張战略是否應該繼續實施？
對大石股份來說可能比IPO成功更重要。
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