包裝、價格升級，卻賺不到錢！衛龍上半年虧2.6個億，專家：“三顧”港交所可能還要延期

“辣條一哥”衛龍赴港上市，又有新進展。

近日，據港交所披露，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）更新了聆訊資料集，但更新後的業績數據不禁讓人捏一把汗。據招股書顯示，今年上半年營收約爲22.61億元，較上年同期的23.03億元下滑1.8%，而利潤由盈轉虧，虧損達到了2.61億元。

而在此前，衛龍的業績就呈現出放緩的趨勢，據招股書顯示，2019年至2021年，營收從33.85億元增長至48億元，而淨利潤分別爲6.58億元、8.19億元和8.27億元，同比增長38.18、24.41%和0.97%。

對此，上海至匯營銷咨詢有限公司首席顧問張戟在接受時代周報記者採訪時表示，目前衛龍2022年上半年營收處於停滯狀態且虧損，會導致投資人質疑其應對外界環境變化的能力，包括其業務結構、渠道結構、競爭優勢、品牌實力等方面的表現，從而可能拉長其上市的時間，同時也有可能降低投資者對其價值的預期，影響股票定價或者破發。

值得注意的是，除了增長停滯之外，衛龍還面臨着產品漲價後銷路不暢、產品過於單一等問題。同時，衛龍所處的休闲食品行業正在朝着多樣化、多元化的方向發展，行業競爭只會更加激烈。

如今，大單品辣條的盈利空間受到限制，擺在衛龍面前的難題是其要繼續尋找新的產品，擺脫對辣條的依賴，實現可持續發展。

充滿波折的上市之路

衛龍的上市之路可謂是一波三折。

早在2021年5月，衛龍就已向港交所遞表，但由於上市材料在6個月內未獲批，所以“自動失效”。2021年11月，衛龍再次遞表並通過上市聆訊，但因市場環境欠佳而押後上市。2022年6月27日，衛龍第三次向港交所遞表，並於6月28日再次通過港交所聆訊。

衛龍的估值也在這期間迅速上升。天眼查顯示，衛龍曾在2021年5月8日完成Pre-IPO輪融資，此輪融資也是其創立20余年來首次引入外部資本。衛龍招股書顯示，CPE、高瓴、騰訊、Yunfeng Capital、紅杉資本中國基金等投資機構共認購其1.22億股，已支付對價金額5.49億美元。

上述5.49億美元的投資，置換了衛龍5.86%的股權。倘若據此計算，衛龍的估值已達93.69億美元，折合人民幣超過600億元。時代周報曾在2022年9月報道，衛龍如此的估值，甚至超過洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）、鹽津鋪子（002847.SZ）和甘源食品（002991.SZ）5家企業的市值總和。

2022年9月8日，新浪財經曾報道，有知情人士稱，衛龍正在考慮最早於10月份啓動香港首次公开募股（IPO），融資規模可能達到5億美元左右，目標估值47億美元。知情人士還透露，相關討論還在進行中，IPO規模和時間等細節仍有可能改變。衛龍的一位代表拒絕置評。

從最新的招股書來看，衛龍的業績並不具有說服力。2019年至2021年，衛龍的營收呈現出上升趨勢，然而其利潤分別爲6.58億元、8.19億元、8.27億元，2022年上半年衛龍則虧損2.61億元。

對於虧損原因，衛龍在招股書中表示，主要是由於與投資有關的一次性的以股份爲基礎的付款，部分被公司的毛利於同期由8.5億元增至8.62億元所抵銷。

值得注意的是，爲了應對原材料的上漲，衛龍在對主要產品進行提價。提價後，衛龍的毛利率由2021年的36.9%增長至2022年上半年的38.1%

然而，提價卻讓衛龍各類產品銷量均呈現出下滑趨勢，即便是作爲衛龍主要收入來源的調味面制品也不例外。2022年上半年，衛龍調味面制品的銷量爲81589噸，較2021年同期的94670噸有所下降。

衛龍在招股書中把銷量下降歸因於兩點，一方面是疫情對生產和交付帶來的影響，另外一方面則是其在2022 年上半年對主要產品類別採用新包裝、生產工藝、配方等升級而作出價格調整。衛龍表示，“這致使我們的客戶需要一定時間應對該價格調整，所以受到了暫時性的影響。”

廣科咨詢首席策略師沈萌向時代周報記者表示，“對於衛龍而言，在當前低迷的港股市場，遇到業績下滑或許不是個好消息，這將會明顯抑制投資者的意愿。”

衛龍生意經的弊端

回顧衛龍的成長，用“始於渠道、成與營銷”來形容再契合不過。然而，稍有不慎，其立足的長處也會變爲無法令人忽視的軟肋。

在渠道方面，衛龍擁有遍及全國的銷售及經銷網絡，但其銷售卻重度依賴线下經銷商。2019年至2021年，衛龍營收中分別有92.6%、90.7%和88.5%均來自线下經銷商。截至2022年6月30日，衛龍與超過1830家线下經銷商合作，銷售網絡覆蓋了中國73.5萬個零售終端。

在張戟看來，由於衛龍過於依賴线下經銷商，其缺乏通過线上渠道的銷售對業績進行對衝。休闲食品在线上整體呈現出上升趨勢，而衛龍线上渠道佔比卻極低，並不符合行業的發展趨勢。

沈萌亦表示，“衛龍的核心產品本身並沒有太強的護城河，難打出差異化優勢，所以在營收方面非常依賴經銷商的主動推廣，但受到疫情影響，目前线下經銷體系受到局限。而電商平臺的銷量更多依賴用戶的口碑，屬於被動推廣，所以很難依靠有目的的行爲影響銷量，同時辣條的消費者更多是對即食的需求更高，電商的物流時間會降低消費意愿。”

衛龍也意識到了上述銷售模式的風險，其在招股書中表示，經銷商選擇或者增加銷售競爭對手產品、未能與現有經銷商續訂經銷協議及維持關系、經銷商減少、延誤或者取消訂單等情況均會造成衛龍收入波動和減少。“我們依賴第三方經銷商將我們的產品投入市場，而我們未必能夠控制我們的經銷商及彼等的次級經銷商及零售商。”

另外，對於衛龍而言，擺脫“髒亂差”“垃圾食品”的標籤是其最大障礙。曾幾何時，辣條還是小賣部裏幾毛錢一袋的小零食，由於辣條成本低廉和衛生問題，越來越多的辣條生產商、小作坊被曝光，其成爲人們口中的垃圾食品。

意識到這一問題，衛龍率先开始改變，對工廠和生產线進行革新。2014年，衛龍的營銷團隊邀請攝影師進入操作車間給衛龍拍攝公司照片，隨後這組整潔幹淨的車間照迅速走紅，讓消費者對衛龍有了一定改觀。

圖源：辣條車間 衛龍官方微信公衆號

嘗到甜頭後，衛龍开始進行一系列的營銷舉動，最爲出名的便是2016年9月，借勢蘋果手機的營銷，彼時iphone7上线，蘋果手機受到追捧。衛龍看準了蘋果手機的高端形象，仿照其極簡風格推出了新款黑白包裝。隨後，衛龍又蹭上了小米手機的熱度，小米的宣傳語是“爲發燒而生”，衛龍則直接變成了“爲辣味零食發燒友而生”，自此其开起了一些列的營銷和聯名。

想要靠營銷出圈，勢必要付出一筆不菲的營銷費用。招股書顯示，2019年至2021年，衛龍推廣及廣告費用從3080萬元上升至7870萬元，三年間猛增2.5倍。其整體銷售費用佔營收比重也從8.31%上升至10.85%。

然而過度的營銷也會迎來反噬，今年3月，有網友反映稱，衛龍辣條包裝在醒目位置印有的宣傳詞匯，被指存在低俗營銷，打擦邊球的行爲，相關話題也迅速登上了微博熱搜。彼時，衛龍在其官方微博回復，對產品包裝的版面文案內容引起的爭議，深表歉意，並且決定停止爭議文案包裝的生產。

競爭激烈的市場環境

值得一提的是，盡管衛龍开創了辣條行業，但卻不是辣條的唯一代表。

辣味休闲食品行業呈現出高度分散狀態。根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計，2021年前五大企業的市場佔有率爲11.5%。其中衛龍是中國最大的辣味休闲食品企業，市場份額僅爲6.2%。

另外，辣條品類缺少差異化競爭的保護壁壘，衛龍的市場份額正在被其他企業瓜分。三只松鼠早在2015年就上线了辣條品類，於2017年正式推出約辣系列，並且僅用了7個月時間就實現了480萬份銷量，目前已經擁有十余款辣條產品；2017年，鹽津鋪子在打造了辣條產品研發中心，2018年，鹽津鋪子辣條產品實現營收35.51萬元，如今辣條已經成爲鹽津鋪子發力的主要對象之一。老牌辣條企業麻辣王子今年1-9月的线上銷售額已突破“億”元大關。

市場競爭愈發激烈，衛龍的下一步該往哪裏走？

“辣條是衛龍的核心產品，任何品牌都無法靠單一產品持續成長，即使是可口可樂也在不斷適應消費者偏好，進行調整。”沈萌表示，“如果衛龍不能對產品進行持續的創新和提升，制造新的賣點，就很難保證持續增長。”

招股書表示，衛龍的產品主要分爲調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品3大類別。其中，調味面制品，即辣條是衛龍最大的營收來源，2019年至2021年，調味面制品在衛龍總營收中佔比均達到60%以上，2022年上半年佔比將至59.3%。

衛龍也試圖戒掉“辣條依賴症”，早在2015年开始就推出了子品牌“衛來”，主打點心和魔芋爽兩款產品，而後還推出了什錦果蔬脆、辣條火鍋等，然而就目前營收佔比來看，收獲並不算大。不過，魔芋爽已經有成爲又一大單品的趨勢，2022年上半年，魔芋爽所代表的蔬菜制品營收佔總收入已經達到36.2%。

圖源：衛龍官方微博

目前，整個休闲食品行業也正在發生趨勢性變化，東興證券在研報中稱，之前靠大單品起家的公司，現在开始多品類發展，比如洽洽、甘源、勁仔這類之前在某個細分領域市場佔有率較高的企業，希望借助之前大單品的品牌影響，帶動相似品類的銷售。

當市場份額進一步被佔據，留給衛龍的時間或許並不多了。